摘要：

在需求及去庫速度均未明顯超預期之下，期貨大幅升水更多交易供給減量。因此在國內減產政策落地前，年內鋼材供需平衡表很難估算，從而使政策預期更多是以利多形式體現。另外，海外價格堅挺是本輪行情另一驅動，4月美、歐制造業PMI初值均錄得歷史新高，顯示經濟復蘇延續，世界鋼協統計的一季度各地區粗鋼產量除北美外均同比增加，表明需求較強，本質還是疫情后經濟復蘇及寬松貨幣政策未退出。

綜合看，本輪上行趨勢徹底結束的前提一是海外需求和價格回落，可關注美聯儲貨幣政策轉向時間，二是國內需求增速大幅下滑。在以上兩點因素出現前，行情預計難以轉勢，價格下跌暫以調整對待。

對于不確定性最強的供給政策，考慮到當前的鋼價及下游利潤情況，出口退稅率政策已公布，但在需求旺季出臺減產措施可能性降低，6月之后公布概率更大，因此供給政策或將成為價格支撐因素而非向上的驅動因素。

進入5月，市場可能交易以下幾點：一是延續至今的減產；二是去庫速度，2020年5月產量大增，若今年5月產量增幅不大，如此對需求下滑的容忍度也將提升，導致季節性變化不會構成利空；三是由地產新開工可能偏低引發的遠端需求偏弱預期。

因此5月中旬前調整概率較小，關注5月下旬至6月的下跌風險。只是目前市場預期又趨于一致，因此建議更多關注數據做右側交易。

操作建議：5月中旬前還是維持逢低多配的思路，短線多配價格放在5100元附近。中旬之后若前文提及的風險因素出現，可參與階段性的下跌行情。未來6個月下方支撐4800元/噸，上方壓力5800元/噸。

第一部分 期現貨市場運行情況回顧

圖1-1：主要原材料期貨4月走勢

數據來源：wind、方正中期研究院

圖1-2：主要鋼材品種期貨4月走勢

數據來源：wind、方正中期研究院

4月螺紋鋼期貨震蕩上行，主力合約創上市新高。現貨還是以跟隨為主，漲幅小于盤面，基差繼續收窄。從價差變化看，市場交易邏輯偏向于在需求未出現回落前，對供給收縮的預期較強，河北地區環保限產擴散至邯鄲，而其他區域未出臺具體的限產政策，更多是零散消息。產量繼續增加不過幅度一般，總庫存維持高位壓制部分區域的現貨價格，期現貨之間的分化及高利潤使價格上方高點難以判斷。截止4月26日，螺紋鋼現貨價格，上海：5270元/噸，上漲380元/噸，廣州5300元，上漲280元/噸，北京5200元，上漲350元/噸，南北價差低位反彈但仍在歷史低位。期貨主力合約Rb2110上漲530元，已接近5500元/噸，期現價差大幅回落。

第二部分 宏觀分析

一、3月國內經濟繼續回升

3月經濟數據有三點主要變化。一是工業增加值增速較前值有所下滑，二是基建投資增速較2月明顯反彈，三是出行需求緊密相關的零售增速顯著修復。以2019年為基數并得到兩年復合增速，3月份工業增加值從2月的6.4%下降至3月的6.3%，其中制造業增加值的同比增速從2月的8.4%下滑至3月的6.4%。一是就地過年影響部分3月份工業生產活動前移至1-2月，最終今年3月工增弱于前兩月表現。二是部分工業行業在3月面臨一定供給約束，生產較2月走弱。

汽車制造業工增從8%下滑至4.4%，拖累3月0.2個百分點的工增表現。汽車制造業工增下滑可能是芯片供應較緊張所致，3月汽車整車及其零部件出口弱于其他中間品分項，對汽車產業缺芯現實做同步印證。

二、海外供應回升較慢 中國出口維持高位

3月美元計出口同比增加30.6%，進口同比增加38.1%。出口增速略低于市場預期，但仍維持強勢，且強于季節性。分地區看，對所有國別出口增速普遍較1-2月有所放緩，但對美、歐、東盟出口均維持偏強。電子類產品出口保持強勢，地產后周期類產品小幅回落，汽車及中游制造業出口降幅也較大。通過工業生產與零售銷售所估算的供需缺口也可看到，目前美國供需缺口仍維持高位，導致中國出口份額占比較高，繼續支撐出口。

第三部分 基本面分析

一、限產持續 高利潤刺激非限產區域提產

重點區域環保限產仍在持續。4月唐山連續兩次召開空氣污染防治會議，繼續推動環保治理，空氣質量排名靠后的被動局面。同時邯鄲市發布了二季度重點行業生產調控方案，根據文件測算，若減少7%-37%的生產符合，預計產能利用率下降13.88%，日均影響鐵水產量約增加2.36萬噸，文件公布前邯鄲地區日影響鐵水產量2.08萬噸。從4月數據看，截止23日當周247家鋼廠高爐日均生鐵產量為236.23萬噸，相比月初的231.37萬噸增加4.86萬噸，同比由月初增加6.54萬噸到增加4萬噸，鐵水總量相比去年高點減少17萬噸。進入4月后，限產仍在持續，但強度相比3月減弱，唐山地區高爐開工率逐步回升至44.9%，相比月初增加3.6%，但比去年同期仍下降28%。截止4月中旬，日均粗鋼產量292.11萬噸，比3月下旬增加2.5萬噸，4月上、中旬日均粗鋼產量同比分別增加8%和7%。

壓減粗鋼產量的目標仍未改變，但截止目前全國范圍內的具體政策措施也并未出臺，同時河北以外地環保限產措施較少，在高利潤刺激下，非限產區域甚至限產區域的非限產高爐提產動力較強，Mysteel統計的廢鋼日均消耗量相比月初增加2.4%。螺紋鋼周產量連續4周回升，由月初的353萬噸增至361萬噸，與2020年相比，當前產量要明顯低于5-9月，但高于其他時間。

統計局口徑1-3月國內粗鋼產量27，104萬噸，同比增加15.6%，統計局經調整后的2020年粗鋼產量為106，476.7萬噸，全年粗鋼產量不增加的情況下，4-9月粗鋼產量控制在79，372.5萬噸以下，同比減少3，660萬噸，環比上看，后續9個月粗鋼產量均值要在8，820萬噸以下，比1-3月均值下降215萬噸。而4月上中旬粗鋼產量同比大致增加7%，因此5月或者下半年壓減產量的任務相對較大。從現有相關人士表態看，國內碳交易有望在6月啟動，碳排放體系的完善是實現粗鋼減產的關鍵，考慮到目前高鋼價對下游的影響及高層表態，在旺季出臺具體的減產政策且政策進一步刺激鋼價上漲的可能性較低，政策可能會在淡季甚至是需求走弱后出臺，因此供給下降的預期仍存在且有望實現，但對于價格的實質影響更多是支撐而非驅動。

圖3-1：Mysteel螺紋鋼周度產量

數據來源：Mysteel、方正中期研究院

圖3-2：鋼廠日均鐵水產量

數據來源：Mysteel、方正中期研究院

圖3-3：163家鋼廠高爐產能利用率

數據來源：wind、方正中期研究院

圖3-4：建筑鋼廠螺紋鋼產能利用率

數據來源：wind、方正中期研究院

圖3-5：長流程鋼廠鋼材利潤

數據來源：wind、方正中期研究院

圖3-6：華東地區螺紋鋼電弧爐利潤

數據來源：wind、方正中期研究院

圖3-7：102家電弧爐產能利用率

數據來源：Mysteel、方正中期研究院

圖3-8：Mysteel唐山地區高爐開工率

數據來源：wind、方正中期研究院

圖3-9：粗鋼產量累計同比

數據來源：wind、方正中期研究院

二、需求升至高位 關注5月邊際下滑的幅度

鋼材下游主要包括建筑業（基建+地產）、機械、汽車、家電等行業。其中以建筑行業為主的下游用鋼比例達55%左右。從地產施工環節來看，新開工環節的耗鋼量與耗鋼速率較高。傳統基建項目中隧道工程與橋梁建設的單位耗鋼量較大，公路建設耗鋼量適中。另外，由基建、地產投資為代表的建筑活動將拉動其他行業如工程機械（隧道貫通、基坑操作、道路整備）、以及家電等下游間接用鋼，因此建筑業下游對鋼材需求的整體影響遠高于50%，歷史經驗顯示建筑業GDP、建筑業增加值與粗鋼產量、需求均密切相關。

圖3-10：螺紋鋼周度表觀消費量

數據來源：wind、方正中期研究院

圖3-11：237家貿易商建材日成交量（MA5）

數據來源：wind、方正中期研究院

4月開始螺紋鋼需求如期恢復，前兩周維持在450萬噸高位，下半月環比回落至430萬噸，相比2019年增加8%，比2020年4月低1%左右。建材日成交量相對較高，均值達到26萬噸，比3月增加30%，同比增加14%，建材成交和表觀消費有一定分化，不過市場反饋高價格下投機需求較少，部分地區貨權轉移也并不明顯，因此可能和期現入場交易有一定關系。4月作為全年需求高點已得以兌現，從過去兩年數據看，2020年5月需求基本持平4月，2019年環比下降2.4%，變化較小。目前水泥磨機開工率逐步升至去年高點，地產施工維持高位，中觀層面機械銷量相對較好，建筑業施工走弱幅度不高，因此進入5月需求有望保持在420萬噸的均值，環比下降5%左右。

圖3-12：30大中城市商品房銷售面積

數據來源：wind、方正中期研究院

圖3-13：100大中城市土地成交面積

數據來源：wind、方正中期研究院

圖3-14：房地產企業購置土地面積

數據來源：wind、方正中期研究院

圖3-15：房地產新開工面積

數據來源：wind、方正中期研究院

圖3-16：商品房銷售面積值

數據來源：wind、方正中期研究院

圖3-17：房地產開發投資同比值

數據來源：wind、方正中期研究院

1-3月房地產新開工累計同比增加28.2%，3月單月增速為7.25%，3月環比回升的幅度要高于2020年以外的年份，不過從絕對量來看，依然是低于2019年同期。商品房銷售和施工增速維持高位，3月銷售增加38.1%，相比2019年同期增加18.6%，施工單月增速為17.4%，1-3月累計增加11.2%。首套房平均貸款利率小幅增加3bp至5.31%，連續三個月回升，目前處于2018年以來的偏低位置，對銷售的影響仍要看后續回升幅度。今年地產市場除了政策調控力度進一步增強外，另一變化是22個熱點城市改為集中供地。根據百城土地成交數據，4月前三周住宅類土地成交溢價率均值為32.7%，高于2020年中樞值16%，這其中主要是非集中供地城市貢獻，而22城集中供地城市前半個月土地成交面積較低。部分城市首批供地時間集中在3-5月份，因此土地成交也將后移，從而使其新開工后移至二季度末或三季度。在此之下，5月之后需要關注地產新開工繼續走弱對遠端需求預期的影響。

圖3-18：全口徑基建投資增速

數據來源：wind、方正中期研究院

圖3-19：企業新增中長期貸款

數據來源：wind、方正中期研究院

1-3月基建投資增速為3%，自2020年3季度以來連續三個季度增速下行，3月單月增速為21.6%。隨著經濟逐步恢復，基建發力必要性不斷下降。去年受疫情影響，財政支出壓力較大，因此今年財政繼續大幅支出的可能下降。從財政支出分項看，基建相關的交通運輸負增長，城鄉社區接近零增長，民生類支出占比增加。因此，今年基建投資增速預計低于去年疫情后的增速，累計增速或在3.5%-4%。

三、鋼材出口回升 退稅率政策落地

海外需求回升及供給恢復乏力，帶動歐美及新興國家鋼價大幅上漲，根據相關資訊機構統計，4月下旬美國中西部鋼廠熱卷價格為1545美元/噸，為2005年以來最高價，相比去年低點已上漲200%，歐美熱卷CFR價格漲至1129美元/噸，日本熱卷FOB價格為950美元/噸，東南亞熱卷CFR價格為935美元/噸，中東熱卷進口CFR價格為990美元/噸。海外與中國鋼材價差低位擴大，刺激鋼材出口。3月中國鋼材出口754萬噸，同比增106萬噸，1-3月累計出口1768萬噸，增加340萬噸，年化出口量達到7070萬噸，高于2019年。但鋼坯進口量在前3個月分別為83萬噸、78萬噸和73萬噸，同比分別增加23、18和20萬噸，明顯低于去年6-11月，但與12月持平。受到唐山地區限產影響，國內鋼坯價格大幅上漲，帶動鋼坯進口量增加。同時1-3月鋼材進口量同比增加53萬噸，3月進口量同比看依然較高，整體看鋼材進口量還是明顯增加，全年有望帶動1500萬噸的鋼材凈出口同比增量。

出口退稅政策正式落地，但未包括冷軋和鍍鋅板，后者在出口中占比較大。從目前情況看，由于對政策早有預期，因此鋼企前期已按0稅率報價，從影響量看，預估在1300-1500萬噸左右。退稅率下調的政策更多是提高了中國鋼材出口成本，而對于量的影響幅度需要看海外需求的強度，在海外供需存在缺口價格維持高位的情況下，更多是抬升了全球的出口價格。

圖3-20：鋼材凈出口量同比增減情況

資料來源：wind、方正中期研究院

圖3-21：鋼坯進口量同比變化

資料來源：wind、方正中期研究院

第四部分 供需平衡表及后續庫存推演

數據來源：Wind、Mysteel、方正中期研究院

截止4月23日當周，螺紋鋼總庫存1366萬噸，比春節后高點下降465萬噸，比2019年同期增加490萬噸，比2020年同期減少145萬噸，庫銷比3.18。4月是全年需求高點，5月一般需求會環比下降，過去兩年環比變化較小，因此5月螺紋需求均值有望維持在420萬噸附近。

供應方面，在高利潤刺激下，電爐會處于滿產狀態，高爐提產動力較強，無政策措施出臺前，鋼材產量仍有一些上升空間但幅度可能不大，螺紋產量高點預計在370萬噸，略高于去年四季度，在進入5月后，去年產量快速增加至390-400萬噸，因此若今年5月高點維持在370萬噸，則供給對去庫支撐會比較強。在此之下，6月螺紋總庫存有望從當前接近1400萬噸降至950萬噸。

圖4-1：Mysteel螺紋總庫存

數據來源：Mysteel、方正中期研究院

圖4-2：Mysteel螺紋鋼社會庫存

數據來源：Mysteel、方正中期研究院

圖4-3：Mysteel螺紋鋼廠庫存

數據來源：Mysteel、方正中期研究院

第五部分 技術分析

一、期貨技術分析

數據來源：wind、方正中期研究院

螺紋指數突破上市高點，連續3個月收漲，均線維持多頭排列，上行趨勢未被破壞，后續下方可以關注5100支撐，作為多配價格。

二、期貨價格季節性漲跌

數據來源：wind、方正中期研究院

第六部分 價差及套利策略

圖6-1：期貨10月合約螺卷差

數據來源：wind、方正中期研究院

圖6-2：期貨9/10月合約螺礦比

數據來源：wind、方正中期研究院

圖6-3：螺紋鋼10月與1月價差季節走勢

數據來源：wind、方正中期研究院

10合約卷螺價差再次擴大至350元以上的歷史高位，螺紋后續面臨淡季，但熱卷價格較高下游負反饋的預期也隨之增加，在此之下兩者價差繼續走闊的難度提升，不建議繼續參與，可以關注后續若環保擴散至江蘇、山東等地，卷螺價差將存在收縮可能，因此卷螺價差在400以上可參與做空。

月間正套和期現正套面臨同樣的問題，均是當前市場交易供給減量的預期，導致遠月較強，近月還是受到部分區域需求恢復一般及總庫存過高的壓制，目前來看去產量政策落地前，強現實和更強的預期繼續主導市場，月間價差或繼續低位運行。

第七部分 行情展望及操作建議

在需求及去庫速度均未明顯超預期之下，期貨大幅升水更多交易供給減量。因此在國內減產政策落地前，年內鋼材供需平衡表很難估算，從而使政策預期更多是以利多形式體現。另外，海外價格堅挺是本輪行情另一驅動，4月美、歐制造業PMI初值均錄得歷史新高，顯示經濟復蘇延續，世界鋼協統計的一季度各地區粗鋼產量除北美外均同比增加，表明需求較強，本質還是疫情后經濟復蘇及寬松貨幣政策未退出。

綜合看，本輪上行趨勢徹底結束的前提一是海外需求和價格回落，可關注美聯儲貨幣政策轉向時間，二是國內需求增速大幅下滑。在以上兩點因素出現前，行情預計難以轉勢，價格下跌暫以調整對待。

對于不確定性最強的供給政策，考慮到當前的鋼價及下游利潤情況，出口退稅率政策已公布，但在需求旺季出臺減產措施可能性降低，6月之后公布概率更大，因此供給政策或將成為價格支撐因素而非向上的驅動因素。

進入5月，市場可能交易以下幾點：一是延續至今的減產；二是去庫速度，2020年5月產量大增，若今年5月產量增幅不大，如此對需求下滑的容忍度也將提升，導致季節性變化不會構成利空；三是由地產新開工可能偏低引發的遠端需求偏弱預期。

因此5月中旬前調整概率較小，關注5月下旬至6月的下跌風險。只是目前市場預期又趨于一致，因此建議更多關注數據做右側交易。

操作建議：5月中旬前還是維持逢低多配的思路，短線多配價格放在5100元附近。中旬之后若前文提及的風險因素出現，可參與階段性的下跌行情。未來6個月下方支撐4800元/噸，上方壓力5800元/噸。

高價格之下，下游企業買入保值建議關注下跌后的時點，并結合自身需求和訂單利潤來確定。

風險：房貸利率大幅回升 國內鋼材產量增幅較大 需求超季節性回落

附：鋼材相關股票

股票及商品收盤價截止2021年4月28日

方正中期期貨 湯冰華