來源：中信建投期貨

摘要

本期策略：

利多因素：

1、山西、內蒙等地區環保限產，焦企開工率均有下滑；

2、下游鋼材產量增加庫存降低；

3、總庫存增幅幾無，港口庫存顯著回升；

4、鋼焦利潤率差值已至歷史中高位；

5、焦炭首輪提漲開啟，計劃4月6日開始實施；

利空因素：

1、產能壓減預期減弱、新增產能持續投放；

2、唐山限產常態化，河北高爐檢修量不斷攀升；

3、煤焦走勢分化，焦化盤面利潤增厚；

4、焦煤盤面仍有下跌空間，焦炭下方成本支撐不穩；

結論：

焦炭方面，唐山限產常態化，基本面暫無變化，利空因素仍占主導，然下游需求好轉，貿易商接貨意愿增加，市場情緒稍有提振，預計后市寬幅震蕩為主，震蕩區間2320-2480元/噸。

焦煤方面，國內煤礦安全檢查持續，澳煤嚴控、蒙煤通關量低下，低硫主焦煤供應收緊仍為常態，焦企對焦煤按需采購，煉焦煤庫存或由被動去庫轉為主動補庫，但遠期需求或受粗鋼政策擾動，疊加倉單成本較低，現貨商做空意愿增強，預計后市以震蕩走弱為主，操作上建議焦煤（JM05）逢高做空，注意控制倉位做好止損，止損參考1600元/噸。

不確定性風險：

唐山限產執行力度、粗鋼產量壓縮及成材需求等。

正文

01 投資邏輯

1.1 貿易商接貨意愿增強，首輪提漲如期而至

1）焦炭總庫存臨近拐點，貿易商接貨意愿增強。供應端，產能壓減預期減弱，新增產能持續投放；噸焦利潤嚴重縮水，山西、內蒙等地區環保限產，焦企開工率均有下滑，但近期大型焦企開工率有所回升；需求端，唐山限產常態化，河北高爐檢修量不斷攀升，高爐開工率持續下跌，下游鋼材產量增加庫存降低；當前焦炭總庫存月度平均值為758.8萬噸，焦炭最新總庫存達到774.3萬噸，總庫存增幅幾無，港口庫存顯著回升，貿易商接貨意愿增強。結合鋼廠日均鐵水和焦企日均產量，我們預計3月焦炭供需過剩約113萬噸，而今年前兩月累計供需缺口為50萬噸。當前，焦炭現貨供給略顯寬松，后市需結合唐山限產力度及成材需求，判斷焦炭整體庫存能否再度拐彎。

2）鋼焦利潤率差值已至歷史中高位，首輪提漲如期而至。焦價連續落地八輪調降，累計下跌800元/噸，焦炭現金利潤率已跌至9.5%，鋼企利潤可觀，螺紋-焦炭利潤率差值由負轉正為3.3%，達至59.1%的歷史高位。此前，我們判斷此輪打壓將持續到螺紋-焦炭利潤率差值回歸45%以上歷史分位，上周部分焦企如期提出第一輪提漲，計劃4月6日開始實施。本周重點關注首輪提漲落地速度，目前來看下方成本有支撐，上漲動能較弱，后期繼續關注唐山限產力度，粗鋼產量政策以及成材需求。

1.2 上漲動能較弱，焦炭期價或以震蕩為主

3）上周市場主流邏輯做多焦化盤面利潤，焦炭主力合約如期上探至2400點附近，焦煤主力先沖高至1700點附近，后斷崖式下跌至1570點附近。當前焦化盤面利潤增厚，焦煤倉單理論成本預計1500元/噸及以下，焦煤盤面仍有下跌空間，因此焦炭下方成本支撐不穩；同時，焦炭現貨供給仍略有寬松，下游需求旺季不及預期，焦炭庫存拐點尚未完全形成，焦企首輪提漲落地底氣略顯不足；我們預計焦炭期價短期或以震蕩為主，建議暫時觀望。

綜上，焦炭方面，唐山限產常態化，基本面暫無變化，利空因素仍占主導，然下游需求好轉，貿易商接貨意愿增加，市場情緒稍有提振，預計后市寬幅震蕩為主，震蕩區間2320-2480元/噸。

焦煤方面，國內煤礦安全檢查持續，澳煤嚴控、蒙煤通關量低下，低硫主焦煤供應收緊仍為常態，焦企對焦煤按需采購，煉焦煤庫存或由被動去庫轉為主動補庫，但遠期需求或受粗鋼政策擾動，疊加倉單成本較低，現貨商做空意愿增強，預計后市以震蕩走弱為主，操作上建議焦煤（JM05）逢高做空，注意控制倉位做好止損，止損參考1600元/噸。

02 行情回顧

3月，焦煤震蕩上行，焦炭觸底大幅反彈。截至4月2日，盤面焦煤05合約結算價1589點，環比上周+3%，環比上月+10.7%，京唐港山西產主焦煤庫提價為1600元/噸，環比上周暫無波動，較上月下降90元/噸；盤面焦炭05合約結算價2375.5點，環比上周+9.1%，環比上月-5%，天津港(600717,股吧)山西產一級冶金焦平倉價為2250元/噸，環比上月下降650元/噸。

03 宏觀數據

04 煤焦基本面數據

4.1 雙焦總庫存現拐點，港口庫存均顯著增加

焦煤方面，焦企、鋼廠繼續去庫，港口庫存大增，總庫存由被動去庫轉為主動補庫。截至4月2日，100家獨立焦化廠煉焦煤總庫存768.72萬噸，環比上周-24.33萬噸，環比上月-99.35萬噸；北方四港焦煤港口庫存319.5萬噸，環比上周+53.5萬噸，環比上月+73.8萬噸；110家鋼廠煉焦煤庫存873.16萬噸，環比上周-13.76萬噸，環比上月-6.92萬噸。

焦炭方面，總庫存略增，港口庫存明顯增加。截至4月2日，100家獨立焦化廠焦炭總庫68.16萬噸，環比上周-7.71萬噸，環比上月+6.52萬噸；北方四港焦炭港口庫存217.5萬噸，環比上周+12.5萬噸，環比上月+27.5萬噸；110家樣本鋼廠焦炭庫存488.61萬噸，環比上周-3.97萬噸，環比上月+13.5萬噸。

4.2 環保限產下，鋼廠、焦企開工率均下降

截至4月2日，唐山限產常態化，河北高爐檢修量大增，鋼廠高爐開工率連續下降，電爐開工率逐步回升；受環保影響，山西、內蒙地區部分限產，3月焦企開工率均有所下降，大型焦企開工率降幅最為明顯，但上周有所回升。

4.3 螺紋利潤可觀，焦炭利潤嚴重縮水

4.4 低基數效應下，終端需求增速陡升

4.5 JM05遠近價差走高