第一部分 前言概要

國際方面，20/21榨季全球預計缺口擴大，主要由于部分主產國產量下降以及疫情之后需求恢復性增長，缺口擴大將支撐原糖價格重心上移。進入二季度，貿易流轉為過剩。不過由于巴西新榨季甘蔗壓榨量下降及干旱導致壓制放緩，使得國際供應暫時并不充裕。不過近期巴西預計將出現急需的降雨，最新雙周壓榨進度數據也顯示生產進度逐步趕上來，天氣升水修復以及供應逐步增加使得期價仍有回落動力。后期繼續關注巴西新榨季開榨進度，原油及宏觀面情況。

國內方面，外盤運行至高位使得進口成本提高，進口成本推動國內期價走高，進而帶動國內現貨銷售走好，國產糖銷售量價齊升。不過在期價回落后，國產糖同樣面臨較大幅度的量價齊跌。這說明在國內供應充裕的情況下，需求端沒有明顯而持續的走好難以帶動期價連續走高，只能是重心緩慢上移。短期來看，外盤仍有走弱可能，鄭盤暫時難言調整到位，暫時觀望。

第二部分 基本面情況

一、國際市場：巴西干旱炒作推升原糖，印度持續出口

從國際糖市動態來看，全球方面，TRS預計全球糖市前景正在收緊，預計2021/22年度全球過剩規模將減少，而當前2020/21年度的缺口將擴大。預計2021/22年度產量將過剩248萬噸，而2月份預計過剩518萬噸，主要原因是產量前景下降。2021/22年度全球產量預計為1.8894億噸，低于此前預估的1.9151億噸，而全球消費量幾乎沒有變化，為1.8438億噸，低于2月份預測的1.845億噸。2020/21年度全球糖供應缺口為375萬噸，而此前的預測為207萬噸，主要反映產量前景下降。

圖1：全球食糖供需（萬噸）

數據來源：銀河期貨、Unica

圖2：原油-原糖

數據來源：銀河期貨、Unica

從巴西來看，Datagro預計巴西中南部2021/22年度甘蔗壓榨量料為5.58億噸，低于上一年度的6.05億噸。巴西中南部地區很多甘蔗田生長狀況并不好。自2020年10月以來，巴西中南部地區的降水量累計量較正常水平下降36%，為10年來同期最低水平，但較為干燥的天氣至少會提升甘蔗的含糖率。預計巴西中南部糖產量為3560萬噸，低于上一年度的3850萬噸。進入二季度，貿易流將轉為小幅過剩。巴西前期干燥的天氣影響糖產量以及其壓榨進度放緩，使得市場擔憂二季度前期市場有效供給不足，加上目前階段乙醇產量也較少，使得乙醇生產利潤高過制糖，原糖期價因此被推高。不過由于巴西糖廠已經提前出售了大量糖，為了履行合同，今年巴西糖廠預計仍將最大化生產糖。

巴西中南部地區糖廠5月上半月壓榨甘蔗4106.5萬噸，同比減少3.01%；產糖237.6萬噸，同比減少4.39%。糖廠使用46.15%的甘蔗產糖，上榨季同期為47.01%。4月份的甘蔗單產為每公頃73.22噸，低于2020/2021年度同期的83.96噸，同比下降12.3%。中南部已累計壓榨甘蔗8630.9萬噸，同比減少16.24%，累計產糖452.9萬噸，同比減少17.51%，平均制糖比例為44.47%，上榨季同期為45.19%，平均甘蔗出糖量（ATR）為每噸123.84千克，略高于去年同期的123.75千克。從最新的巴西雙周壓榨進度來看，巴西產糖量高于預期，壓榨進度也快趕上去年同期，出糖率也回升至高于去年同期的水平，而隨著巴西降雨，前期干旱造成的影響或將緩解，這樣前期因為干旱天氣炒作的給出升水將會有所修復。

圖3：巴西中南部雙周制糖比（%）

數據來源：銀河期貨、Unica

圖4：巴西中南部累積甘蔗壓榨量（百萬噸）

數據來源：銀河期貨、Unica

圖5：巴西中南部累積糖產量（萬噸）

數據來源：銀河期貨、Unica

圖6：巴西中南部累積出糖率（Kg/t）

數據來源：銀河期貨、Unica

圖7：巴西食糖出口（萬噸）

數據來源：銀河期貨

圖8：巴西中南部庫存（萬噸）

數據來源：銀河期貨

本年度截止5月15日，印度糖廠已生產了3036萬噸糖，約較上年同期的2653.2萬噸高出382.8萬噸，印度本年度產量預計略高于前期預期。但和上年同期有63家糖廠壓榨甘蔗相比，今年截至5月15日的開榨糖廠數量僅有44家。目前印度已經簽訂570萬噸的食糖出口合同，超過了95%的20/21榨季出口配額量。不過印度疫情危機已開始沖擊該國主要港口包括糖在內的產品出口，部分港口由于受疫情“嚴重影響”，最近幾天宣布使用不可抗力，將影響印度出口進度。另外印度下調截至9月30日的當前年度糖出口補貼31.4%。為鼓勵資金短缺的糖廠在2020/21年度出口600萬噸糖，去年底，印度批準每噸糖補貼5833盧比。目前政府對于糖的補貼為每噸4000盧比，未給出調整的原因，預計可能因目前糖價較好，疫情期間國內財政壓力較大。

圖9：印度食糖產量（萬噸）

數據來源：銀河期貨

圖10：印度雙周糖產量

數據來源：銀河期貨

近期，印度糖廠已開始銷售無政府出口補貼的糖，這可能令該國2020/21年度糖出口量較上年增長14%，達到創紀錄的650萬噸。目前糖廠已經簽訂了約15萬噸無補貼糖的出口合同，售價約為每噸29500盧比，而印度國內糖價目前在每噸31000盧比之上。糖廠需要資金來支付蔗款，新冠疫情相關的封鎖措施抑制國內需求，令支付蔗款變得更加困難。從印度目前情況來看，在今年大幅增產的情況下，印度疫情又陷入失控的狀態，影響國內消費，導致印度出口積極性較高，加上目前糖價也處于較高位置，而巴西因壓榨放緩給了印度很好的出口窗口，印度的超預期出口可能會使得后期供應變得更充裕。

圖11：CFTC非商業持倉-原糖收盤價

數據來源：銀河期貨、wind資訊

總體而言，20/21榨季全球缺口預計擴大，主要由于部分主產國產量下降以及疫情之后需求恢復性增長，缺口擴大將支撐原糖價格重心上移。近期由于巴西新榨季甘蔗壓榨量下降及干旱天氣導致產量下降，階段性有效供給不足，推升原糖期價。不過近期巴西降雨，生產進度也基本追上去年同期的進度，前期天氣炒作的升水將因此修復。后期印度持續的出口加上巴西壓榨逐步進入高峰將使得供應逐步寬松。在貨幣寬松大背景下，預計原糖期價將高位震蕩。關注后期原油和巴西生產進度。

二、加工糖擠占國產糖市場份額，國產糖銷售起色不大

本榨季共計產糖1053.96萬噸，同比增加32.98萬噸。累積銷糖495.57萬噸，同比減少57.2萬噸，其中4月單月產糖77.67萬噸，同比略增1.85萬噸，國產糖糖銷量增幅有限。本榨季廣西甘蔗入榨總量4921萬噸，同比增加342萬噸；全區累計銷糖273.59萬噸，同比減少55.41萬噸；產銷率43.51%，同比減少11.32個百分點；工業庫存355.2萬噸，同比增加84.2萬噸。其中4月份單月銷糖43.62萬噸，同比增加1.62萬噸。云南4月份單月銷售食糖20.59萬噸，同比減少2.23萬噸。4月份雖然銷量增加，但是增幅很有限，國產糖在加工糖減產的情況下仍然難以有顯著增加，還是加工糖擠占了份額。

圖12：全國月度食糖產量

數據來源：中國糖業協會

圖13：全國月度食糖銷量

數據來源：中國糖業協會

圖14：全國新增食糖工業庫存

數據來源：中國糖業協會、沐甜科技

圖15：全國銷糖率（%）

數據來源：中國糖業協會、沐甜科技

三、進口成本走高，后期進口或加快

截止目前巴西配額內糖進口成本在4290元/噸，相比上月下降67元/噸；巴西配額外糖進口成本在5489元/噸，相比上月下降88元/噸；泰國配額內糖進口成本4417元/噸，相比上月下降60元/噸；泰國配額外糖進口成本在5655元/噸，相比上月下降78元/噸，本月市場延續對巴西干旱的炒作，但因為歐盟、印度增產使得供應仍將較為充足，使得期價往上動力不強，維持高位震蕩。

從供需面來看，中國4月份進口糖食糖18萬噸，同比增加6萬噸，環比減少2萬噸。20/21榨季截至4月底中國累計進口食糖393萬噸，同比增加242萬噸。4月份中國進口糖漿3.66萬噸，高于3月份的2.63萬噸。近兩月進口處于低位，給了國產糖較好的銷售窗口，不過進口糖總量明顯增加。前期主要因為處于國內新糖累庫存期間，配額發放進度較慢導致近幾個月進口低位。后期隨著進口配額發放增加，進口也會再次回升，加工糖供應增加仍將施壓國產糖。

圖16：食糖分月進口量（萬噸）

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖17：榨季食糖累積進口（萬噸）

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖18：糖漿進口量（萬噸）

數據來源：天下糧倉、銀河期貨

圖19：配額外進口利潤

數據來源：天下糧倉、銀河期貨

四、受外盤推升，現貨有脈沖式放量

外盤炒作巴西干旱，巴西甘蔗壓榨量本身就減少，干旱也推遲了壓榨，但甘蔗出糖率仍不及預期，導致巴西糖產量下調，推動原糖期價持續走高，進口成本走高。疊加階段性加工糖因為配額發放放緩，進口較少，給國產糖創造了良好的銷售窗口，國產糖量價齊升。不過總體來說，近期主要是外盤進口成本推升及階段性進口減少，推升國內期價，導致點價盤及追漲采購增加，國產糖售價銷量也被被帶動走高。但在外盤回落之后，期價回落，國產糖也隨著量價齊跌。這說明目前國內期現貨的量價齊升僅僅是受外盤帶動，而不是內生的需求走好而推動，難以走出獨立性行情。畢竟在進口大幅增加之后，國內供應充裕，在庫存較高而需求也沒有大幅增加的情況下，期現貨價格預計還是跟隨外盤波動為主。不過從中期來看，國產糖持續去庫存，疊加后期消費旺季到來，期現貨價格總體將維持重心上移。

圖20：各地白糖現貨價（元/噸）

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖21：期貨9月收盤價（元/噸）

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖22：白糖9月基差

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖23：91價差

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖24：倉單

數據來源：銀河期貨、wind資訊

第三部分 行情展望

國際方面，20/21榨季全球預計缺口擴大，主要由于部分主產國產量下降以及疫情之后需求恢復性增長，缺口擴大將支撐原糖價格重心上移。進入二季度，貿易流轉為過剩。不過由于巴西新榨季甘蔗壓榨量下降及干旱導致壓制放緩，使得國際供應暫時并不充裕。不過近期巴西預計將出現急需的降雨，最新雙周壓榨進度數據也顯示生產進度逐步趕上來，天氣升水修復以及供應逐步增加使得期價仍有回落動力。后期繼續關注巴西新榨季開榨進度，原油及宏觀面情況。

國內方面，外盤運行至高位使得進口成本提高，進口成本推動國內期價走高，進而帶動國內現貨銷售走好，國產糖銷售量價齊升。不過在期價回落后，國產糖同樣面臨較大幅度的量價齊跌。這說明在國內供應充裕的情況下，需求端沒有明顯而持續的走好難以帶動期價連續走高，只能是重心緩慢上移。短期來看，外盤仍有走弱可能，鄭盤暫時難言調整到位，暫時觀望。

【交易策略】

1．單邊：巴西降雨預期，外盤仍有回調壓力，國內將跟隨回落，暫時觀望。

2．套利：關注91反套。

3．期權：觀望。

銀河期貨 馬幼元