第一部分 市場研判

五月以來，全球新冠新增確診人數(shù)保持下降態(tài)勢，伴隨美國及歐洲疫苗接種速度的提升，海外市場的疫情風(fēng)險開始加速回落。在歐美經(jīng)濟(jì)增長動能維持修復(fù)的情況下，終端消費(fèi)的持續(xù)回升令國內(nèi)出口行業(yè)繼續(xù)維持高景氣度。同時美債市場對4月美聯(lián)儲會議紀(jì)要反應(yīng)冷淡，隨著市場和聯(lián)儲對于通脹認(rèn)知矛盾的化解，市場開始忽視短期通脹，并維持流動性寬松的預(yù)期不變。在美國國內(nèi)通脹水平繼續(xù)上升的情況下，美國實(shí)際利率的低迷仍將支撐大宗商品的金融屬性。雖然國常會連續(xù)兩次部署大宗商品保供穩(wěn)價工作，但逐漸激化的供需矛盾也是鋅價上漲的原因之一，因此短期鋅價仍有高位反復(fù)的可能。

展望6月鋅價，隨著近期海外新冠疫情的再度趨緩，市場對外礦供應(yīng)出現(xiàn)中斷的憂慮情緒開始逐漸降溫，同時國內(nèi)礦山的季節(jié)性復(fù)工也在不斷緩解國內(nèi)精礦供應(yīng)偏緊的現(xiàn)狀。伴隨精礦TC價格的小幅抬升，在生產(chǎn)利潤邊際好轉(zhuǎn)的情況下，國內(nèi)煉廠的生產(chǎn)積極性開始逐漸升溫。并且隨著云南地區(qū)旱情的逐步緩解，后續(xù)供應(yīng)端的消化壓力或?qū)⒅匦嘛@現(xiàn)。需求端隨著原材料價格的回落調(diào)整，下游企業(yè)的虧損壓力得到部分緩解，企業(yè)開工也出現(xiàn)一定程度修復(fù)。但由于訂單增量較為有限，特別是地方債發(fā)行額的大幅壓縮使得鍍鋅需求難以大幅改善，并且在利潤較為有限的情況下，企業(yè)開工修復(fù)動能不足，使得后續(xù)庫存端的去化持續(xù)性存疑。另外監(jiān)管出手干預(yù)的政策風(fēng)險還沒有完全散去，即使此次調(diào)控以銅鋁黑色為代表，但對有色板塊的整體沖擊不容忽視。疊加美聯(lián)儲政策端的收緊預(yù)期，短期鋅價走勢或以震蕩整理為主。不過隨著全球疫情風(fēng)險的逐步下降，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力的逐漸增強(qiáng)或繼續(xù)帶來消費(fèi)端的改善，在供需結(jié)構(gòu)階段性錯配的情況下，滬鋅運(yùn)行區(qū)間或在21600-23600內(nèi)反復(fù)整理。

風(fēng)險因素：精礦加工費(fèi)重新下行，庫存加速去化。

第二部分 行情回顧

1．期貨行情

雖然全球疫苗接種工作仍在持續(xù)推進(jìn)，但在疫苗供應(yīng)以及接種覆蓋率較低的情況下，伴隨巴西、印度變異病毒的持續(xù)傳播，海外多數(shù)中國家仍處在尾端疫情的漩渦之中。雖然國內(nèi)礦山生產(chǎn)的季節(jié)性恢復(fù)在一定程度緩解了精礦供應(yīng)的焦慮，但整體偏緊的原料市場并不能給予冶煉企業(yè)足夠的利潤空間，同時部分地區(qū)能源供應(yīng)不足的問題也在限制供應(yīng)端的穩(wěn)定運(yùn)行。只是受通脹見頂預(yù)期以及國內(nèi)監(jiān)管趨嚴(yán)影響，5月末鋅價出現(xiàn)了快速調(diào)整的情況。截止5月24日，滬鋅主力收于22155元/噸，單月漲幅為1.27%；LME鋅則在通脹預(yù)期走弱的影響下，月度漲幅為0.72%，使得滬倫比值出現(xiàn)回升。

圖1：LME鋅3月走勢圖

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind資訊

圖2：滬鋅主連走勢圖

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2．現(xiàn)貨走勢

從現(xiàn)貨市場來看，國內(nèi)主要消費(fèi)地區(qū)的現(xiàn)貨升貼水差異依然明顯，華東市場現(xiàn)貨一度由貼水10元/噸擴(kuò)大至貼水50元/噸，在進(jìn)口貨源持續(xù)流入，以及國內(nèi)冶煉廠產(chǎn)量高企的情況下，上海市場現(xiàn)貨供應(yīng)量較大，持貨商出貨壓力不斷增大，而下游基本剛需采購為主，現(xiàn)貨表現(xiàn)較弱。華北地區(qū)在鋼材價格和鋅價同時走高時，下游出現(xiàn)減停產(chǎn)的情況，影響現(xiàn)貨需求，成交價格以貼水10-40元/噸為主。華南市場受云南地區(qū)冶煉廠檢修影響，市場到貨量不斷下降，而下游需求相對平穩(wěn)，帶動庫存不斷走低，持貨商亦上調(diào)報(bào)價出貨，現(xiàn)貨一度由貼水40元/噸轉(zhuǎn)為升水10元/噸。在云南地區(qū)傳出錯峰生產(chǎn)消息后，持貨商挺價意愿更為強(qiáng)烈，現(xiàn)貨升水也迅速拉升。

圖3：上海地區(qū)0#鋅價格及升貼水變化

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、SMM

3．庫存數(shù)據(jù)

庫存方面來看，截至5月24日，LME鋅庫存為288425噸，較4月下降5125噸，海外庫存重新進(jìn)入去庫狀態(tài)，但去庫幅度弱于往年。一方面受海外尾段疫情繼續(xù)肆虐影響，在消費(fèi)復(fù)蘇過程反復(fù)中斷的情況下，因供應(yīng)端的修復(fù)情況好于需求，使得海外供需缺口并未顯著擴(kuò)大。另一方面在中國經(jīng)濟(jì)修復(fù)程度領(lǐng)先全球的情況下，海外過剩貨源繼續(xù)向東南亞港口地區(qū)轉(zhuǎn)移。經(jīng)過國內(nèi)進(jìn)口窗口的短暫打開，海外貨源流入國內(nèi)市場也消化了部分庫存。

國內(nèi)方面，截止5月24日，鋅錠社會庫存合計(jì)15.3萬噸，較4月下降2.09萬噸，國內(nèi)庫存延續(xù)去化狀態(tài)，但去庫幅度弱于往年同期。5月庫存繼續(xù)保持去化，符合季節(jié)性特征，主流消費(fèi)地如上海、廣東、天津庫存均有不同程度下降。上海地區(qū)在鋅價高位震蕩期間，下游基本維持剛需采購，同時進(jìn)口鋅持續(xù)流入華東市場，庫存降幅較慢。五一假期之后，因下游節(jié)前備貨較為充裕，疊加鋅價繼續(xù)走高，庫存一度出現(xiàn)積累。但隨著五月下旬鋅價的高位調(diào)整，下游采購量逐漸放大，庫存重新進(jìn)入下行通道。天津地區(qū)受內(nèi)蒙地區(qū)冶煉廠能耗雙控政策影響，短期產(chǎn)出出現(xiàn)下降，對天津市場的到貨情況產(chǎn)生影響。同時鋅價下跌時下游企業(yè)的采購備貨意愿也較為強(qiáng)烈，使得天津庫存整體保持去庫狀態(tài)。廣東地區(qū)受云南地區(qū)冶煉廠4月檢修增加影響，地區(qū)到貨一直偏低。同時福建、湖南地區(qū)的下游企業(yè)加大了云南地區(qū)冶煉廠的直接采購量，使得廣東市場到貨量下降明顯。考慮到近期云南地區(qū)電力錯峰供應(yīng)政策帶來的影響，后續(xù)廣東市場的到貨情況或?qū)⒏�加�?yán)峻，地區(qū)去庫速度恐將繼續(xù)加快。

圖4：LME鋅庫存

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圖5：國內(nèi)社會庫存

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第三部分 供需分析

1．海外供應(yīng)狀況

從鋅精礦供需情況來看，國際鉛鋅小組數(shù)據(jù)顯示，2021年3月全球鋅精礦產(chǎn)量110.4萬噸，同比增長8.26%，環(huán)比增長9.99%。從月度產(chǎn)量來看，3月海外礦石產(chǎn)量繼續(xù)保持在正常水平，并延續(xù)環(huán)同比正增長態(tài)勢。在海外疫苗接種范圍不斷擴(kuò)大的情況下，部分國家嚴(yán)格的封鎖措施已經(jīng)有所放松，伴隨開采利潤的持續(xù)走高，礦山企業(yè)的產(chǎn)出速度也開始加快。由于大型礦山抗疫情沖擊能力較強(qiáng)，因此其產(chǎn)量的增長速度已超過往年正常水平。而小型礦山抗風(fēng)險能力相對較弱，其復(fù)產(chǎn)節(jié)奏稍顯緩慢，但也逐漸恢復(fù)至正常水平。并且在去年二季度低基數(shù)的情況下，后續(xù)海外礦石產(chǎn)量仍有進(jìn)一步上升的空間。

從鋅錠供需情況來看，國際鉛鋅小組數(shù)據(jù)顯示，全球3月精鋅產(chǎn)量115.9萬噸，消費(fèi)量115.7萬噸，供應(yīng)過剩0.21萬噸。3月全球鋅市供需繼續(xù)處在過剩狀態(tài)，但絕對過剩量已經(jīng)大幅收窄。一方面由于冶煉行業(yè)受疫情沖擊較小，伴隨海外疫情防控政策的陸續(xù)解除，因礦石供應(yīng)的逐步恢復(fù)，使得精煉鋅企業(yè)的產(chǎn)量修復(fù)情況較為順利，單月產(chǎn)量已恢復(fù)至往年正常水平。并且在絕對鋅價持續(xù)走高的刺激下，后續(xù)產(chǎn)量還有繼續(xù)釋放的空間。另一方面隨著海外疫苗接種范圍的逐漸擴(kuò)大，地方政府嚴(yán)格的防疫政策已經(jīng)陸續(xù)解除。同時財(cái)政貨幣政策的雙重發(fā)力也為市場帶來較為寬松的流動性支撐。伴隨生活生產(chǎn)秩序的逐漸恢復(fù)，終端消費(fèi)也開始環(huán)比修復(fù)。在供需兩旺的市場格局下，海外精煉鋅的過剩狀態(tài)或?qū)⒗^續(xù)收窄。

圖6：ILZSG全球鋅礦產(chǎn)量

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圖7：ILZSG全球精煉鋅供需平衡

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2．國內(nèi)鋅精礦供應(yīng)狀況

從加工費(fèi)來看，截止5月24日，國內(nèi)最新北方礦加工費(fèi)均價4100元/噸，南方礦加工費(fèi)3800元/噸，進(jìn)口礦加工費(fèi)在70美元/干噸。國內(nèi)礦山于今年一季度進(jìn)入季節(jié)性減停產(chǎn)期，隨著3月國內(nèi)氣溫的逐漸轉(zhuǎn)暖，部分礦山開始季節(jié)性恢復(fù)，但礦石出量銷售仍需等待至4月。同時內(nèi)蒙古地區(qū)部分礦山受“能耗雙控”政策影響被動減停產(chǎn)，國產(chǎn)鋅礦供應(yīng)仍顯緊張。4月國內(nèi)礦山仍處在季節(jié)性恢復(fù)階段，伴隨內(nèi)蒙古地區(qū)政策影響量的減少，礦山基本恢復(fù)至正常狀態(tài)，國內(nèi)礦石產(chǎn)量也穩(wěn)步提升，其中主要貢獻(xiàn)增量為中金嶺南(000060,股吧)凡口礦，四川會理鉛鋅礦，國森礦業(yè)，榮達(dá)礦業(yè)，貴州紅橋礦業(yè)的復(fù)產(chǎn)，此外興業(yè)礦業(yè)(000426,股吧)旗下的銀漫礦業(yè)也已陸續(xù)復(fù)工。進(jìn)入5月，內(nèi)蒙古玉龍礦業(yè)選礦項(xiàng)目繼續(xù)復(fù)工，興業(yè)礦業(yè)旗下的銀漫礦業(yè)也將繼續(xù)提產(chǎn)，鋅礦產(chǎn)量預(yù)計(jì)將繼續(xù)環(huán)比小幅增加。

圖8：國內(nèi)鋅精礦加工費(fèi)

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圖9：鋅精礦進(jìn)口盈虧

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3．國內(nèi)精煉鋅供應(yīng)狀況

上海有色網(wǎng)的調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)4月精煉鋅產(chǎn)量49.93萬噸，環(huán)比上漲0.49%，同比增長4.11%。4月國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量增長不及預(yù)期。主要是受內(nèi)蒙古“能耗雙控”政策延續(xù)影響，因?yàn)檎�策要求煉廠能耗增長不得超過去年同期，使得部分煉廠檢修停產(chǎn)降低負(fù)荷運(yùn)行。同時湖南地區(qū)環(huán)保督察組入駐也產(chǎn)生一定影響，當(dāng)?shù)夭糠衷偕�鋅企業(yè)減停產(chǎn)應(yīng)對，使得月內(nèi)產(chǎn)量出現(xiàn)損失。另外4月國內(nèi)鋅礦供應(yīng)偏緊的情況仍未得到有限緩解，在國內(nèi)鋅礦加工費(fèi)處在低位的情況下，部分煉廠因生產(chǎn)虧損不得已降速運(yùn)行。月內(nèi)僅有部分前期檢修企業(yè)因月內(nèi)生產(chǎn)恢復(fù)而貢獻(xiàn)部分增量。5月國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量仍有不及預(yù)期的可能，由于內(nèi)蒙古“能耗雙控”政策仍未解除，當(dāng)?shù)責(zé)拸S產(chǎn)能短期內(nèi)仍未修復(fù)。另外5月河南及青海地區(qū)部分煉廠常規(guī)檢修，也將導(dǎo)致月內(nèi)產(chǎn)量下降。同時受云南地區(qū)限電錯峰生產(chǎn)影響，在產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)能運(yùn)行或?qū)�壓減至10%以下，也將對月度產(chǎn)量造成影響。因此我們預(yù)計(jì)5月國內(nèi)精煉鋅的環(huán)比增長趨勢或?qū)⑼Ｖ埂?/P>

圖10：國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、國家統(tǒng)計(jì)局、Wind資訊

4．精煉鋅進(jìn)出口狀況

海關(guān)總署最新數(shù)據(jù)顯示，2021年4月進(jìn)口精煉鋅4.1萬噸，環(huán)比下降11.6%，同比增長24.24%，合計(jì)出口精煉鋅0.08萬噸，2021年4月凈進(jìn)口3.99萬噸。2021年1-4月累計(jì)進(jìn)口17.2萬噸，同比上漲75.49%。4月美元指數(shù)再度下行，美聯(lián)儲重申寬松貨幣政策，人民幣升值抹平部分進(jìn)口虧損。同時LME鋅庫存于四月中旬交倉3萬余噸，LME鋅總庫存一度逼近30萬噸，處于近年高位。LME鋅0-3結(jié)構(gòu)維持在C20美金/噸附近，較上月擴(kuò)大3美元/噸左右。國內(nèi)市場，精礦加工費(fèi)仍較低迷，月度報(bào)價續(xù)降至3700-4000元/金屬噸，進(jìn)口礦報(bào)價集中在70美元/干噸上下，說明當(dāng)前礦石供應(yīng)仍然偏緊。4月上海有色網(wǎng)國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量環(huán)比增速放緩，主要是受內(nèi)蒙古地區(qū)“能耗雙控”政策影響，內(nèi)蒙地區(qū)冶煉廠因臨時檢修控產(chǎn)，使得產(chǎn)量意外削減。同時部分煉廠受常規(guī)檢修及環(huán)保督察影響，產(chǎn)量環(huán)比增幅不及預(yù)期。在國內(nèi)供應(yīng)增速出現(xiàn)放緩的情況下，隨著供應(yīng)缺口的擴(kuò)大，市場對進(jìn)口鋅的需求程度也有所上升。不過受進(jìn)口窗口仍未打開影響，預(yù)計(jì)5月精煉鋅進(jìn)口量或與4月進(jìn)口量相當(dāng)，環(huán)比增幅有限。

圖11：鋅滬倫比值及進(jìn)口盈虧

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Wind資訊

圖12：精煉鋅進(jìn)口

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5．需求端

上海有色網(wǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，4月鍍鋅企業(yè)開工率91.98%，環(huán)比上漲0.74個百分點(diǎn)，同比下降0.15個百分點(diǎn)。4月鍍鋅企業(yè)開工率較3月小幅上漲但較去年同期已經(jīng)有所減弱，分板塊看，鍍鋅管企業(yè)因鋼材和鋅錠價格上漲，終端訂單持續(xù)減少，大廠開工率亦有所下滑，成品庫存壓力較大，且企業(yè)虧損繼續(xù)擴(kuò)大，開工積極性減弱。鍍鋅結(jié)構(gòu)件小廠壓力大于中大型企業(yè)，海外訂單好于國內(nèi)訂單，其中國內(nèi)腳手架訂單轉(zhuǎn)弱，鐵塔、光伏等訂單也有不同程度的下滑。不過國內(nèi)外農(nóng)業(yè)大棚的訂單依然堅(jiān)挺，高鐵架線桿也有支撐。鍍鋅板企業(yè)表現(xiàn)則相對較好，企業(yè)生產(chǎn)增加，主要受國內(nèi)出口退稅政策影響，企業(yè)以搶出口為主，排產(chǎn)量增加。據(jù)上海有色網(wǎng)調(diào)研了解，大型鍍鋅廠4月開工略有上升，主因北方環(huán)保限產(chǎn)結(jié)束企業(yè)恢復(fù)正常生產(chǎn)貢獻(xiàn)增量，但鋼材和鋅錠價格依然呈上升態(tài)勢，企業(yè)虧損擴(kuò)大，鍍鋅管企業(yè)虧損在200-400元/噸左右，且終端高價下觀望情緒較濃，需求持續(xù)減少，經(jīng)銷商亦維持剛需備庫，大廠在高庫存壓力下也有逐步縮減產(chǎn)量的趨勢。4月鋼材和鋅錠集體走高，企業(yè)成本持續(xù)增加，部分年前鎖價訂單虧損嚴(yán)重，新進(jìn)訂單利潤亦出現(xiàn)壓縮，自4月中旬開始型材加工也出現(xiàn)利潤倒掛，且鋼材采購保證金提高，終端接貨不積極，導(dǎo)致企業(yè)流動資金壓力倍增，只能選擇減產(chǎn)以應(yīng)對。小型企業(yè)生產(chǎn)較為艱難，終端訂單觀望情緒較濃，腳手架訂單下滑嚴(yán)重，鋼材和鋅錠高企下新增訂單減少，加之市場競爭加劇，加工費(fèi)下滑，利潤倒掛嚴(yán)重，部分企業(yè)選擇停產(chǎn)應(yīng)對。同時鐵塔、光伏訂單亦無起色，拖累整體企業(yè)開工。根據(jù)企業(yè)的排產(chǎn)計(jì)劃，5月鍍鋅開工率將繼續(xù)環(huán)比回落。

圖13：重點(diǎn)企業(yè)鍍鋅板帶產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、我的有色

圖14：130家企業(yè)鍍鋅板卷周度產(chǎn)量

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從終端數(shù)據(jù)來看，1-4月份，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)房屋施工面積818513萬平方米，同比增長10.5%。其中，住宅施工面積578028萬平方米，增長10.9%。房屋新開工面積53905萬平方米，增長12.8%。其中，住宅新開工面積40335萬平方米，增長14.4%。房屋竣工面積22736萬平方米，增長17.9%。其中，住宅竣工面積16551萬平方米，增長20.7%。1-4月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資40240億元，同比增長21.6%；比2019年1-4月份增長17.6%，兩年平均增長8.4%。其中，住宅投資30162億元，增長24.4%。“銀四”地產(chǎn)市場熱度微降，土地購置面積與新開工也出現(xiàn)明顯下滑。在土拍兩集中新政落地實(shí)施的情況下，房企拿地規(guī)模的階段性收縮使得4月新開工面積出現(xiàn)放緩。同時在房企融資收緊、銷售回款速度放緩、土拍新政集中籌措資金需求的三重壓力下，單月竣工也繼續(xù)呈現(xiàn)負(fù)增長。不過考慮到去年二季度的低基數(shù)，我們認(rèn)為從下月開始竣工面積將會恢復(fù)增長，后續(xù)鋅材消費(fèi)的景氣度也將隨之回升。

從汽車產(chǎn)量來看，4月份汽車產(chǎn)量為223.4萬輛，同比增長6.25%。自去年二季度以來隨著我國新冠肺炎疫情得到有效控制，生產(chǎn)和需求持續(xù)恢復(fù)，居民外出消費(fèi)不斷增加，乘用車消費(fèi)開始復(fù)蘇。在低基數(shù)效應(yīng)消失的情況下，2021年4月乘用車批發(fā)銷量同比增長10.9%，較2019年也增長8.2%，說明乘用車市場已經(jīng)處在穩(wěn)健復(fù)蘇之中。不過受汽車芯片供應(yīng)短缺影響，4月乘用車批發(fā)銷量還是有所承壓。但在政府促消費(fèi)政策以及年內(nèi)新車集中上市銷售的情況下，我們對鋅材消費(fèi)的增長空間并不悲觀。

總體來看，5月隨著國內(nèi)疫情的有效控制，在生產(chǎn)生活秩序已經(jīng)逐漸回歸正軌的情況下，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的增長勢頭仍在延續(xù)之中。同時海外疫情的階段性脈沖式爆發(fā)也為國內(nèi)出口市場帶來更多增長空間，在二季度海外國內(nèi)消費(fèi)集體復(fù)蘇的情況下，疊加各類線上線下的促消費(fèi)政策，我們對后續(xù)旺季消費(fèi)仍持較為樂觀的態(tài)度。

圖15：房屋新施竣面積同比

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圖16：汽車產(chǎn)量及同比

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銀河期貨 沈恩賢