主要結(jié)論

就2021年二季度而言，目前美聯(lián)儲(chǔ)為首的歐美主要央行維持貨幣政策寬松環(huán)境，為順周期資產(chǎn)尤其是大宗工業(yè)品上漲提供良好的環(huán)境，然而考慮到歐洲等歐洲地區(qū)疫情防控仍然嚴(yán)峻，且全球部分經(jīng)濟(jì)體已因惡性通脹壓力而開啟加息，需要警惕歐美實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期及未來貨幣政策轉(zhuǎn)向的”灰犀牛“帶來的利空影響擴(kuò)散，金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好切換頻繁，各類資產(chǎn)價(jià)格尤其股市及大宗商品波動(dòng)將進(jìn)一步加劇。

從有色金屬板塊來看，有色一季度消費(fèi)淡季的現(xiàn)實(shí)被樂觀未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期沖淡，二季度市場(chǎng)將面臨的“備貨去庫(kù)存、供需緊平衡”的產(chǎn)業(yè)鏈微妙現(xiàn)狀，使其供需平衡容易受到市場(chǎng)未來預(yù)期增量變化的影響。鋁行業(yè)在供給側(cè)改革設(shè)定產(chǎn)能天花板的背景下，面對(duì)新產(chǎn)能轉(zhuǎn)換速率不及預(yù)期以及新基建等終端消費(fèi)潛能高增長(zhǎng)的供需結(jié)構(gòu)錯(cuò)配，也具備價(jià)格支撐和上漲潛能，對(duì)廣大機(jī)構(gòu)與投資者而言，后市應(yīng)積極參與生產(chǎn)利潤(rùn)保值，對(duì)銅鋁二季度不輕言單邊做空。

就2021年全年來看，隨著中美等主要經(jīng)濟(jì)體不約而同加大新能源新基建等創(chuàng)新行業(yè)投入，與之高度相關(guān)的有色金屬板塊預(yù)計(jì)將呈現(xiàn)估值由傳統(tǒng)周期性重工業(yè)向高估值創(chuàng)新材料板塊靠攏，市場(chǎng)也有越來越多投資者和機(jī)構(gòu)認(rèn)可美元將進(jìn)入一輪較長(zhǎng)周期的貶值通道，市場(chǎng)整體趨勢(shì)更為看好銅等大宗商品的反彈趨勢(shì)，金融市場(chǎng)投資偏好對(duì)有色等大宗商品較為有利。就宏觀大環(huán)境而言，海外市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和弱美元周期將是2021年的大趨勢(shì)，但需要注意到歐美等西方政治集團(tuán)對(duì)華對(duì)俄的強(qiáng)硬鷹派立場(chǎng)逐步顯現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)大國(guó)博弈和地緣政治的”黑天鵝“警惕可能限制反彈高度與節(jié)奏，如果二季度并無(wú)更進(jìn)一步的宏觀黑天鵝或政策巨大轉(zhuǎn)向的利空之下，則鋁為首的有色金屬傳統(tǒng)消費(fèi)旺季仍將以震蕩偏強(qiáng)走勢(shì)為主。建議產(chǎn)業(yè)與機(jī)構(gòu)進(jìn)行生產(chǎn)利潤(rùn)保值為主，投機(jī)者注意控制倉(cāng)位，對(duì)政策還需冷靜聽其言觀其行三思后行，切記追漲殺跌注意風(fēng)控。

一、宏觀變局與有色波動(dòng)加劇

政治環(huán)境：百年變局矛盾凸顯，大國(guó)博弈產(chǎn)業(yè)升級(jí)

2021年一季度，金融市場(chǎng)動(dòng)蕩之余大宗工業(yè)品波動(dòng)加強(qiáng)，尤其是以鋁為代表的有色金屬整體搶眼。滬鋁期貨季度累計(jì)漲幅達(dá)到近15%，但絕對(duì)價(jià)格在牛年開門紅后一度回吐漲幅，顯示出有色“春季躁動(dòng)”之下市場(chǎng)的不確定性加大。事實(shí)上，從一季度國(guó)內(nèi)有色等大宗商品相關(guān)板塊的整體表現(xiàn)來看，3月以來股市及商品市場(chǎng)的工業(yè)金屬板塊在經(jīng)歷快速?zèng)_高后持續(xù)出現(xiàn)資金流出，股市期貨面臨盤面高位獲利了結(jié)壓力，面對(duì)國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)對(duì)通貨再膨脹預(yù)期的爭(zhēng)議極大，前期表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的有色金屬相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格也陸續(xù)出現(xiàn)波動(dòng)放大，市場(chǎng)暴漲暴跌更替多空反復(fù)拉鋸。

就2021年二季度而言，目前美聯(lián)儲(chǔ)為首的歐美主要央行維持貨幣政策寬松環(huán)境，為順周期資產(chǎn)尤其是大宗工業(yè)品上漲提供良好的環(huán)境，然而考慮到歐洲等歐洲地區(qū)疫情防控仍然嚴(yán)峻，且全球部分經(jīng)濟(jì)體已因惡性通脹壓力而開啟加息，需要警惕歐美實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期及未來貨幣政策轉(zhuǎn)向的”灰犀牛“帶來的利空影響擴(kuò)散，金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好切換頻繁，各類資產(chǎn)價(jià)格尤其股市及大宗商品波動(dòng)將進(jìn)一步加劇。

從有色金屬板塊來看，有色一季度消費(fèi)淡季的現(xiàn)實(shí)被樂觀未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期沖淡，二季度市場(chǎng)將面臨的“備貨去庫(kù)存、供需緊平衡”的產(chǎn)業(yè)鏈微妙現(xiàn)狀，使其供需平衡容易受到市場(chǎng)未來預(yù)期增量變化的影響。鋁行業(yè)在供給側(cè)改革設(shè)定產(chǎn)能天花板的背景下，面對(duì)新產(chǎn)能轉(zhuǎn)換速率不及預(yù)期以及新基建等終端消費(fèi)潛能高增長(zhǎng)的供需結(jié)構(gòu)錯(cuò)配，也具備價(jià)格支撐和上漲潛能，對(duì)廣大機(jī)構(gòu)與投資者而言，后市應(yīng)積極參與生產(chǎn)利潤(rùn)保值，對(duì)鋁二季度不輕言單邊做空。

圖：全球后疫情時(shí)代大國(guó)博弈加劇，經(jīng)濟(jì)科技領(lǐng)域全面競(jìng)賽，產(chǎn)業(yè)軍備競(jìng)賽加劇

數(shù)據(jù)來源：國(guó)信期貨整理

就2021年全年來看，隨著中美等主要經(jīng)濟(jì)體不約而同加大新能源新基建等創(chuàng)新行業(yè)投入，與之高度相關(guān)的有色金屬板塊預(yù)計(jì)將呈現(xiàn)估值由傳統(tǒng)周期性重工業(yè)向高估值創(chuàng)新材料板塊靠攏，市場(chǎng)也有越來越多投資者和機(jī)構(gòu)認(rèn)可美元將進(jìn)入一輪較長(zhǎng)周期的貶值通道，市場(chǎng)整體趨勢(shì)更為看好銅等大宗商品的反彈趨勢(shì)，金融市場(chǎng)投資偏好對(duì)有色等大宗商品較為有利。就宏觀大環(huán)境而言，海外市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和弱美元周期將是2021年的大趨勢(shì)，但需要注意到歐美等西方政治集團(tuán)對(duì)華對(duì)俄的強(qiáng)硬鷹派立場(chǎng)逐步顯現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)大國(guó)博弈和地緣政治的”黑天鵝“警惕可能限制反彈高度與節(jié)奏，如果二季度并無(wú)更進(jìn)一步的宏觀黑天鵝或政策巨大轉(zhuǎn)向的利空之下，則鋁為首的有色金屬傳統(tǒng)消費(fèi)旺季仍將以震蕩偏強(qiáng)走勢(shì)為主。建議產(chǎn)業(yè)與機(jī)構(gòu)進(jìn)行生產(chǎn)利潤(rùn)保值為主，投機(jī)者注意控制倉(cāng)位，切忌追漲殺跌注意風(fēng)控。

圖：2021年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹預(yù)期劇烈變化，流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好主導(dǎo)有色價(jià)格

數(shù)據(jù)來源：國(guó)信期貨整理

二、鋁產(chǎn)業(yè)鏈分析

1．行業(yè)熱點(diǎn)：國(guó)儲(chǔ)拋鋁傳聞可能存夸大，警惕市場(chǎng)動(dòng)蕩和情緒化沖擊

3月23日，國(guó)內(nèi)鋁價(jià)上演”高空大蹦極“，滬鋁期貨近月合約AL2104、主力合約AL2105及次主力合約Al2106共三個(gè)合約盤中觸及6%跌停板，并引發(fā)股市及商品市場(chǎng)有色金屬板塊整體殺跌，但隨著市場(chǎng)情緒化宣泄后部分機(jī)構(gòu)和下游企業(yè)逢低買入，滬鋁期貨多個(gè)合約快速反彈收復(fù)部分失地，但國(guó)內(nèi)股市中材料板塊內(nèi)有色金屬相關(guān)個(gè)股跌幅仍然較大。探究此次鋁價(jià)高空蹦極的原因來看，現(xiàn)貨市場(chǎng)流傳出的一則”國(guó)儲(chǔ)拋儲(chǔ)50-60萬(wàn)噸鋁錠“大利空消息可能是一個(gè)導(dǎo)火索，然而由于該傳聞尚缺乏正規(guī)渠道來源證實(shí)，且數(shù)量規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過國(guó)儲(chǔ)以往拋儲(chǔ)輪儲(chǔ)的數(shù)據(jù)級(jí)別，可能存在短期流出數(shù)量被夸大，或該傳聞混淆了此前國(guó)內(nèi)地方商業(yè)收儲(chǔ)鋁錠與國(guó)儲(chǔ)鋁錠的可能。

從此次傳聞沖擊引發(fā)市場(chǎng)異動(dòng)來看，23日白天有色金屬板塊面對(duì)突發(fā)國(guó)儲(chǔ)巨量拋鋁傳聞的反應(yīng)過于情緒化，股市及期貨資金一度出現(xiàn)恐慌性拋售，相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格短期大幅度承壓也引發(fā)部分多頭止損離場(chǎng)，加劇了敏感時(shí)點(diǎn)下有色相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格的拋壓。然而傳聞畢竟可靠性難證實(shí)及數(shù)量級(jí)別可能存在混淆夸大，因此隨著市場(chǎng)超跌電解鋁期貨盤中出現(xiàn)V型反彈。但拋鋁傳聞僅僅作為一個(gè)利空傳聞就引發(fā)如此劇烈波動(dòng)，可能也是股市及期貨市場(chǎng)多頭資金在大幅波動(dòng)下對(duì)前期強(qiáng)勢(shì)的有色金屬品種高位缺乏信心的一個(gè)縮影。

在全球主要經(jīng)濟(jì)體“一手抓抗疫，一手促經(jīng)濟(jì)”當(dāng)下，歐美主要經(jīng)濟(jì)體繼續(xù)推出大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激措施，以對(duì)沖實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退威脅，在疲軟的全球經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀和樂觀的復(fù)蘇增長(zhǎng)預(yù)期之間，大宗商品價(jià)格上漲更多反映出市場(chǎng)對(duì)海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和供需偏緊的樂觀預(yù)期，但如果二季度全球經(jīng)濟(jì)政策力度不及預(yù)期及新能源新基建等消費(fèi)潛能高增長(zhǎng)的利好因素未能落實(shí)，則有色金屬價(jià)格趨勢(shì)性上漲潛能也將被限制，因周期行業(yè)難逆經(jīng)濟(jì)大周期。

2．鋁土礦：海外依賴度較大，進(jìn)口礦石彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)缺

我國(guó)作為全球鋁產(chǎn)業(yè)鏈的產(chǎn)銷大國(guó)，在上游鋁土礦方面嚴(yán)重依賴海外資源進(jìn)口不足。全球范圍內(nèi)，中國(guó)資源保障度最低，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于全球平均102年的鋁土礦保障年限。目前我國(guó)已探明鋁土礦儲(chǔ)量雖不少，但占比只有全球的3%左右，人均儲(chǔ)量更是全球平均水平的1/10，且貧礦多富礦少，生產(chǎn)成本較高，深度開采之下，長(zhǎng)久也會(huì)面對(duì)供應(yīng)問題。數(shù)據(jù)顯示，若假設(shè)以中國(guó)全年電解鋁產(chǎn)量3600萬(wàn)噸取整來作為估算基準(zhǔn)，則相應(yīng)上游需消耗鋁土礦總量約1.74億噸，其中預(yù)計(jì)我國(guó)進(jìn)口鋁土礦約1億噸，進(jìn)口資源依賴度高達(dá)近6成。

2020年，國(guó)內(nèi)外鋁土礦生產(chǎn)暫未受到新冠疫情的太大影響，且由于國(guó)內(nèi)疫情的不確定性及海運(yùn)費(fèi)降低，國(guó)內(nèi)企業(yè)紛紛加大對(duì)海外鋁土礦的大規(guī)模搶購(gòu)囤積，上半年我國(guó)進(jìn)口鋁土礦不降反增，其中進(jìn)口來源國(guó)主要集中在幾內(nèi)亞、澳大利亞和印尼，這三個(gè)國(guó)家占我國(guó)鋁土礦進(jìn)口量約97%，大量進(jìn)口鋁土礦沖擊也使得國(guó)內(nèi)鋁土礦面臨巨大沖擊，國(guó)內(nèi)礦石被迫大幅降價(jià)銷售搶占市場(chǎng)份額，國(guó)內(nèi)外鋁礦石資源面臨結(jié)構(gòu)性競(jìng)爭(zhēng)博弈。其中一季度更是創(chuàng)下驚人的2841萬(wàn)噸，季度環(huán)比增長(zhǎng)26.01%，同比增長(zhǎng)9.99%，而2020年前三季度我國(guó)進(jìn)口也創(chuàng)出非洲幾內(nèi)亞共和國(guó)就向中國(guó)出口占比的一半。

從國(guó)內(nèi)鋁土礦來看，2020年前三季度國(guó)產(chǎn)主流礦石供應(yīng)延續(xù)前期緊張局勢(shì)并未有明顯改善，鋁土礦價(jià)格反彈受制于海外沖擊而上行較為疲軟。此外，盡管夏季我國(guó)南方地區(qū)雨季持續(xù)，不過廣西礦石開采及運(yùn)輸和氧化鋁生產(chǎn)未受太大沖擊，當(dāng)?shù)厝匝永m(xù)其自采礦模式，因此少量的民采礦并不能過多影響市場(chǎng)走勢(shì)，預(yù)計(jì)未來如無(wú)突發(fā)事件的影響，南方市場(chǎng)仍將保持穩(wěn)定局勢(shì)。

整體而言，隨著下游氧化鋁價(jià)格短期打破平穩(wěn)上行態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)國(guó)產(chǎn)礦石價(jià)格蠢蠢欲動(dòng)上漲或面臨壓力，三季度國(guó)產(chǎn)鋁礬土主要產(chǎn)出地主流礦石價(jià)格將維持震蕩平穩(wěn)運(yùn)行，供應(yīng)方面山西地區(qū)仍表現(xiàn)為供應(yīng)相對(duì)緊張，仍需河南地區(qū)資源給予補(bǔ)充，南方地區(qū)礦石市場(chǎng)維持穩(wěn)定，預(yù)計(jì)難以發(fā)生變動(dòng)。后市需更多關(guān)注部分氧化鋁廠是否將低溫產(chǎn)能改回高溫產(chǎn)能從而使得進(jìn)口礦消耗量下降，同時(shí)在氧化鋁廠后期補(bǔ)充國(guó)產(chǎn)鋁土礦原料庫(kù)存后和開工積極性或有所恢復(fù)，2021年氧化鋁更多增產(chǎn)，將帶動(dòng)國(guó)內(nèi)外鋁土礦市場(chǎng)價(jià)格戰(zhàn)壓力加大。

從海外鋁土礦來看，目前幾內(nèi)亞方面輸送至中國(guó)的鋁礬土數(shù)量位于500萬(wàn)噸以上，仍維持其半壁江山地位，從行業(yè)趨勢(shì)來看海外供應(yīng)整體充裕且長(zhǎng)期增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)較為明確。當(dāng)前進(jìn)口礦石港存也保持小幅上漲態(tài)勢(shì)，驗(yàn)證了進(jìn)口資源相對(duì)充足的狀態(tài)。值得注意的是，當(dāng)前進(jìn)口鋁土礦月度的千萬(wàn)噸級(jí)別高位進(jìn)口量可能面臨短期回落壓力，因隨著海外逐漸進(jìn)入雨季結(jié)合各國(guó)船運(yùn)至中國(guó)的運(yùn)期來看，預(yù)計(jì)進(jìn)口鋁礬土數(shù)量將在10月跌至全年低位。同時(shí)，進(jìn)口礦石供應(yīng)量也需密切關(guān)注海外礦石主產(chǎn)地疫情情況，目前當(dāng)?shù)匾咔樯形匆�起鋁土礦生產(chǎn)端擾動(dòng)，使得海外鋁土礦資源供應(yīng)運(yùn)輸較順暢，重點(diǎn)聚焦以印尼和馬來西亞為代表的的東南亞地區(qū)、澳洲地州和非洲等地地區(qū)疫情加重的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)進(jìn)口礦石價(jià)格成本中海運(yùn)費(fèi)價(jià)格波動(dòng)的影響較大，也會(huì)影響進(jìn)口礦石競(jìng)爭(zhēng)力。

從國(guó)內(nèi)外鋁土礦價(jià)格趨勢(shì)和資源競(jìng)爭(zhēng)來來，當(dāng)前鋁土礦供應(yīng)內(nèi)緊外松之下，進(jìn)口礦較國(guó)內(nèi)明顯更具性價(jià)比，當(dāng)前中國(guó)疫情整體穩(wěn)定且貨物流正常運(yùn)行，國(guó)內(nèi)鋁土礦供應(yīng)占比明顯回升，但考慮到以幾內(nèi)亞等為首的海外鋁土礦主產(chǎn)區(qū)物流、海運(yùn)費(fèi)仍有一定優(yōu)勢(shì)，因此國(guó)內(nèi)鋁企業(yè)仍持續(xù)外購(gòu)鋁土礦，大量進(jìn)口鋁土礦沖擊也使得國(guó)內(nèi)鋁土礦面臨巨大沖擊，國(guó)內(nèi)礦石為搶占市場(chǎng)份額提價(jià)收到抑制，國(guó)內(nèi)外礦石資源面臨價(jià)格戰(zhàn)。目前海外鋁土礦貨源大量涌入中國(guó)市場(chǎng)推動(dòng)進(jìn)口礦占比達(dá)到近6成，同時(shí)整體上看海外上游鋁土礦資源集中度較高，且鋁土礦資源開發(fā)還有較大空間，未來預(yù)計(jì)將有充裕的海外鋁礦石資源有意流入國(guó)內(nèi)，則必將一定程度加大國(guó)內(nèi)外鋁礬土市場(chǎng)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力度，目前限制國(guó)產(chǎn)和海外鋁土礦直接價(jià)格戰(zhàn)的因素主要是生產(chǎn)工藝，因使用海外鋁土礦的氧化鋁廠主要以低溫拜耳法為主，而消耗國(guó)產(chǎn)礦的氧化鋁廠其生產(chǎn)工藝為高溫拜耳法，但氧化鋁廠有在高溫線和低溫線中有來回切換的情況，因此國(guó)內(nèi)外礦石存在價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，但兩者價(jià)格波動(dòng)的時(shí)點(diǎn)和空間存在不完全同步情況。

圖：中國(guó)及分地區(qū)保有儲(chǔ)量及基礎(chǔ)儲(chǔ)量年限對(duì)比

數(shù)據(jù)來源：宏橋集團(tuán)，國(guó)信期貨

圖：2020-2021年海外氧化鋁供給呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，海外競(jìng)爭(zhēng)加劇恐長(zhǎng)期對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)生壓力

數(shù)據(jù)來源：SMM，國(guó)信期貨

圖：近年來海外鋁土礦鋁進(jìn)口占比（內(nèi)圈為2019年，外圈為2020年）

數(shù)據(jù)來源：SMM，國(guó)信期貨

圖：2020-2021年海外氧化鋁供給呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，海外競(jìng)爭(zhēng)加劇恐長(zhǎng)期對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)生壓力

數(shù)據(jù)來源：SMM，國(guó)信期貨

從產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)趨勢(shì)發(fā)展看，我國(guó)作為全球鋁產(chǎn)銷第一大國(guó)地位穩(wěn)固，但也存在較高的鋁資源進(jìn)口依賴，面對(duì)國(guó)內(nèi)鋁資源供應(yīng)能力日益疲軟的嚴(yán)峻形勢(shì)，在海外抓牢鋁土礦資源進(jìn)口渠道已成為鋁行業(yè)的普遍共識(shí)，近年來多家龍頭企業(yè)帶動(dòng)行業(yè)布局海外資源，特別是大力開發(fā)東亞的印尼和非洲地區(qū)幾內(nèi)亞，目前幾內(nèi)亞共和國(guó)和印尼已成為我國(guó)鋁土礦進(jìn)口的排名第一和第三的資源供應(yīng)地。同時(shí)考慮到海外進(jìn)口鋁土礦成本中的運(yùn)費(fèi)占比較高，隨著海外鋁土礦資源被越來越多發(fā)掘和利用，已有越來越多鋁企將氧化鋁廠直接搬到當(dāng)?shù)兀�預(yù)計(jì)未來我國(guó)氧化鋁行業(yè)海外布局將進(jìn)一步提高，進(jìn)口資源將部分從海外鋁土礦向進(jìn)口氧化鋁。

3．氧化鋁：進(jìn)口涌入沖擊國(guó)內(nèi)，氧化鋁仍有過剩壓力

從國(guó)內(nèi)氧化鋁市場(chǎng)表現(xiàn)來看，此前由于氧化鋁企業(yè)及貿(mào)易商方面一度積極炒作“噱頭”烘托市場(chǎng)短期供應(yīng)收緊的氛圍，同時(shí)市場(chǎng)也出現(xiàn)個(gè)別做市行為在一定程度上也推動(dòng)了氧化鋁價(jià)格的快速上漲，但當(dāng)市場(chǎng)實(shí)際成交價(jià)格逼近2500元/噸現(xiàn)匯出廠價(jià)之后，由于下游電解鋁企業(yè)不接受上游炒作，仍保持其固有的按需采購(gòu)模式，更多的以執(zhí)行長(zhǎng)單為主，因此壓制氧化鋁價(jià)格漲幅，而在月中階段市場(chǎng)流通領(lǐng)域出現(xiàn)僵持，現(xiàn)貨實(shí)際成交的訂單寥寥，市場(chǎng)有價(jià)無(wú)市報(bào)價(jià)偏虛，部分持貨貿(mào)易商心態(tài)逐漸發(fā)生轉(zhuǎn)變，出于資金需要回籠等影響，貿(mào)易商開始少量低價(jià)拋貨出貨，市場(chǎng)同樣逐漸開始傳出低價(jià)成交的消息，目前國(guó)產(chǎn)氧化鋁價(jià)格短期除原料礦石價(jià)格略有回漲以外缺乏強(qiáng)有力支撐，預(yù)計(jì)短期內(nèi)國(guó)產(chǎn)氧化鋁價(jià)格將掉頭回探，價(jià)格實(shí)質(zhì)性支撐區(qū)間還有待市場(chǎng)真實(shí)成交驗(yàn)證。

從國(guó)產(chǎn)氧化鋁生產(chǎn)成本策略來看，根據(jù)百川盈孚統(tǒng)計(jì)顯示，目前中國(guó)氧化鋁行業(yè)含稅完全成本加權(quán)平均值約在2250元/噸附近。從國(guó)產(chǎn)氧化鋁供需平衡來看，按照噸鋁氧化鋁單耗1.93噸計(jì)算，下半年中國(guó)國(guó)產(chǎn)氧化鋁供應(yīng)呈現(xiàn)略短缺狀態(tài)，這部分缺口完全被海外氧化鋁進(jìn)口所彌補(bǔ)，而國(guó)內(nèi)下半年新增的部分氧化鋁產(chǎn)能預(yù)計(jì)將面臨開工難的現(xiàn)實(shí)問題，預(yù)計(jì)2021年國(guó)產(chǎn)氧化鋁價(jià)格仍將呈現(xiàn)進(jìn)口沖擊、國(guó)內(nèi)產(chǎn)能過剩、價(jià)格反彈無(wú)力等多重利潤(rùn)因素疊加難題。海外氧化鋁方面，因國(guó)內(nèi)外氧化鋁存在進(jìn)口盈利空間，海外供給過剩的氧化鋁產(chǎn)能大量涌入國(guó)內(nèi)，使得國(guó)內(nèi)氧化鋁價(jià)格反彈明顯受到壓制。

從國(guó)內(nèi)外氧化鋁價(jià)格趨勢(shì)和資源競(jìng)爭(zhēng)來來，考慮到國(guó)際鋁業(yè)巨頭海德魯/EGA等新增和復(fù)產(chǎn)氧化鋁產(chǎn)能的提升，2021年海外氧化鋁供給新增速度明顯高于國(guó)內(nèi)，且海外整體氧化鋁整體成本較低，部分氧化鋁廠生產(chǎn)成本僅為在180-200美元/噸，較高的利潤(rùn)預(yù)計(jì)將使得2021年一二季度海外供應(yīng)壓力持續(xù)保持，此外2020年海外受疫情等多方面因素影響電解鋁產(chǎn)量預(yù)計(jì)減產(chǎn)，將造成海外氧化鋁供給過剩加劇，海外累庫(kù)持續(xù)，按當(dāng)前國(guó)內(nèi)外氧化鋁生產(chǎn)成本和比價(jià)來估算，預(yù)計(jì)2021年上半年氧化鋁再次打開盈利窗口的概率較大，因此國(guó)內(nèi)外氧化鋁的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)將較鋁土礦更為直接，反映在價(jià)格波動(dòng)上國(guó)內(nèi)氧化鋁將有明顯海外進(jìn)口的制約，預(yù)計(jì)2021年國(guó)產(chǎn)氧化鋁產(chǎn)能開工率持續(xù)處于低位，部分缺口將以海外氧化鋁來替代。

圖：2020年下半年氧化鋁新增產(chǎn)能規(guī)模在350萬(wàn)噸，釋放產(chǎn)量時(shí)間集中在第4季度末

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圖：中國(guó)電解鋁生產(chǎn)成本測(cè)算模型跟蹤

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4．冶煉：噸鋁利潤(rùn)回升高位，高鋁價(jià)刺激復(fù)產(chǎn)及進(jìn)口

從十四五鋁行業(yè)規(guī)劃來看，此前“十二五”電解鋁新建產(chǎn)能向能源富集地區(qū)布局，“十三五”產(chǎn)能向清潔能源地區(qū)轉(zhuǎn)移，而“十四五”電解鋁布局調(diào)整將基本完成，產(chǎn)能天花板形成。“十四五”期間，中國(guó)鋁消費(fèi)也將發(fā)生轉(zhuǎn)型，擴(kuò)大鋁應(yīng)用的重點(diǎn)領(lǐng)域是交通運(yùn)輸和提高人民生活水平的生活領(lǐng)域（公共設(shè)施等基建與汽車家電等）。擴(kuò)大國(guó)內(nèi)鋁消費(fèi)既是服務(wù)居民生活需要，也為國(guó)內(nèi)積累了二次資源，同時(shí)也減少國(guó)際貿(mào)易摩擦，這是中國(guó)鋁工業(yè)十四五規(guī)劃的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略重要組成部分。

目前我國(guó)鋁產(chǎn)業(yè)處于轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵期，經(jīng)歷多年快速擴(kuò)展后，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革強(qiáng)勢(shì)推動(dòng)電解鋁產(chǎn)能天花板形成，解決了困擾行業(yè)多年的產(chǎn)能無(wú)序擴(kuò)張問題；隨著海外鋁資源開發(fā)取得顯著進(jìn)展，有效保障國(guó)內(nèi)鋁產(chǎn)業(yè)運(yùn)行安全；而我國(guó)技術(shù)進(jìn)步成效顯著，鋁冶煉技術(shù)和能耗水平國(guó)際領(lǐng)先；中國(guó)一直是拉動(dòng)全球鋁消費(fèi)的重要引擎，國(guó)內(nèi)原鋁消費(fèi)即將進(jìn)入平臺(tái)期，但短板依然存在，復(fù)雜的國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和爆發(fā)式增長(zhǎng)的貿(mào)易救濟(jì)案件倒逼中國(guó)鋁工業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和消費(fèi)升級(jí)。

從噸鋁成本利潤(rùn)測(cè)算來看，滬鋁此輪反彈的啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)是20220年3月末，彼時(shí)國(guó)內(nèi)電解鋁企業(yè)加權(quán)平均生產(chǎn)成本一度跌至在12200元/噸附近，全行業(yè)面臨嚴(yán)重虧損局面，但進(jìn)入下半年以后，國(guó)內(nèi)電解鋁企業(yè)加權(quán)平均生產(chǎn)成本小幅仍不到13000元/噸，此時(shí)的鋁冶煉行業(yè)加工利潤(rùn)可達(dá)到3000元/噸左右，行業(yè)盈利產(chǎn)能的幾乎全部盈利。根據(jù)卓創(chuàng)監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，截至3月底，我國(guó)電解鋁企業(yè)加權(quán)平均生產(chǎn)利潤(rùn)人處于歷史性高位，部分電解鋁廠噸鋁利潤(rùn)一度高達(dá)4000元/噸，使得國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能開工率明顯提高，此前減產(chǎn)停產(chǎn)產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)及新建產(chǎn)能投放的壓力逐步增大，預(yù)計(jì)2021年電解鋁生產(chǎn)利潤(rùn)空間將受到擠壓。

圖：十三五與十四五對(duì)比，中國(guó)電解鋁產(chǎn)能分地區(qū)分布情況預(yù)估

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圖：2000年以來中國(guó)電解鋁規(guī)劃產(chǎn)能及實(shí)際產(chǎn)量情況

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圖：2021年供給壓力仍然存在年度投產(chǎn)產(chǎn)能超過300萬(wàn)噸

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圖：2000年以中國(guó)電解鋁供應(yīng)增速及產(chǎn)能開工率情況

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圖：中國(guó)內(nèi)外電解鋁產(chǎn)能增速出現(xiàn)明顯劈叉

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圖：我國(guó)進(jìn)口鋁錠規(guī)模和增速雙雙創(chuàng)近年來高位

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5．消費(fèi)：利潤(rùn)開工由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，后續(xù)訂單憂慮凸顯

2021年以來，國(guó)內(nèi)電解鋁主要貿(mào)易和消費(fèi)地區(qū)的社會(huì)庫(kù)存持續(xù)震蕩回升，盡管較年內(nèi)社會(huì)庫(kù)存顯著回升，但累庫(kù)幅度并不及預(yù)期，其中3月以來以無(wú)錫為代表的華東地區(qū)和佛山為代表的華南地區(qū)累庫(kù)速度有所放緩，二季度庫(kù)存變化存較大爭(zhēng)議，后續(xù)持續(xù)關(guān)注庫(kù)存對(duì)供需平衡的信號(hào)作用。整體來看，由于我國(guó)電解鋁行業(yè)處于產(chǎn)能轉(zhuǎn)移過程中，部分云南、內(nèi)蒙古等省電解鋁新增產(chǎn)能較計(jì)劃放緩，導(dǎo)致中國(guó)電解鋁供應(yīng)壓力被延后遲滯，疊加當(dāng)前鋁冶煉廠鑄錠比仍處低位，鋁錠短期結(jié)構(gòu)性供需錯(cuò)配，導(dǎo)致行業(yè)冶煉加工利潤(rùn)持續(xù)處于歷史高位。根據(jù)我國(guó)“十四五”鋁產(chǎn)業(yè)布局規(guī)劃來看，目前我國(guó)電解鋁大規(guī)模產(chǎn)能調(diào)整在未來五年將基本完成，十四五期間電解鋁產(chǎn)能天花板或?qū)⒈粐?yán)格鎖死，而我國(guó)鋁消費(fèi)也將發(fā)生轉(zhuǎn)型升級(jí)，重點(diǎn)領(lǐng)域?qū)�圍繞新基建新能源領(lǐng)域潛能高增長(zhǎng)而具備較高增長(zhǎng)潛能，為我國(guó)鋁行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)創(chuàng)造機(jī)會(huì)。

事實(shí)上，在2021年后疫情時(shí)代復(fù)產(chǎn)復(fù)工過程中，新舊基建和行業(yè)補(bǔ)庫(kù)需求復(fù)蘇成為帶動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要?jiǎng)恿Γ�但是隨著傳統(tǒng)消費(fèi)旺季下游補(bǔ)貨搶購(gòu)潮轉(zhuǎn)弱，需要關(guān)注各終端邊際變化及消費(fèi)換擋情況。從鋁材出口來看，全球政治經(jīng)濟(jì)博弈對(duì)我國(guó)鋁材出口消費(fèi)影響不容忽視，按中國(guó)我國(guó)鋁產(chǎn)量3600萬(wàn)噸取整估算，全占世界鋁供給總量的60%，同時(shí)國(guó)內(nèi)鋁真實(shí)需求約3100萬(wàn)噸，占全球鋁需求50%，供需占比的實(shí)際情況決定了我國(guó)需要大量出口鋁材以依賴國(guó)際市場(chǎng)進(jìn)行消費(fèi)。2021年以來，我國(guó)鋁出口由于內(nèi)外鋁價(jià)價(jià)差擴(kuò)大受到持續(xù)抑制，預(yù)計(jì)2021年鋁材出口將受到較大影響，部分被迫轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)。

圖：2020年中國(guó)消費(fèi)內(nèi)循環(huán)強(qiáng)勁，出口循環(huán)偏弱，投資循環(huán)持穩(wěn)

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圖：中國(guó)電解鋁實(shí)際消費(fèi)量及增速

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圖：我國(guó)電解鋁日均消費(fèi)和庫(kù)存消費(fèi)比

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三、后市展望

從鋁基本面來看，2021年國(guó)內(nèi)鋁價(jià)持續(xù)強(qiáng)勢(shì)也引發(fā)進(jìn)口窗口時(shí)有打開。而可預(yù)見的云南、內(nèi)蒙古等省電解鋁新增產(chǎn)能較計(jì)劃放緩，中國(guó)電解鋁逐漸加大的供應(yīng)壓力被遲滯，考慮到當(dāng)前鋁冶煉廠鑄錠比仍處低位，鋁錠短期仍存在結(jié)構(gòu)性供需錯(cuò)配，預(yù)計(jì)供需邊際惡化壓力可能轉(zhuǎn)向2021年下半年，中期鋁價(jià)上方壓力漸強(qiáng)，更多需要依賴持續(xù)宏觀流動(dòng)性寬松、產(chǎn)業(yè)可流通庫(kù)存偏低等因素支撐。展望后市，鋁等有色金屬行業(yè)兼具金融屬性和商品屬性，在當(dāng)前自身供需維持緊平衡的狀態(tài)下，主導(dǎo)價(jià)格趨勢(shì)的關(guān)鍵性指引主要聚焦在宏觀和政策因素兩方面，中長(zhǎng)線仍需聚焦美聯(lián)儲(chǔ)為首的各國(guó)央行貨幣政策指引及各國(guó)財(cái)政刺激政策動(dòng)態(tài)，對(duì)國(guó)外內(nèi)廣大實(shí)體產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)與投資者而言，趨勢(shì)上對(duì)鋁不輕言高估，建議客戶多頭控制倉(cāng)位為主。

圖：2020年鋁行業(yè)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配，2021年一季度類似情況或?qū)⒊掷m(xù)

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