第一部分 市場研判

4月之前，市場交易的主線邏輯是隨著疫苗接種范圍的擴大，全球疫情風(fēng)險逐漸降低。在經(jīng)濟恢復(fù)以及通脹升高的情況下，美聯(lián)儲提前收緊貨幣政策并帶動美元走強。此外，全球供應(yīng)鏈的陸續(xù)恢復(fù)將影響中國出口份額的繼續(xù)擴大，在制造業(yè)回流的過程中，因國內(nèi)需求走弱而拖累商品價格。但從近期市場的實際表現(xiàn)來看，市場預(yù)期與現(xiàn)實之間出現(xiàn)了明顯的預(yù)期差，在貨幣政策收緊預(yù)期出現(xiàn)減弱之后，伴隨全球疫情的反復(fù)發(fā)酵，在經(jīng)濟回升速度放緩的同時，新興市場國家疫情的重燃引發(fā)了大宗商品的短缺憂慮。

展望5月鋅價，雖然國內(nèi)精礦進口量的攀升在一定程度上緩解了原料供應(yīng)偏緊的市場憂慮，但在海外多國目前仍處在尾端疫情的情況下，伴隨秘魯?shù)鹊V產(chǎn)國延長防疫封鎖周期，海外礦石供應(yīng)恢復(fù)仍存在效率問題。同時受內(nèi)蒙能耗雙控政策的潛在影響，北方礦山復(fù)產(chǎn)周期也面臨延遲恢復(fù)的可能。在國內(nèi)精礦供應(yīng)彈性不足的情況下，行業(yè)利潤仍在向上游礦山轉(zhuǎn)移。在生產(chǎn)利潤修復(fù)有限的直接影響下，國內(nèi)精煉鋅的供應(yīng)彈性將繼續(xù)受到限制。需求端雖然來到了傳統(tǒng)的消費旺季，但受制于疲弱的基建及地產(chǎn)消費現(xiàn)狀，疊加鋼材及鋅價的雙重擠壓，下游加工企業(yè)的開工情況仍不能令人滿意。即使庫存周期已經(jīng)進入去庫通道，但去庫幅度的整體偏低也從側(cè)面反映出需求端的疲弱狀態(tài)。不過美國經(jīng)濟的強勢修復(fù)或帶來通脹預(yù)期的進一步升溫，在美元指數(shù)接連回落的支撐下，短期鋅價的運行走勢或與市場流動性的變化高度相關(guān)，滬鋅運行區(qū)間或在20000-22800內(nèi)反復(fù)整理，暫時觀望為宜。

風(fēng)險因素：精礦加工費止跌回升，庫存加速積累。

第二部分 行情回顧

1．期貨行情

雖然全球疫苗接種范圍仍在繼續(xù)擴大，但疫苗接種效率的相對偏低以及變異病毒的持續(xù)肆虐，使得海外多國仍處在尾端疫情的沖擊之中。隨著歐洲部分國家持續(xù)收緊防疫政策，因疫情管控升級帶來的供應(yīng)擾動使得外礦供應(yīng)繼續(xù)呈偏緊態(tài)勢。同時在內(nèi)蒙能耗雙控政策的潛在限制下，地區(qū)礦山復(fù)產(chǎn)周期的延后也限制了國內(nèi)精礦的供應(yīng)彈性。伴隨海外流動性的持續(xù)寬松，月內(nèi)鋅價繼續(xù)在高位運行。截止4月23日，滬鋅主力收于21380元/噸，單月跌幅為2.19%；LME鋅則在美元走弱的影響下，月度漲幅為1.23%，使得滬倫比值小幅回落。

圖1：LME鋅3月走勢圖

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind資訊

圖2：滬鋅主連走勢圖

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2．現(xiàn)貨走勢

從現(xiàn)貨市場來看，農(nóng)歷春節(jié)結(jié)束之后，國內(nèi)主流消費地的現(xiàn)貨升貼水表現(xiàn)出較大差異，滬鋅4月合約交割換月前華東地區(qū)現(xiàn)貨升水30-50元/噸，隨著下游消費的回暖帶動剛性需求的提升，現(xiàn)貨市場交投氛圍相對較好，整體保持升水狀態(tài)。華南地區(qū)雖然下游需求也有所改善，但因庫存增量明顯。在持貨商變現(xiàn)訴求的影響下，現(xiàn)貨成交在貼水20-60元/噸。華北地區(qū)，在絕對鋅價上漲的過程中，上游煉廠發(fā)運量持續(xù)提升，施壓現(xiàn)貨成交價格，現(xiàn)貨貼水10-30元/噸。4月合約交割換月后，隨著進口鋅錠的持續(xù)流入，加之國內(nèi)煉廠產(chǎn)量處于高位，現(xiàn)貨出貨壓力逐漸增大，華東市場現(xiàn)貨由升水30元/噸轉(zhuǎn)為貼水40元/噸。華北地區(qū)因鋼材及鋅價上行，下游鍍鋅企業(yè)采購意愿不足，拖累現(xiàn)貨成交價回落至貼水60/噸左右。華南地區(qū)的下游需求相對平穩(wěn)，報價較為堅挺，成交價自貼水60元/噸轉(zhuǎn)至升水10元/噸左右。

圖3：上海地區(qū)0#鋅價格及升貼水變化

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3．庫存數(shù)據(jù)

庫存方面來看，截至4月23日，LME鋅庫存為293550噸，較3月增加30175噸，海外庫存維持累庫狀態(tài)。一方面受海外尾段疫情繼續(xù)肆虐影響，在消費復(fù)蘇過程反復(fù)中斷的情況下，因供應(yīng)端的修復(fù)情況好于需求，使得海外供應(yīng)維持在過剩狀態(tài)。另一方面在中國經(jīng)濟修復(fù)程度領(lǐng)先全球的情況下，海外過剩貨源繼續(xù)向東南亞港口地區(qū)轉(zhuǎn)移。但在國內(nèi)進口窗口維持關(guān)閉的情況下，海外市場的過剩貨源只能通過交倉進行消化。

國內(nèi)方面，截止4月23日，鋅錠社會庫存合計18.29萬噸，較3月下降4.9萬噸，國內(nèi)庫存進入去化狀態(tài)，但去庫幅度弱于往年同期。4月國內(nèi)鋅錠產(chǎn)量維持在較高水平，上海作為國內(nèi)最大的鋅錠貿(mào)易市場，上游煉廠發(fā)貨量持續(xù)高位。同時在國內(nèi)疫情控制相對較好的情況下，進口鋅錠流入量超預(yù)期增加，對華東現(xiàn)貨市場造成較大的消化壓力。天津地區(qū)隨著下游企業(yè)的如期復(fù)產(chǎn)，現(xiàn)貨需求穩(wěn)中有升。同時絕對鋅價月內(nèi)短暫調(diào)整后帶來了下游的補貨需求，并且內(nèi)蒙能耗雙控政策也限制了煉廠的產(chǎn)量釋放。廣東地區(qū)隨著下游需求的恢復(fù)性增長，疊加鋅價走低時的補庫需求，整體出庫情況較好。不過在下游消費增量有限以及進口鋅錠持續(xù)流入的情況下，庫存端的去化幅度相較往年還是表現(xiàn)較弱，并且從短期情況來看，后續(xù)改善空間也較為有限。

圖4：LME鋅庫存

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圖5：國內(nèi)社會庫存

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第三部分 供需分析

1．海外供應(yīng)狀況

從鋅精礦供需情況來看，國際鉛鋅小組數(shù)據(jù)顯示，2021年2月全球鋅精礦產(chǎn)量107.4萬噸，同比增長2.09%，環(huán)比增長0.68%。從月度產(chǎn)量來看，2月海外礦石產(chǎn)量繼續(xù)保持在正常水平，并延續(xù)環(huán)比正增長態(tài)勢。從前期海外各大礦山公布的報告情況來看，隨著海外疫苗接種范圍的擴大，在部分國家陸續(xù)解除封鎖禁令的情況下，因礦產(chǎn)利潤的持續(xù)走高，使得礦山產(chǎn)出速度加快。其中大型礦山因抗疫情沖擊能力較強，產(chǎn)量水平已超過往年正常水平。而小型礦山抗風(fēng)險能力相對較弱，復(fù)產(chǎn)節(jié)奏稍顯緩慢，但也逐漸恢復(fù)至正常水平。不過受一季度海外尾段疫情的持續(xù)發(fā)酵影響，特別是變異病毒的快速傳播令部分礦產(chǎn)國家再度收緊了防疫政策，因此后續(xù)海外產(chǎn)量仍有環(huán)比回落的可能。

從鋅錠供需情況來看，國際鉛鋅小組數(shù)據(jù)顯示，全球2月精鋅產(chǎn)量114.9萬噸，消費量108.3萬噸，供應(yīng)過剩6.54萬噸。2月全球鋅市供需繼續(xù)處在過剩狀態(tài)，一方面由于冶煉行業(yè)受疫情沖擊較小，伴隨海外疫情防控政策的陸續(xù)解除，因礦石供應(yīng)的逐步恢復(fù)，使得精煉鋅企業(yè)的產(chǎn)量修復(fù)情況較為順利，單月產(chǎn)量已恢復(fù)至往年正常水平。并且在絕對鋅價持續(xù)走高的刺激下，后續(xù)產(chǎn)量還有繼續(xù)釋放的空間。另一方面海外市場的消費情況則繼續(xù)不如人意，在刺激政策效用邊際遞減的情況下，因經(jīng)濟增速接近邊際，使得短期需求增量較為有限。同時受尾段疫情的持續(xù)發(fā)酵影響，特別是變異病毒的快速傳播使得部分歐洲國家再度收緊了防疫政策，在終端需求難以順暢釋放的情況下，海外精煉鋅的過剩狀態(tài)或?qū)⒀永m(xù)。

圖6：ILZSG全球鋅礦產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、ILZSG、Wind資訊

圖7：ILZSG全球精煉鋅供需平衡

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2．國內(nèi)鋅精礦供應(yīng)狀況

從加工費來看，截止4月23日，國內(nèi)最新北方礦加工費均價4000元/噸，南方礦加工費3800元/噸，進口礦加工費在70美元/干噸。3月國內(nèi)春節(jié)期間停產(chǎn)的礦山大部分已恢復(fù)至正常生產(chǎn)狀態(tài)，少部分礦山僅采礦系統(tǒng)恢復(fù)，選礦系統(tǒng)要等到4月底恢復(fù)，因此精礦整體產(chǎn)出有所增加，基本符合季節(jié)性的復(fù)產(chǎn)特征。但受內(nèi)蒙古能耗雙控政策影響，3月二道河銀鉛鋅礦減產(chǎn)三分之二，當(dāng)月產(chǎn)出僅三千余金屬噸。4月之后，內(nèi)蒙古能耗雙控政策暫無更新影響，當(dāng)?shù)氐V山生產(chǎn)逐漸恢復(fù)正常，截至發(fā)稿當(dāng)?shù)劁\礦增量近一萬余金屬噸，為4月國內(nèi)鋅礦帶來主要增量。同時云貴等西南礦山隨著選礦系統(tǒng)的恢復(fù)也貢獻部分增量。另外隨著前期船期的臨近，海外進口礦到貨量的增加或加速國內(nèi)精礦供應(yīng)的恢復(fù)進度。

圖8：國內(nèi)鋅精礦加工費

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、我的有色、Wind資訊

圖9：鋅精礦進口盈虧

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3．國內(nèi)精煉鋅供應(yīng)狀況

上海有色網(wǎng)的調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)3月精煉鋅產(chǎn)量49.69萬噸，環(huán)比上漲5.45%，同比增長6.49%。3月國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量恢復(fù)不及預(yù)期。主要原因是受內(nèi)蒙地區(qū)能耗雙控的政策影響，在碳達峰碳中和概念持續(xù)發(fā)酵的情況下，精煉鋅行業(yè)也受到了波及，內(nèi)蒙地區(qū)多家精煉鋅冶煉企業(yè)在政策目標(biāo)的潛在壓力下，被動調(diào)整產(chǎn)能規(guī)模以降低能源消耗水平。同時國內(nèi)鋅礦供應(yīng)依然偏緊，在國內(nèi)鋅礦加工費持續(xù)走低的情況下，部分高成本冶煉產(chǎn)能存在虧損風(fēng)險，使其在3月內(nèi)降低生產(chǎn)計劃以緩解經(jīng)營壓力。另外部分煉廠的常規(guī)檢修也令月內(nèi)產(chǎn)量出現(xiàn)下降。4月國內(nèi)供應(yīng)端的整體恢復(fù)水平依然不及預(yù)期，受環(huán)保督查組進駐湖南地區(qū)影響，部分再生企業(yè)主動減停產(chǎn)進行應(yīng)對。同時云南及新疆地區(qū)部分企業(yè)的常規(guī)檢修也將對月內(nèi)產(chǎn)量造成影響。因此我們預(yù)計4月國內(nèi)精煉鋅的產(chǎn)量僅能小幅修復(fù)。

圖10：國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、國家統(tǒng)計局、Wind資訊

4．精煉鋅進出口狀況

海關(guān)總署最新數(shù)據(jù)顯示，2021年3月進口精煉鋅4.6萬噸，環(huán)比上漲23.55%，同比增加67.27%，合計出口精煉鋅0.07萬噸，2021年3月凈進口4.54萬噸。2021年1-3月累計進口13.3萬噸，同比上漲62.54%。3月LME鋅庫存保持去化，0-3貼水收窄至12.5美元/噸，從側(cè)面反應(yīng)海外消費正延續(xù)穩(wěn)步復(fù)蘇態(tài)勢。并且隨著全球疫苗接種范圍的不斷擴大，海外部分地區(qū)新增確診病例的持續(xù)下降，帶來更為持久的復(fù)蘇預(yù)期。不過近期歐洲多國再度收緊防疫措施，同時秘魯?shù)姆怄i政策也在繼續(xù)延續(xù)，仍需警惕疫情反復(fù)對經(jīng)濟復(fù)蘇帶來的干擾。國內(nèi)鋅精礦供應(yīng)仍維持偏緊格局，加工費繼續(xù)保持在較低水平。需求上隨著春節(jié)假期后消費的陸續(xù)復(fù)蘇，下游需求呈穩(wěn)步回升態(tài)勢，對國內(nèi)現(xiàn)貨成交價格有一定的提振作用，并令進口窗口間或打開。不過受四月內(nèi)蒙古能耗雙控政策影響，個別冶煉企業(yè)因響應(yīng)政府號召而出現(xiàn)減產(chǎn)，同時國內(nèi)亦有部分煉企進行檢修，對國內(nèi)現(xiàn)貨供應(yīng)產(chǎn)生影響。伴隨二季度終端需求的繼續(xù)釋放，國內(nèi)市場對進口貨源的依賴程度或?qū)⑿》�上升。不過受進口窗口仍未打開影響，預(yù)計4月精煉鋅進口量或與3月進口量相當(dāng)，環(huán)比增幅有限。

圖11：鋅滬倫比值及進口盈虧

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Wind資訊

圖12：精煉鋅進口

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5．需求端

上海有色網(wǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，3月鍍鋅企業(yè)開工率91.24%，環(huán)比上漲53.77個百分點，同比上升12.73個百分點。3月鍍鋅企業(yè)開工率較2月出現(xiàn)了明顯的上漲，分板塊看，鍍鋅管企業(yè)隨著終端項目的陸續(xù)恢復(fù)，新增訂單不斷增加，大型企業(yè)基本處于滿產(chǎn)狀態(tài)，整體開工率提升明顯，但因鋅價和鋼材價格集體高企，終端的觀望態(tài)度仍然存在，產(chǎn)品產(chǎn)銷尚未平衡，企業(yè)成品庫存持續(xù)累增。鍍鋅結(jié)構(gòu)件方面，在產(chǎn)結(jié)構(gòu)件企業(yè)的生產(chǎn)情況不及鍍鋅管，雖有年前積壓的剛需訂單貢獻增量，但在原料價格高企和兩會環(huán)保限產(chǎn)的影響下，產(chǎn)量出現(xiàn)小幅下降，尤其是代加工企業(yè)的降幅較為明顯。鍍鋅板由于國外建筑訂單表現(xiàn)堅挺，疊加國內(nèi)原料價格的上漲擠壓，出口訂單好于內(nèi)銷。據(jù)上海有色網(wǎng)調(diào)研了解，大型鍍鋅廠年后開工較為積極，基本可以做到復(fù)工即滿產(chǎn)得狀態(tài)，主因大部分企業(yè)年前原料庫存有積壓，生產(chǎn)利潤整體尚可，且大型企業(yè)議價能力較強，原料供應(yīng)延后的影響較少。但由于終端企業(yè)的觀望情緒較濃，成品庫存積壓較多，企業(yè)再生產(chǎn)壓力較大。中等規(guī)模企業(yè)受鋼材和鋅錠價格的雙重擠壓，生產(chǎn)成本增加明顯，部分年前鎖定價格的訂單出現(xiàn)虧損之后，企業(yè)延后交單的意愿有所上升。同時兩會期間的環(huán)保檢查亦拖累產(chǎn)量釋放，使得整體表現(xiàn)不及預(yù)期。小型企業(yè)3月復(fù)工之后產(chǎn)量有所增加，帶動開工率提升，腳手架、鐵塔訂單雖有增量，但整體增量略有不及，且終端觀望情緒較濃，訂單暫緩、延遲交貨現(xiàn)象較為明顯。根據(jù)企業(yè)的排產(chǎn)計劃，4月鍍鋅開工率將環(huán)比回升。

圖13：重點企業(yè)鍍鋅板帶產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、我的有色

圖14：130家企業(yè)鍍鋅板卷周度產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、我的有色

從終端數(shù)據(jù)來看，1-3月份，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)房屋施工面積798394萬平方米，同比增長11.2%。其中，住宅施工面積563125萬平方米，增長11.6%。房屋新開工面積36163萬平方米，增長28.2%。其中，住宅新開工面積27057萬平方米，增長30.1%。房屋竣工面積19122萬平方米，增長22.9%。其中，住宅竣工面積13888萬平方米，增長27.1%。1-3月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資27576億元，同比增長25.6%；比2019年1-3月份增長15.9%，兩年平均增長7.6%。其中，住宅投資20624億元，增長28.8%。一季度地產(chǎn)銷售旺盛帶動房企新開工補庫存意愿的回升，對整體投資的拉動作用較為明顯。不過在房地產(chǎn)融資政策收緊以及集中供地政策的影響下，房企拿地節(jié)奏和方式或有所變化，對后續(xù)數(shù)據(jù)或產(chǎn)生一定的負面影響。但基于房企回籠資金的潛在需求，開竣工端的回暖情況仍將保持一定的韌性，后續(xù)鋅材消費的景氣度也將隨之提升。

從汽車產(chǎn)量來看，3月份汽車產(chǎn)量為246.2萬輛，同比增長71.62%。受2020年疫情導(dǎo)致的低基數(shù)效應(yīng)影響，3月國內(nèi)汽車的產(chǎn)銷情況繼續(xù)呈同比大幅增長態(tài)勢。與2019年3月數(shù)據(jù)相比，目前國內(nèi)汽車市場的產(chǎn)銷情況也已逐漸恢復(fù)至正常水平。隨著國內(nèi)疫情風(fēng)險的逐步下降，因經(jīng)營生產(chǎn)活動加速恢復(fù)，使得汽車等耐用品需求出現(xiàn)回升。在政策面繼續(xù)推出各類促汽車消費的情況下，疊加4月上海車展各大車企集中推出新車型，國內(nèi)汽車消費有望繼續(xù)保持高速增長態(tài)勢，并且在新能源汽車滲透率不斷提升的情況下，鋅材需求的應(yīng)用空間也有望得到提升。

總體來看，4月隨著春節(jié)假期因素的逐漸散去，國內(nèi)經(jīng)濟秩序逐漸回歸正常。并且在國內(nèi)新冠疫情風(fēng)險不斷下降的情況下，伴隨疫苗接種率的持續(xù)回升，在終端消費環(huán)比走強的剛性支撐下，疊加各類促消費政策的落地加碼，我們對后續(xù)旺季消費持較為樂觀的態(tài)度，部分細分板塊或有較為亮眼的增長表現(xiàn)。

圖15：房屋新施竣面積同比

數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Wind資訊

圖16：汽車產(chǎn)量及同比

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銀河期貨 沈恩賢