第一部分 雙焦行情復盤

一、季度復盤

三季度焦煤成本不斷上行，山西地區(qū)焦化廠在七月底開啟第一輪提漲，隨后焦煤價格一路上行，焦化廠迫于成本壓力連續(xù)提漲，截至目前累計提漲11輪，累計漲幅1560元/噸，有焦化廠第12輪提漲開啟，日照港(600017,股吧)準一級焦炭報價在3850元/噸，折算倉單在4100元/噸左右，當前唐山沙河驛蒙煤自提價3950元/噸，煤焦比當前值1.14，處近幾年最低位，化產(chǎn)品利潤較高，焦化廠整體現(xiàn)貨利潤在三季度大多數(shù)時間維持盈虧平衡，當前焦化利潤400元/噸左右。

基差方面，近期港口準一級焦炭現(xiàn)貨價格有所回落，盤面價格反彈，基差走弱，目前01貼水755元/噸，焦煤現(xiàn)貨唐山蒙煤沙河驛自提價3950元/噸，盤面主力合約價格上漲，基差走弱，01合約貼水938元/噸。

七月下旬國內(nèi)焦煤缺口開始擴大，山西地區(qū)焦煤價格不斷上漲，頂裝干熄焦成本高啟，部分焦化廠開始限產(chǎn)，隨后焦煤價格繼續(xù)上漲，山西安澤主焦從7月初2450元/噸漲至4250元/噸，漲幅73%；柳林高硫煤從1750元/噸漲至3370元/噸，漲幅92%。主產(chǎn)區(qū)山西地區(qū)大部分焦化廠迫于成本壓力提漲，下游鋼廠由于焦炭庫存處歷史地位且持續(xù)去庫被動接受漲價，進入9月鋼廠嚴格執(zhí)行限產(chǎn)，場內(nèi)焦炭庫存略微增加，但仍處歷史低位，有鋼廠開始開始提降200元/噸，焦化廠拒絕提降，據(jù)悉呂梁孝義地區(qū)4.3焦爐要求本月月底關停，涉及三家焦企共計145萬噸，近日山東部分焦企4.3米焦爐已關停，涉及產(chǎn)能80萬噸（原計劃2021年底關停），預計山東地區(qū)僅剩的100萬噸4.3米焦爐也可能提前關停（原計劃2021年底關停）。目前山東地區(qū)焦化企業(yè)普遍限產(chǎn)嚴格，同時部分鋼廠高爐限產(chǎn)力度也有所加大。

從庫存方面看，7月初焦炭全樣本庫存1085萬噸，當前庫存為997萬噸，三季度去庫88萬噸，貿(mào)易商前期有所囤貨，但近期鋼廠大幅限產(chǎn)，鋼廠采購節(jié)奏放緩，貿(mào)易商手中庫存基本出清，且高位繼續(xù)拿貨意愿下降；近期鋼廠限產(chǎn)焦炭用量下滑鋼廠端有累庫跡象，隨著限產(chǎn)加嚴，雙節(jié)運輸受限，焦化廠出貨速度放緩，本周獨立焦化廠端開始累庫，焦剛博弈愈發(fā)激烈，港口準一級焦炭現(xiàn)貨價格走弱，貿(mào)易商恐高情緒較重。焦煤庫存方面，獨立焦化廠焦煤庫存從7月初1560萬噸一路下滑至9月初1333萬噸左右，去庫14.5%，近期山東，江蘇以及河北地區(qū)焦化廠嚴格限產(chǎn)，下游需求下降，焦煤各個環(huán)節(jié)開始出現(xiàn)累庫，但近期由于部分地區(qū)電廠動力煤庫存過低，補庫壓力較大，各地陸續(xù)啟動電煤增量保供，煉焦煤供應難有放量。

圖1：日照港準一級焦炭現(xiàn)貨價格

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Mysteel

圖2：焦炭主力合約基差

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Mysteel

圖3：唐山蒙煤現(xiàn)貨價格行情

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、汾渭、Wind

圖4：焦煤主力合約基差

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、汾渭、Wind

圖5：焦炭01-05價差

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Mysteel、Wind

圖6：焦煤01-05價差

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Mysteel、Wind

圖7：山西焦化(600740,股吧)利潤

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Mysteel

圖8：焦化成本與副產(chǎn)品利潤

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Mysteel

二、主要矛盾

當前主要矛盾在于鋼廠限產(chǎn)與保供政策的沖突，9月份鋼廠嚴格限產(chǎn)導致對焦煤焦炭需求大幅下降，對三季度以來焦煤焦炭緊缺情況有所緩解，鋼廠焦煤焦炭庫存開始有低位累庫趨勢，但是動力煤緊缺成都超預期，山東山西分別出臺保供政策以期電廠能更大程度補庫，這樣又削減了部分跨界煤種如氣煤、1/3焦煤的供給，導致供需焦煤缺口再次出現(xiàn)。

第二部分 基本面分析

焦炭方面，7月初焦炭全樣本庫存1085萬噸，當前庫存為997萬噸，三季度去庫88萬噸，其中港口庫存從7月初179萬噸降至當前152萬噸，去庫27萬噸，貿(mào)易商前期有所囤貨，但近期鋼廠大幅限產(chǎn)，鋼廠采購節(jié)奏放緩，貿(mào)易商手中庫存基本出清，且高位繼續(xù)拿貨意愿下降；從247家鋼廠庫存數(shù)據(jù)來看，從7月初776萬噸降至8月底最低點714萬噸，近期鋼廠限產(chǎn)焦炭用量下滑鋼廠端有累庫跡象；230家獨立焦化廠庫存從7月下旬68萬噸去庫至最低點36萬噸，去庫幅度47%，鋼廠焦炭庫存可用天數(shù)從7月初14.75天降至最低13.07天，目前鋼廠庫存可用天數(shù)有所恢復，已恢復至14.61天。

圖9：230家獨立焦化廠焦炭庫存

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Mysteel

圖10：247家鋼廠焦炭庫存

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Mysteel

圖11：港口焦炭庫存

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Mysteel

圖12：焦炭庫存合計

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Mysteel

從供應來看，焦化廠7月初受大慶影響開工迅速下滑，中旬開工基本恢復至6份月正常水平，隨后焦煤缺口逐漸增大，焦化廠采煤難度增加并且價格一路上漲，開工逐漸下滑至82%左右，9月初督查組進駐山東地區(qū)，焦化企業(yè)普遍限產(chǎn)50%。9月13日市場消息稱，徐州地區(qū)3家焦企因環(huán)保相關要求，本周起2家限產(chǎn)50%，另外一家保溫。9月18日邯鄲地區(qū)限產(chǎn)，限產(chǎn)幅度70%。230家焦化廠日均產(chǎn)量從7月初61.5萬噸下滑至目前54.9萬噸，下滑10.73%，從能耗雙控看，山東地區(qū)焦煤年度指標已經(jīng)用完，后續(xù)如何生產(chǎn)還要等待新的政策，同時山西地區(qū)焦化企業(yè)未執(zhí)行大比例限產(chǎn)，一旦政策出臺，山西產(chǎn)量也有進一步下滑的可能，整體供應仍有偏緊預期。

需求端鋼廠247家日均鐵水產(chǎn)量從7月初235.7萬噸下滑至當前218.43萬噸，下滑7.32%，需求端減量也相對明顯，且有進一步下滑空間，從鋼廠采購節(jié)奏以及心態(tài)來看，目前基本以按需采購為主，追高意愿不強。

整體來看，焦炭短期走勢仍需關注鋼廠限產(chǎn)推進節(jié)奏以及雙控導致的焦化限產(chǎn)情況，12月之前鋼廠預計會保持高壓限產(chǎn)的狀態(tài)，焦化廠變量在于能耗雙控政策未知性，一旦焦化限產(chǎn)幅度繼續(xù)加大，那么鋼廠焦炭庫存累庫難同時焦化利潤較低的情況下，現(xiàn)貨價格依然難跌；一旦焦化限產(chǎn)不及預期，那么鋼廠將占主導權，達成提降共識會很快到來。

焦煤方面，三季度焦煤總庫存從2994萬噸下滑至9月初2619萬噸，去庫375萬噸（12.5%），本月Mysteel統(tǒng)計口徑內(nèi)焦煤總庫存累庫72萬噸（247鋼廠+230家焦化廠+港口），其中247家鋼廠焦煤庫存累17萬噸、230家焦化廠焦煤庫存增加49萬噸、港口庫存增加6萬噸。供給端三季度渭數(shù)據(jù)顯示煤礦平均開工率為96.23%，其中7月受大慶影響開工較低，進入8月后開始逐漸恢復，9月平均開工101.74%，去年同期114.8%，同比下滑13.06%，遠仍低于去年同期水平，主要原因在于國內(nèi)煤礦嚴禁超產(chǎn)，煤礦事故頻發(fā)導致檢查增加。進口煤方面，1-8月進口數(shù)據(jù)顯示，2021年截至目前主要進口國焦煤減量2386萬噸，8月美國進口大幅增加，其中澳大利亞減3161萬噸，蒙古減266萬噸，美國增498萬噸，加拿大增250萬噸，俄羅斯增293萬噸，蒙古三季度疫情爆發(fā)單日確診人數(shù)最高達5676人，通關一直不順，拉煤司機中經(jīng)常出現(xiàn)確診病例導致閉關，8月通關環(huán)比7月有所恢復，預計9月通關情況和8月類似；從需求端看，230家樣本焦化廠日均產(chǎn)量從7月份開始一路下滑，8月環(huán)比有所回升，但整體開工仍低于5月份焦化廠開工最低點，進入9月后焦化廠受雙控影響，開工產(chǎn)量大幅下滑，從8月份日均60.58萬噸下滑至目前54.93萬噸水平，焦化廠對焦煤需求大幅下降。

從保供政策來看，山東主流煤企由于儲備煤庫存不達標，為達到增儲保供要求，增加電煤儲備庫存，9月22日起所有市場精煤客戶停止發(fā)運，持續(xù)時間暫不明確，民營地方煤礦目前仍正常發(fā)運中，主要影響煤種為氣煤、1/3焦等，短期看電煤保供形勢嚴峻，再次削減部分跨界焦煤產(chǎn)量，同時山西地區(qū)也于9月29日出臺保供政策，后續(xù)內(nèi)蒙山西預計同樣出臺保供政策，對跨界煤種影響較大。

整體來看焦煤的供給矛盾剛剛得到一點緩解，再次受動煤保供政策影響供給端矛盾再升級。

圖13：蒙煤通關車數(shù)

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、汾渭能源

圖14：汾渭煤礦開工率

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、汾渭能源

圖15：230家獨立焦化廠焦煤庫存

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Mysteel

圖16：港口焦煤庫存

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Mysteel

圖17：247家鋼廠焦煤庫存

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Mysteel、汾渭能源

圖18：煤礦精煤庫存

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Mysteel、汾渭能源

圖19：鐵水日均產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Mysteel、Wind

圖20：華東螺紋長流程利潤

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Mysteel、Wind

第三部分 雙焦策略與投資建議

一、平衡表推演

1．焦炭平衡推演

核心假設：1、2021年焦炭庫存和2020年持平；2、10-12月平均鐵水日均產(chǎn)量219萬噸（粗鋼減2250萬噸）

在此假設下調整獨立焦化廠產(chǎn)能利用率為71%，鋼廠焦化廠產(chǎn)能利用率下調為84%，由此得到焦炭平衡表中庫存平衡，對比當下獨立焦化廠產(chǎn)能利用率75.79%，鋼廠焦化廠產(chǎn)能利用率85.78%，想達到平控狀態(tài)焦化廠產(chǎn)能利用率還要繼續(xù)限產(chǎn)。

2．焦煤平衡表推演

樂觀情況下核心假設：1、內(nèi)煤全年產(chǎn)量增255萬噸（只考慮山東部分跨界煤削減量）；2、進口煤全年減2725萬噸

焦煤供給端全年為60610萬噸減量為2469萬噸，表需全年為61110萬噸，同比去年降2005萬噸，庫存為3101萬噸，全年去庫543萬噸，四季度累庫277萬噸。

悲觀情況下核心假設：1、內(nèi)煤全年產(chǎn)量減435萬噸（同時考慮山東山西部分跨界煤削減量），2、進口煤全年減2725萬噸

焦煤供給端全年為59920萬噸減量為2469萬噸，表需全年為61110萬噸，同比去年降2005萬噸，庫存為2217萬噸，全年去庫543萬噸，四季度去庫413萬噸。

二、投資建議

當前階段動力煤缺口較大，為了迎接冬季用電高峰，各地紛紛拉閘限電，出臺保供政策，導致部分跨界煤種削減，鋼廠嚴格限產(chǎn)情況下可能焦煤中部分配焦煤資源向電廠傾斜，原本用于煉焦的焦煤再次出現(xiàn)下滑，供給端波瀾再起，焦煤走勢建議重點關注動力煤缺口以及電廠補庫壓力，動力煤價格不斷上漲的情況下，焦煤價格易漲難跌，操作上仍以偏多為主，焦煤受焦煤成本支撐，整體向下調整空間有限。

表1：焦炭平衡表（樂觀）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Mysteel、Wind、統(tǒng)計局、汾渭能源、海關

表2：焦煤平衡表（樂觀）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Mysteel、Wind、統(tǒng)計局、汾渭能源、海關

表3：焦煤平衡表（悲觀）

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Mysteel、Wind、統(tǒng)計局、汾渭能源、海關

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