第一部分 綜述

上半年棉花價格區間震蕩為主，價格大部分時間是在15000-16000區間附近震蕩，其中2月份價格大漲至17000以上，之后價格再次下跌至震蕩區間內。棉花基本面供應寬松，下游需求不錯，一方面中國和歐美疫情得到控制，消費好轉，另一方面印度和東南亞疫情爆發，部分外貿訂單回流到國內，使得下游需求持續不錯，淡季不淡，紡織企業利潤持續維持高位。但是2月份-3月份的時候，由于美國大放水，全球商品價格普漲，因此棉花價格也被拉漲一波，之后隨著上漲熱情結束，棉花回歸基本面，價格跌至震蕩區間。

供應端，三季度棉花仍是消化商業庫存的周期，棉花庫存會越來越少，棉花預計也不會出現大幅度下跌的趨勢，但是由于本年度棉花商業庫存和進口棉量大，整體供應仍然是非常寬松的狀態。消費端，隨著8、9月份消費傳統旺季到來，棉花消費預計不錯，對棉花價格也是一個較大的支撐。從供需層面上講預計棉花供應寬松，需求持續好轉，因此棉花基本面是一個震蕩略偏強的趨勢。但是也需要看到9月份內地和新疆有部分地區新花逐步上市，而新花上市期開秤價對于新年度棉花有一定的知道左右，而且對本年度的棉花價格也有較大影響，因此三季度除了供需層面的影響，軋花廠的開秤價和成本也會對棉花價格有較大影響。此外美國的貨幣政策對全球的商品也有較大的影響，同樣對棉花市場也影響比較大，若三季度美聯儲收緊貨幣預期增加，那么全球商品可能都面臨這下調的風險。

第二部分 綜合分析

一、國際市場

全球：根據6月份USDA棉花供需月報顯示，2021/22年度全球棉花產量較上月調減12.4萬噸至2588.1萬噸，其中中國調減16.3萬噸至582.4萬噸；全球棉花消費調增23.8萬噸至2667.9萬噸，其中中國調增21.8萬噸至892.7萬噸，印度調減10.9萬噸至544.3萬噸；全球棉花期末庫存調減36.8萬噸至1944.3萬噸，其中中國調減21.3萬噸至774.5萬噸，巴西調減17.4萬噸至274.4萬噸；全球棉花庫存消費比下降至72.88%。

根據花USDA最新供需月報顯示，庫存消費比由之前的95%下降至2021/22年度的72.88%。棉花的價格走勢和庫消比走勢大體上負相關，就是全球棉花庫存消費比下降往往伴隨著棉花價格的上漲。2009年度到2010年度全球棉花庫存消費比從55%下降至40%左右，棉花價格大漲。最近兩年庫存消費比從95%下降至的73%，兩年下降了20%多，但是當前73%的庫消比和前些年的40%相比仍然是非常高的，現在全球棉花沒有感覺到有缺口，所以預計也很難出現那樣2010年度級別的上漲行情。

表1：美國農業部（USDA）2021年6月份全球棉花產銷預測（萬噸）

數據來源：銀河期貨、USDA

美國：6月份USDA的最新報告顯示2021/22年度美國棉花的產量是370萬噸。之前USDA預計2021/22年度全球棉花播種面積為1204萬英畝，比2020年度的1209萬英畝還少一些，但是預計收獲面積為963萬英畝，要比2020年度的828萬英畝高15%左右。面積調整和產量的調增是對應的，新年度產量是USDA預計美棉產量在370萬噸，同比也增加了16%。6月底USDA會再次公布美棉的播種面積，屆時預計將對美棉的產量有一個相對準確的判斷。

今年美國西部地區天氣干旱，有報道稱美國西部72%的地區正在經歷嚴重干旱，其中26%處于特大干旱狀態，這是1200年以來美國西部經歷的最為嚴重的干旱危機。美國干旱天氣從3、4月份就開始炒作，但是實際情況是干旱天氣對棉花產量和質量影響不大。首先美國主產棉區是德克薩斯州，以及德州東部的幾個州的天氣并不是特別干旱，另外從時間維度上可，6月覅德州的干旱情況較5月份由了明顯好轉的。從每面的苗青來看其實干旱影響不大。

美國農業部報告顯示，截至2021年6月21日，美國棉花播種進度為96%，比過去五年平均值高1個百分點。美國棉花現蕾進度為21%，比過去五年平均值低4個百分點。美國棉花生長狀況達到良好以上的占52%，較上周增加7個百分點，較去年同期增加12個百分點，美棉的差苗率也僅有6%，這一比例處于近些年歷史同期的低位。綜合來看今年的棉花苗情甚至可能還是略偏好一些。

圖1：生長狀況好+生長狀況非常好占比

數據來源：銀河期貨、wind

圖2：生長狀況不好+生長狀況非常不好占比

數據來源：銀河期貨、wind

根據USDA最新報告，截至6月17日一周美國2020/21年度陸地棉累計簽約量為363.37萬噸，簽約進度為106%，5年均值為110%，截至當周累計裝運量為303.11萬噸，裝運進度為88%，5年均值為86%。

表2：新年度美棉簽約出口情況

數據來源：銀河期貨、USDA

美國新年度棉花產量預計同比增加，但是目前來看簽約情況較差，因此新年度美棉的基本面情況一般。

印度：一季度由于印度國內需求大幅好轉以及中國市場棉紗需求量增加，印度國內紡織廠訂單非常好，其國內棉紗價格和棉花價格較強勢。但是二季度隨著印度國內疫情的加重，印度紡織廠主動或者被動地降低開機率或者停機，印度國內和出口的紡織品服裝量下降，棉花的消費量也下降。但是由于其國內棉花上市量也減少，市場上棉花的供應量減少，印度國內棉花價格甚至漲到了近些年的高位，印度棉花公司的棉花也被大量拍賣，售價也不斷上漲。

新年度USDA調高印度國內的棉花產量，更調高了印度國內棉花的消費量，下調了印度棉花的期末庫存和庫存消費比。對于新年度棉花收購，印度政府宣布提高2021/22年度棉花的最低收購價格（MSP），新的最低收購價格分別定為5726盧比/公擔和6025盧比/公擔，比去年再次提高了3%-4%。

當前印度北部棉區基本上已經播種完畢，中南部棉區正逐步進入播種高峰區，北部棉區據悉播種面積整體下降，有數據預測今年印度北部棉區減少10%左右，中南部棉區目前還沒有定論。新年度一方面印度疫情得到控制后其國內的棉花消費量預計將增加，另外印度棉花公司再次調高了籽棉收購價格也給印度棉花價格提供支撐，因此新年度印度棉花基本面相對較強，印度國內的棉花價格可能會從高位下調一些，但是預計2021年度印度棉花價格整體將處于高位。

表3：印度棉花供需平衡表（萬噸）2021.6

數據來源：USDA、銀河期貨

圖3：印度棉花現貨S-6價格走勢

數據來源：銀河期貨、wind

圖4：印度棉花現貨S-6價格季節性走勢

數據來源：銀河期貨、wind

巴西：根據6月份USDA的全球棉花供需報告中，本年度由于巴西北部地區的棉花主產區馬托格羅索州則旱情嚴重，導致2020年度巴西棉花產量大減。2021/20年度巴西天氣尚可，新年度預計巴西棉花產量將恢復至289萬噸。出口量預計也在200萬噸左右。

圖5：巴西棉花產量（萬噸）

數據來源：銀河期貨、USDA

圖6：巴西棉花出口量（萬噸）

數據來源：銀河期貨、USDA

二、國內市場：供應仍充足，需求在好轉

概述：二季度國內棉花工商業庫存高企，進口棉花量大，整體供應充足。二季度和三季度是棉花去庫存周期，棉花商業庫存將逐步下降，但是商業庫存仍位于歷史同期的相對高位。進口方面，由于增發70萬噸棉花進口配額，二季度棉花進口量很大。消費情況二季度保持不錯，無論是出口數據還是內銷數據都非常不錯，中端紗布庫存仍較低，5、6月份是紡織行業的傳統淡季，但是淡季不淡，紗布的銷售情況尚可，紡織企業利潤仍然不錯。三季度供應端仍是消化庫存階段，但是考慮高位商業庫存和大量棉花進口，未來會有儲備棉輪出，棉花整體供應仍充足，預計終端消費將迎來行業傳統旺季，消費將進一步好轉。

表4：中國棉花供需預測（2021年6月）單位：萬噸

數據來源：銀河期貨、wind資訊

1、商業庫存同比減少，新疆棉出疆量下降

商業庫存：當前處于消化商業庫存階段，棉花的商業庫存繼續下降，由于下游紡織企業保持較高開機率，下游市場相對銷售順暢，紡織企業對棉花的消費增加，商業庫存同比也出現了下降。根據中國棉花信息網數據，5月底全國棉花商業庫存為357.79萬噸，環比下降55.42萬噸，同比減少19.59萬噸，其中新疆庫棉花205.35萬噸，環比減少50.91萬噸，同比減少11.48萬噸，內地庫棉花97.14萬噸，保稅區棉花55.3萬噸。

5月出疆棉總計發運41.1萬噸，環比減少8.39萬噸，減幅16.9%。其中，通過公路發運28.46萬噸，環比減少5.13萬噸，同比增加4.78萬噸；新疆專業倉儲出疆棉通過鐵路發運量總計12.64萬噸，環比減少3.26萬噸，同比減少22.91萬噸。從運輸價格來看，與鐵路運價相比，公路運價明顯上漲且時效性優勢明顯。

圖7：全國棉花商業庫存走勢

數據來源：銀河期貨、中國棉花信息網

圖8：新疆棉出疆量統計

數據來源：銀河期貨、中國棉花信息網

2、增發滑準稅配額，棉花進口量大增

前半年我國棉花進口量大幅增加，一方面由于內外棉價差較大，另一方面市場對于滑準稅配額抱有較大的預期。之前市場有傳言今年將增發200萬噸滑準稅配額，但是實際上4月30日國家發改委發布公告稱將增發70萬噸滑準配額。今年大量進口棉增加了國內棉花的供應同時也緩解了之前國外市場對于新疆棉的制裁和抵制。

據海關統計數據，2021年5月我國棉花進口量17萬噸，較上月環比減少6萬噸，減幅在26%；較去年同期增加10萬噸，增加逾一倍。2021年我國累計進口棉花137萬噸，同比增加71%。2020/21年度以來（2020.9-2021.5）累計進口棉花234萬噸，同比增加93%。

預計3季度隨著棉花配額的使用預計進口量將有所減少。

圖9：中國進口棉花情況

數據來源：銀河期貨、中國棉花信息網

圖10：1%征稅下內外市場棉花價差

數據來源：銀河期貨、中國棉花信息網

3、儲備庫棉花量少，輪出或變利多

2020年儲備棉輪出時間為7月1日至9月30日，儲備棉輪出通知是在儲備棉輪出前一天6月30日晚上，政策公布后對市場影響不大。2020年儲備棉累計成交總量503352.5011噸，成交率99.87%。

當前我們能看到的數字是國儲庫中有儲備棉162萬噸，其中125萬噸是2012、2013年度的陳棉，37萬噸是2019年度輪入的棉花，2020年度由于內外棉價差較大棉花并沒有輪入。由于國儲庫中棉花量較少，如果繼續按照去年的政策輪出，最終成交量預計和去年相差不大，這樣國儲庫中的棉花儲備就越來越少，未來可用于調節市場供需的子彈就越來越少，因此預計儲備棉輪出雖然表象上是增加了市場供應但是實際上棉花反而可能會上漲。

4、棉花工業庫存高，紗布庫存仍低

由于對市場看漲情緒較濃，紡織企業積極補庫，企業工業庫存創了近幾年同期的新高，而紗布庫存由于去年下半年的去庫存目前庫存量仍然維持在低位。根據中國棉花信息網數據，截至5月底紡織企業在庫棉花工業庫存量為86.24噸，較上月底上升0.61萬噸，同比增加18.29萬噸。根據中國棉花信息網數據，截至5月底，紡織企業紗線庫存天數為8.12天，較上月減少1.93天，同期坯布庫存天數為15.42天，較上月減少1.36。利潤方面，雖然二季度為紡織行業的傳統淡季，但是今年淡季不淡，印度和東南亞國家疫情導致部分訂單回流，我國紡織服裝企業利潤也一直處于盈利狀態，目前C32S的利潤每噸仍在一千元左右，是近幾年來利潤最好的時候之一。

隨著未來8、9、10月份的紡織旺季到來，預計二季度我國紡織企業的紗布庫存仍將維持在低位，紡織企業也將維持較好的利潤空間。

圖11：棉花工業庫存走勢（萬噸）

數據來源：銀河期貨、中國棉花信息網

圖12：純棉紗C32S現貨利潤

數據來源：銀河期貨、中國棉花信息網

圖13：紗線庫存周期走勢（天）

數據來源：銀河期貨、中國棉花信息網

圖14：坯布庫存周期走勢（天）

數據來源：銀河期貨、中國棉花信息網

5、下游消費給力

二季度紡織品服裝終端消費數據較好，全球經濟將逐步復蘇，消費將進一步改善，且印度以及東南亞的疫情導致部分訂單回流到中國，雖然人民幣大幅升值，但是我國紡織品服裝出口數據表現較好。國內的消費也隨著經濟的復蘇消費增加，國內服裝鞋帽零售額數據創了近幾年同期的新高。8、9、10月份是紡織品傳統的旺季，因此預計三季度我國的紡織品服裝的終端消費數據將非常不錯。

出口：5月我國紡織服裝出口243.2億美元，同比下降17.7%，其中紡織品出口121.23億美元，同比下降41.2%，服裝出口121.97億美元，同比增長36.9%。2021年1-5月，紡織服裝累計出口1126.8億美元，同比增長17.3%，其中紡織品出口560.7億美元，同比下降3.1%，服裝出口566.1億美元，同比增長48.3%。

近期人民幣持續走強，由去年5月底的7.18附近跌至目前的6.4，跌幅達10.9%，這對于在外貿出口的企業而言影響很大。三季度人民幣美元大概率會升值而相對應的人民幣可能會略微貶值一些，這對于紡織品服裝出口企業來講是利好的。

內銷：國內疫情得到控制，消費也大幅增加，我們對比今年和去年的數據可以看到上半年國內消費大幅好轉。考慮去年疫情影響國內消費，將國內消費和2019年相比，可以看出內銷數據是近幾年的相對高位，所以今年棉花的國內消費情況非常不錯。

5月份服裝鞋帽、針紡織品類零售額1130億元，同比增加12.3%。截至5月服裝鞋帽、針紡織累計零售額5568億元，同比增加39.1%。從庫存來看，當前紡織服裝服飾業產品庫存仍處于近幾年的低位，4月份數據同比減少3.4%，可以明顯看到數據是從去年7月份開始下降的。

圖15：我國服裝出口額走勢

數據來源：銀河期貨、海關總署

圖16：我國紡織品出口額走勢

數據來源：銀河期貨、海關總署

圖17：限額以上服裝鞋帽、針紡織品類零售額

數據來源：銀河期貨、國家統計局

圖18：紡織服裝服飾業產成品存貨

數據來源：銀河期貨、國家統計局

6、替代品先漲后跌，棉紗價格相對堅挺

上半年棉花替代品先漲后跌。滌綸短纖價格由3月初的8000元/噸漲至當前的6800元/噸，降幅15%，粘膠短纖價格由15700下降到12300，降幅22%。普梳棉紗C32S價格從3月初的25900元/噸到目前的24500元/噸，降幅5.4%；純滌紗T32S價格由13300下降至11700同期降幅13.7%；粘膠紗R30S價格由19550下降至16850同期降幅13.8%。

從替代短纖和下游紗線價格走勢也可以看出來雖然終端需求尚可，但是需求也不足以支撐較高的價格，因此經過大漲之后替代品價都出現了較大幅度的回調。

圖19：棉花及其替代品價格走勢

數據來源：銀河期貨、wind

圖20：棉紗及其替代品價格走勢

數據來源：銀河期貨、wind

7、倉單

倉單方面，截至6月23日，鄭商所期貨倉單已生成17261張，有效預報倉單量1264張，合計18525張，按照每張倉單40噸計算，合計倉單棉量為74.1萬噸。大量的棉花倉單對棉花市場是一個穩定器，在9月合約交割前由于市場有大量倉單制約，多頭不敢大幅拉漲，而空頭也不敢大幅拉低。

圖21：倉單數據（倉單+有效預報）季節性變化情況

數據來源：銀河期貨、wind

第三部分 交易邏輯

宏觀方面，美聯儲短期內仍不愿意貨幣收緊，仍希望寬松的貨幣政策來刺激經濟的增長，但是考慮美國CPI大增且短期內難以下來，6月份雖然維持利率不變，但是對于2022年和2023年加息的預期增加，這也說明市場對于美國收緊貨幣的預期增加。

國外棉花市場，美國方面，棉花新年度棉花產量增加，主產棉區干旱情況有緩解，從美棉苗情來看干旱對棉花產量影響不大。消費方面，近期美陸地棉簽約銷售情況一般，新年度簽約進度或低于往年同期，美棉基本面一般，不足以支撐大幅度的上漲，但是三季度是美棉天氣，特別是颶風等天氣炒作的高峰期，未來關注天氣情況。印度國內雖然疫情嚴重但是近期得到了有效控制，新增人數大幅下降，隨著印度疫情得到控制，其國內棉花消費量有望增加。產量方面北方播種面積下降，中南方要看季風情況，且印度棉花公司也調高了最低籽棉收購價格。綜上來看印度棉花基本面相對強勢。

國內棉花市場，供應端棉花有大量商業庫存+大量進口棉，且7-9月份還可能有儲備棉供應，因此棉花供應充足；需求端，內需情況不錯，外需數據較好，特別是印度和其他東南亞國家作為紡織品服裝出口國家的疫情加重出現封鎖國家的情況，外貿訂單有回流現象，而且8、9、10月份是紡織行業的傳統旺季，消費情況將好轉，此外紡織服裝中間和終端產品庫存仍低也支撐了棉花的消費。棉花供應寬松，需求好，整體來看雖然基本面略偏強，但是驅動相對也弱，三季度新花上市前，棉花價格大概率仍將維持震蕩略偏強。短期內關注拋儲政策和天氣等不確定因素，長期關注美聯儲貨幣政策導向。

銀河期貨 劉倩楠