第一部分 行情回顧及邏輯梳理

一、走勢回顧

圖：11號糖

資料來源：大越期貨整理

隨著美國拜登上臺，美國疫苗接種快速提高，美國疫情緩解。加上貨幣刺激政策實施，商品價格總體走強。原糖經(jīng)過小幅調整之后，再度創(chuàng)出近期新高，未來重心有望繼續(xù)上移。

圖：白糖指數(shù)

資料來源：大越期貨整理

國內白糖震蕩慢漲。國內白糖和國際原糖價格走勢大趨勢一致，但幅度不及原糖。主要是前期國內白糖價格遠高于國際原糖價格，未來價差逐漸縮小，進口保護政策結束，配額外進口緩慢放開，未來漲跌幅有望趨于一致。

二、邏輯梳理

疫情后期，國際白糖表現(xiàn)強于國內白糖，主要是全球白糖供需矛盾突出，供給缺口較大，庫存消費比連續(xù)降低。美國即將回歸正常開放，消費有望回暖，巴西近期傳出干旱減產(chǎn)消息，原糖價格進一步走高。

國內來看，造成國內白糖與原糖供需面不同的主要原因是，國內產(chǎn)量穩(wěn)定，受進口大增、糖漿維持高位的階段性利空影響，導致國產(chǎn)糖去庫受阻，期貨、現(xiàn)貨價格承壓。壓制國內白糖走高的因素在慢慢發(fā)生變化，國內供需有可能改善，基本面驅動逐漸顯現(xiàn)，2021白糖基本面上行驅動增加，鄭糖估值有望繼續(xù)修復。

第二部分 基本面分析

一、供需數(shù)據(jù)

1、全球白糖缺口擴大，供需平衡表中長期利多。全球庫存連續(xù)三年下降，20/21年度庫存有望進一步減少。

數(shù)據(jù)來源：布瑞克

2、中國供需情況變化不大，中長期消費穩(wěn)定提高，產(chǎn)量基本不變，進口彌補了國內缺口。

數(shù)據(jù)來源：天下糧倉

二、供需格局分析：基本面上行驅動增加，鄭糖估值有望繼續(xù)修復。

1、全球白糖缺口擴大，供需平衡表中長期利多。

全球白糖基本面長期利多，原糖上漲驅動力繼續(xù)存在，一定程度上支撐國內白糖。

2、國內產(chǎn)量基本維持穩(wěn)定，需求略微增加，庫存維持穩(wěn)定。

2020/2021榨季我國食糖供需處于緊平衡格局，由平衡轉向偏緊。從數(shù)據(jù)上來說庫存消費比連續(xù)多年下降，目前庫存消費比處于非常低的位置。由于進口征稅保護政策取消，未來進口增加，預測未來年度庫存略微增加，具體還要看實際進口情況，并非代表絕對利空。庫存消費比略有增加，依然處于低位。

國產(chǎn)糖分為甜菜糖和甘蔗糖，近幾個榨季總產(chǎn)量變化不大，但隨著內蒙古甜菜糖產(chǎn)量增長，甜菜糖在國產(chǎn)糖中的占比持續(xù)提高。

3、進口數(shù)據(jù)大幅增加，主要是替代走私，后期進口糖管控邊際收緊。

進口方面，因2020年5月22日為期三年的食糖貿(mào)易保障到期，配額外進口征稅由85%降至50%，大量進口糖集中在2020年下半年流入，2021年1-2月份進口量創(chuàng)出近四年新高，對盤面壓力較大。受巴西疫情影響，巴西港口出貨量降低，3月份進口量回落。國內供應壓力減少，現(xiàn)貨價格震蕩走強。

圖：白糖月度進口量

圖表來源：大越整理

走私糖方面，法制加強，挖掘陳年走私案件，掃黑除惡打擊多批走私犯罪團伙，深挖走私保護傘。2018/2019榨季打擊走私糖卓有成效，走私糖數(shù)量逐年減少。疫情封鎖邊境，白糖走私頑疾有望得到根本性解決。

2020年，糖漿進口量延續(xù)2019年三、四季度的增長態(tài)勢，并出現(xiàn)實質性的飛躍，2020年1—12月累計進口糖漿108萬噸，同比增加91萬噸。目前中國貿(mào)易商在泰國、越南的出口加工區(qū)已建有糖漿廠，國內下游銷售渠道也逐漸鋪開，利潤驅動下，糖漿進口量仍將維持在高位。目前新政策已經(jīng)覆蓋進口糖漿征稅，未來進口糖漿價格優(yōu)勢減弱。

圖：我國糖漿單月進口量變化

圖表來源：天下糧倉引用的海關總署

總結：從國內白糖供需情況來看，2021年白糖供應缺口較大，全球白糖需求大于供應。主要是前期印度、泰國等干旱影響產(chǎn)量。對于21/22年度的預測，各機構普遍預測全球白糖供應可能存在過剩。但預測還存在變數(shù)，比如近期的巴西又出現(xiàn)干旱，導致產(chǎn)量預測數(shù)值往下修了很多。本年度的供應偏緊不變，價格震蕩走強的趨勢還將延續(xù)一段時間。

三、產(chǎn)業(yè)狀態(tài)

1、本榨季國內糖合理成本在5084元/噸。

國產(chǎn)糖量占新榨季供給接近65%，本榨季國產(chǎn)糖產(chǎn)糖率下降導致成本有所提升。其中，廣西成本從上榨季的5200元/噸提升至5500元/噸；國產(chǎn)糖成本均在5200元/噸上方，處于成本頂部。進口糖漿價格處于成本底部，但供應占比不足6%，無法單獨作為定價基準。配額外進口糖作為供應占比15%的糖源，成本跟隨外盤動態(tài)調整，對價格的指引相對更合理。綜合考慮各類糖源供應量及成本價，利用模型估算出本榨季綜合成本價5084元/噸，期貨價格波動區(qū)間在4800—5600元/噸，基本平衡價格在5200元/噸。

2、原糖進口成本支撐國內糖價。

ICE原糖價格在17美分/磅，配額外進口成本接近5400元/噸；ICE原糖價格變動0.5美分/磅，進口成本相應變動133元/噸。國際糖價在印度出口補貼價14.4美分/磅附近存在支撐，上方高度依賴南巴西天氣、匯率、原油價格帶動，目前在15-17美分/磅附近震蕩。

3、庫存方面

新糖短期大量上市，進口糖去年大量增加，短期庫存是近五年同比最高位。

國儲大約700萬噸，目前近三年變化不大，臨期輪儲為主，對價格影響不大。新糖庫存比往年同期略增，主要是近期進口較好，影響新糖銷售，對價格短期利空，長期影響不大。

四、宏觀環(huán)境及資金：美國新一輪刺激政策，帶動商品普漲。

各國央行貨幣放水，流動性寬松，白糖作為民生物資，價格易漲難跌。

五、關鍵變量

1、走私糖情況

目前走私糖減少，合規(guī)渠道進口增加。若預防疫情控制后，邊境開放，走私糖死灰復燃，則會破壞進行成型的內外價格估值體系，這個變量要重點關注。

2、未來天氣情況

關注白糖主產(chǎn)國天氣情況，巴西近期傳出干旱減產(chǎn)，影響下一年度產(chǎn)量。

3、印度疫情失控

印度疫情失控，可能對白糖產(chǎn)量的影響。

第三部分 期貨市場表現(xiàn)及技術面

1、基差：現(xiàn)貨價格穩(wěn)定，期貨價格走高，期現(xiàn)價差從500縮小到目前0附近，主產(chǎn)區(qū)期現(xiàn)平水。

2、合約價差：白糖從去年的遠月貼水，轉換為遠月升水，對后市樂觀看多的表現(xiàn)。

3、進口價差：外糖價格走高，內外價差縮小，進口成本提高，配額外進口成本高于國內現(xiàn)貨。

4、倉單情況：截至2021年4月29日倉單32759張，327590噸。倉單目前處于正常水平，糖企前些年虧損嚴重，防風險意識較強，注冊倉單套保動力較足，目前現(xiàn)貨成交較好，滾動注冊倉單和注銷倉單，不以期貨賣出交割為主，對盤面壓力不大。

第四部分 綜述及操作策略

一、價格分析

1、影響因素：泰國降雨正常，產(chǎn)量同比增長。巴西目前有干旱情況，產(chǎn)量有所下降。印度疫情失控，產(chǎn)量目前有待觀察。中國前期寒潮天氣影響，小幅減產(chǎn)。

2、行情節(jié)奏：中長期未來是震蕩上行的概率偏大，基本面和技術面同步配合，隨著疫苗普遍接種，未來各國封鎖減少，疊加夏季消費旺季到來，消費會有階段性回暖。

3、演變邏輯：基本面邊際利好，同時隨著貨幣放水，全球通脹預期加劇，商品普漲，白糖易漲難跌，2021年白糖價格震蕩偏多。

4、技術分析：5000下方雙底明顯形成，未來價格震蕩上行的概率偏大，第一目標位在6000附近。

二、操作策略

短期：

白糖09合約

方向：多

入場點位：5400附近

目標點位：5800附近

止損點位：5200附近

時間：2021/5---2021/6

長期：2021/5-----2021/12

震蕩上行，偏多交易思路，低買高平，長期目標6000-6500

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