要點：

產能仍然處于過剩狀態，起碼一兩年內無法解決。宏觀流動性方面，由于周期宿命，面臨收緊。需求方面，海外復蘇邊際走高，國內全鋼胎配套需求在透支后回落，2021年5月國內重卡銷售在“13連漲”后的首次負增長。進入5月之后，輪胎廠開工率走低至近年區間低位，主要受需求和運費高影響。需求整體偏中性。供應方面：積極性沒有問題，氣候預期良好。橡膠氣候模型預示2021年底2022年初會有一個低點。季節性方面，2-6月主跌期結束，將進入震蕩收斂期，待9月后波動性加大。月間價差結構不利做多。博弈方面，上期所庫存低，可能出現逼倉炒作，但可能性不大。預期三季度波動性下降，策略上可擇機賣空虛值看跌期權，或者疊加賣出虛值看漲期權，做賣出寬跨，賺取權利金。總體上橡膠低位成本支撐仍然存在，而且海外復蘇，不宜過度看空，去年極限壓力測試低點一萬預料牢不可破，若價格跌至深虛值看跌期權行權價下方，則考慮多頭介入時機。

操作建議：

趨勢：筑底思路，核心區間12000-15000。

套利：觀望

重要監測點：

新冠疫情；天氣情況。庫存、汽車產銷、宏觀資金面。

風險提示：

1）極端天氣、逼倉。2）政策突變。

一、行情回顧

滬膠指數走勢周線圖

數據來源：文華財經 華聯研究所

天膠與合成膠現貨走勢圖

數據來源：wind 華聯研究所

今年上半年，天然橡膠期貨在2月底突破去年十月高點后急轉直下，直接跌了三千多點（接近20%）。在疫情依然嚴峻，美元指數走強，美債收益率走高，國際關系趨緊等影響下，通脹預期和疫后恢復預期迅速破滅，橡膠由于自身依然處于產能過剩周期而且疫情影響敏感，價格迅速被打回原形。

5月初受周邊黑色和有色提振，一度反彈，但后來黑色系漲價在國家高層持續關注之下大幅回調，橡膠更是直接跳水，在供應釋放下創回調新低。

自2011年見頂下跌以來，到去年疫情的最低點，橡膠下跌時間超過8年。滬膠去年10月創三年新高16485元/噸，相隔三個多月后，再創高點17335元/噸，追平了2017年三季度的反彈高點，而下一個高點是2017年初的兩萬二。

1-9價差季節圖

數據來源：wind 華聯研究所

價格水位與走勢季節性分析

橡膠9月合約今年的價格水位，與過去十年相比，低于2012/2013/2014/2017，高于2015/2016/2018/2019/2020。若排除2017年，可以說橡膠是已經超過了過去5年的水位。

在最低那幾年，橡膠9月合約在8月份的均價是10800附近；橡膠1月合約在8月份的均價是12300附近，平均升水1500元/噸。

從季節性節奏來看，橡膠最明顯的一個節奏是2月份見頂回落至6月。第二個特點是，6月之后，價格收斂，待10月份再度發動行情。而十月份之后的行情，雖然總體略偏強，但沒有明顯的方向性，而波動率則會明顯加大。

今年橡膠行情與過去的季節特征比較吻合，頂部同樣出現在2月份，之后一直跌到6月份。價格略低于過去十年均價。

總體而言，目前橡膠價格水位高于過去5年，季節性節奏與往年基本一致。那么，橡膠未來是繼續擺脫過去5年的核心區間，還是重回該一萬到一萬三的核心區間（1月合約一萬一到一萬四）？

9月合約季節圖

數據來源：wind 華聯研究所

二、供應情況

1．大周期產能情況

九國平均單產

數據來源：wind 華聯研究所

從上圖可以側面反映出橡膠樹產能過剩的問題：2015年以來單產持續低迷，不是由于天氣問題和技術問題，而是一個分母擴張比分子更快的問題：需求有限，供應產能過剩，從而壓低價格，擠出產量，單位割膠量減少。后續若價格好天氣好，單產提升的潛力較大，短期產能不成問題。

修正后的種植面積增長率

數據來源：wind 華聯研究所

我們模型預測潛在產量高峰在2023年。2020年底，中國熱帶作物研究所和IRSG兩個機構對全球天然橡膠供需預測的模型則顯示，供需平衡要到2025年前后才會到來，此前，都將是產能供過于求的局面。

橡膠樹經濟周期在40年左右，1/40=2.5%，因此要維持產量，橡膠林每年的更新率要在2.5%。用種植面積增長率減自然更新率再加翻種率，可以得到修正后的種植面積增長率（紫色）

觀察紫色線的修正后的種植面積增長率，2015年種植持平，2016年負增長，對應七年后，是2023年產能將出現負增長。從開割面積來看，2020年是開割面積增長的拐點。由于此前三年增幅過高，需要后續消化，而且新膠樹在第七至十年期間產量增長至最高水平，因此潛在產量高峰預料在2023年。2016-2020年缺少新增種植面積，而且翻種率較低，將影響到2023-2026年的產出。

2．產量情況

ANRPC各年產量

數據來源：wind 華聯研究所

目前由于產能過剩，天氣因素、價格因素和疫情因素是未來產量的最重要影響因素。

價格是除天氣之外，影響產量的最關鍵因素。價格低割膠意愿就低，還會導致養護強度降低，從而病蟲害等影響產量的情況增加。高價刺激供應和養護。

天膠成本在一萬左右，目前利潤情況理想。天氣方面暫無問題。若天氣問題不大，主產國泰國外來勞工輸入問題不大，則當前價格勢必激勵供應增加。

ANRPC最新報告：2021年全球天膠產量料同比增加+5.8%至1381.2萬噸。其中，泰國增+6.9%、印尼增+2.8%、中國增+18.5%、印度增+13.9%、越南增+4.2%、馬來西亞增+8.8%。

歷年同月累計產量

數據來源：wind 華聯研究所

今年前五月，ANRPC累計產量同比增加近3.82%，扭轉了累計同比減少的情況，但仍然低于2017至2019年的水平。

2021年產量預計增長7%-8%左右。2020ANRPC產量同比減少約8%，至1107萬噸。

目前處于產量爬升期，由于產能巨大，氣候正常，國內外產量預期將正常放出，原料價格近期較為弱勢，但目前價位利潤尚可，對供應積極性沒有影響。

中國天膠產量恢復

數據來源：wind 華聯研究所

今年國內產量預期大幅增長。套利力量預料繼續打壓市場

通常厄爾尼諾之后接著拉尼娜，會造成橡膠價格沖高后回落，存在較強的相關性。此前已經出現了拉尼娜現象，模型預示2021年底2022年初會有一個低點。

下圖為厄爾尼諾指數前移13個月后與滬膠指數月線圖疊加的圖形，可見厄爾尼諾指數與滬膠指數高低點的重合度比較高，領先滬膠指數一年左右。

滬膠指數疊加NINO3.4指數

數據來源：華聯研究所 中國氣象局

3．進口情況

進口數量：天然橡膠與合成橡膠：合計：累計同比

數據來源：wind 華聯研究所

我國1-3月一共進口天然及合成橡膠（包括膠乳）179.1萬噸，創同期新高。

4．庫存與庫存周期

交易所倉單

數據來源：wind 華聯研究所

青島地區天然橡膠現貨庫存

數據來源：隆眾資訊

國內生產正常，但期貨價位較低，缺少交貨動力，交易所倉單暫時仍未增長，類似2020年。目前交易所倉單量處于2014年以來的最低位附近。

全球庫存總量300萬噸以下，占年產量不到四分之一。總量較高，但目前多個地方庫存在去庫。截止6月20日，中國天然橡膠社會庫存周環比降低1.93%，同比降低22.3%，同時低于2019年同期且跌幅不斷擴大；其中深色膠庫存周環比降低2.11%，同比下降24.55%，基本持穩于2019年同期，淺色膠庫存周環比下跌1.63%，同比下跌18.32%，較2019年同期跌幅更加巨大。

三、需求情況

海外復蘇邊際走高，國內全鋼胎配套需求在透支后回落，2021年5月國內重卡銷售在“13連漲”后的首次負增長。進入5月之后，輪胎廠開工率走低至近年區間低位，主要受需求和運費高影響。

全鋼胎開工率

數據來源：wind 華聯研究所

半鋼胎開工率

數據來源：wind 華聯研究所

輪胎開工率在5月份后持續低迷。截至6月24日，全鋼胎開工率64.13%；半鋼胎開工率58.95%。

2021年1-5月中國橡膠輪胎外胎累計產量3.76億條，同比增長回落至35%。

2021年1至5月，新的充氣橡膠輪胎出口量2.36億條，同比增長提高至47.5%。海外數據強勁。

中國橡膠輪胎外胎產量及增速

數據來源：wind 華聯研究所

重卡月銷量季節圖

數據來源：卓創 華聯研究所

6月，我國重卡預計銷售各類車型15.3萬輛左右，環比下降6%，同比下滑10%，銷量比去年同期減少了約1.6萬輛。1-6月，重卡市場累計銷量約為104萬輛，同比增長27.4%。累計增速仍然較高，但相比1-5月38%的增幅已經大幅收窄了11個百分點。

預料今年5月至12月重卡行業銷量按年倒退58%，因今年7月后因國六標準實施帶來的約80萬輛重卡置換需求已大致完成；自4月中旬后重卡經紀商已發現訂單倒退。

由于銷量提前透支，業內人士預計2021年重卡的銷量會在110萬到120萬輛左右，相比于2020年的160多萬輛是會有一個明顯的下降。

乘用車月度銷量

數據來源：wind 華聯研究所

乘用車銷量處于近年區間中間位置。

汽車產業受缺芯影響出現減產，悲觀估計今年天膠用量影響為20萬噸以內，占比不到2%，樂觀估計影響5萬噸左右。

5月，記者從中國汽車工業協會官方獲悉，中汽協方面認為，基于當前行業的情況，預計芯片供應短缺的問題或將持續至明年1月。此前，中國汽車工業協會副秘書長李邵華在接受采訪時表示，芯片供應短缺最早預期6個月可以緩解，目前來看可能需要9個月到一年的時間。

宏觀：

總體隨著疫苗的大規模接種，歐美經濟復蘇，中國持續向好。全球PMI持續處于擴張狀態。

國家高層持續關注大宗商品漲價問題。而海外投行持續唱多。美國基建計劃目標較為宏大，但實際落地存疑。

流動性方面，暫未有收縮跡象，但存在預期。

據政府工作報告，今年發展主要預期目標是：國內生產總值增長6%以上。今年赤字率擬按3.2%左右安排、比去年有所下調，不再發行抗疫特別國債。

四、結論和操作策略

產能仍然處于過剩狀態，起碼一兩年內無法解決。宏觀流動性方面，由于周期宿命，面臨收緊。需求方面，海外復蘇邊際走高，國內全鋼胎配套需求在透支后回落，2021年5月國內重卡銷售在“13連漲”后的首次負增長。進入5月之后，輪胎廠開工率走低至近年區間低位，主要受需求和運費高影響。需求整體偏中性。供應方面：積極性沒有問題，氣候預期良好。橡膠氣候模型預示2021年底2022年初會有一個低點。季節性方面，2-6月主跌期結束，將進入震蕩收斂期，待9月后波動性加大。月間價差結構不利做多。博弈方面，上期所庫存低，可能出現逼倉炒作，但可能性不大。預期三季度波動性下降，策略上可擇機賣空虛值看跌期權，或者疊加賣出虛值看漲期權，做賣出寬跨，賺取權利金。總體上橡膠低位成本支撐仍然存在，而且海外復蘇，不宜過度看空，去年極限壓力測試低點一萬預料牢不可破，若價格跌至深虛值看跌期權行權價下方，則考慮多頭介入時機。

趨勢：筑底思路，核心區間12000-15000。

套利：觀望

五、重要監測點

新冠疫情、天氣情況、庫存、汽車產銷、宏觀資金面。

六、風險提示

1）極端天氣。2）政策突變。

華聯期貨 黎照鋒