報告要點

宏觀對鉛市場的影響有所趨弱，鉛價回歸基本面主導為主。二季度上半段，原料礦端偏緊支撐，或難敵消費季節性走弱的沖擊，鉛價偏向于震蕩偏弱態勢；二季度下半段，電池企業沖刺年中財報，有望帶動原料補庫需求的階段性回升，對鉛價形成一定支撐。整體來看，二季度鉛價或維持震蕩格局，運行重心可能下移。建議趨勢性操作把握逢高沽空機會為主，產業鏈企業適當關注賣出套保機會。

摘要：

二季度上半段，原料支撐或難敵消費季節性走弱的沖擊，鉛價偏向于震蕩偏弱態勢；二季度下半段，電池企業沖刺年中財報，有望帶動原料補庫需求的階段性回升，對鉛價形成一定支撐。核心邏輯在于：

其一，鉛礦原料供應將延續偏緊態勢，鉛礦加工費或緩慢下調。礦加工費和白銀價格對原生鉛開工存支撐，但需關注礦端可能存在階段性保障不足的壓力。

其二，4月份國內原生鉛冶煉企業將季節性集中檢修，不過，新產能的投放，以及較高冶煉利潤的提振下，二季度原生鉛冶煉產出環比和同比有望溫和增長。

其三，一季度再生鉛開工同比偏高，二季度將延續提升的趨勢。環保整改的影響仍在主要地區間切換，但限制幅度趨弱。預計二季度再生鉛產出將進一步釋放增加，但低利潤以及一季度的高基數，或限制產出增長空間。

其四，“就地過年”政策下，一季度初端電池開工高于往年同期，但電池成品高庫存態勢顯現。3月末-5月中，終端消費切入淡季，將限制下游對原料鉛的剛性補庫需求，電池產品可能面臨促銷壓力，對原料鉛價格形成不利傳導。5月中-6月份，大型電池企業沖刺年中業績，開工提升下有望帶動原料補庫需求的階段性回升。

其五，一季度國內鉛錠庫存抬升至歷史新高。二季度上半段，國內鉛供需格局將進一步趨弱，且煉廠庫存或轉移至社會庫存，故國內鉛錠庫存將再度攀高。二季度下半段，隨著下游補庫需求的回升，鉛錠庫存有望有所回落。國內鉛錠高庫存將成為常態。

操作建議：（1）鉛以逢高沽空為主；（2）跨品種套利中可選擇鉛作為空頭配置

風險因素：（1）鉛消費明顯回暖；（2）鉛供應端大幅收縮

一、一季度鉛市場回顧：區間震蕩為主，表現弱于板塊

一季度鉛價的節奏切換較快，但其波動幅度相對有限，內外鉛價均呈現區間震蕩的態勢為主。相對于有色板塊鋁、銅、鋅等品種，1月份鉛價逆勢回升，但2-3月份鉛價表現再度明顯弱于有色其它品種。

1月份，鉛價重心不斷上移，主要是國內供需錯配所推動。就地過年政策鼓勵下，大中型電池企業減停產幅度低于往年，并于1月份提前進行充分的原料補庫。疊加疫情和原料供應的限制，中小型再生鉛企業提前停產停工。但滬鉛價格受阻于20年11月的高點，之后隨著下游補庫需求的基本完成，鉛價迅速走低。同時，海外旺季驅動已提前透支，新驅動未接力下，倫鉛主要在1960-2085美金的范圍內波動。

2月份，宏觀利好提振有色板塊，帶動鉛價上漲。2月5日，拜登提出1.9萬億美金刺激，對有色板塊形成明顯提振，內外鉛價也企穩走高。中國春節期間，外盤金屬強勢上漲，節后滬鉛也進一步跟漲。至2月下旬，內外鉛價分別走高至16135元/噸和2185美金/噸，均有效突破了2020年11月的高點。

2月末-3月中，隨著美國十年期國債收益率的攀升，宏觀情緒迅速切換，加上節后國內鉛供需偏弱，鉛錠庫存持續累積，以及海外鉛大幅交倉累庫，內外鉛價雙雙下行。且倫鉛期價回落至近1900美金一線。3月中下旬，內外鉛價才開始弱勢企穩。

圖表1：一季度鉛價震蕩為主 單位：元/噸，美元/噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表2：相對于板塊，1月滬鉛逆勢回升，2-3月明顯偏弱

資料來源：Wind 中信期貨研究部

二、二季度鉛市場觀點和核心邏輯

對于二季度鉛市場，我們偏向于分為兩個階段。二季度上半段，原料支撐或難敵消費季節性走弱的沖擊，鉛價偏向于震蕩偏弱態勢；二季度下半段，電池企業沖刺年中財報，有望帶動原料補庫需求的階段性回升，對鉛價形成一定支撐。核心邏輯在于：

其一，鉛礦原料供應將延續偏緊態勢，鉛礦加工費或緩慢下調。礦加工費和白銀價格對原生鉛開工存支撐，但需關注礦端可能存在階段性保障不足的壓力。

其二，4月份國內原生鉛冶煉企業將季節性集中檢修，不過，新產能的投放，以及較高冶煉利潤的提振下，二季度原生鉛冶煉產出環比和同比有望溫和增長。

其三，在一季度再生鉛開工高于往年同期的基數上，二季度將延續提升的趨勢。環保整改的影響仍在主要地區間切換，但限制幅度趨弱。在高產能背景下，疊加二季度至下半年仍有產能投放計劃，中長期產出仍主要取決于廢電瓶的保障表現，短中期冶煉利潤的影響較為直接。預計二季度再生鉛產出將進一步釋放增加，但低利潤以及一季度的高基數，或限制產出增長空間。

其四，就地過年”政策下，一季度初端電池開工高于往年同期，但國內鉛終端驅動偏中性，電池企業成品高庫存態勢顯現。3月末-5月中，終端消費將切入季節性淡季，一方面限制了下游對原料鉛的剛性補庫需求；另一方面，電池成品庫存將進一步累積，電池產品可能面臨促銷壓力，對原料鉛價格形成不利傳導。5月中-6月份，大型電池企業沖刺年中業績，開工提升下有望帶動原料補庫需求的階段性回升。

其五，一季度國內鉛錠庫存抬升至歷史新高，一季度末下游接倉單補庫，帶動鉛錠庫存的暫時緩解。但二季度尤其是上半段，國內鉛供需格局將進一步趨弱，且煉廠庫存或轉移至社會庫存，故國內鉛錠庫存將再度攀高。二季度下半段，隨著下游補庫需求的回升，鉛錠庫存有望有所回落。國內鉛錠高庫存將成為常態。

三、Q1鉛礦供應小幅收緊，Q2鉛礦仍延續偏緊態勢

根據國際鉛鋅小組數據，2020年全球鉛礦累計產量為457.05萬噸，較2019年下降了1.9%，即8.7萬噸。受疫情影響，2020年3-5月份全球鉛礦供應大幅萎縮。之后疫情的干擾逐步退出，從去年6月份開始，鉛礦供應逐漸回歸。但2020年四季度，全球鉛礦供應恢復表現再度低于預期。據ILZSG數據，2020年四季度全球鉛礦產出量為123.25萬噸，季度環比增加了6.93萬噸，但同比下降了4.15萬噸。主要為供應端再度受干擾，比如玻利維亞San Cristobal鉛鋅礦于8月份因疫情再次停產。今年一季度以來，海外鉛礦供應恢復趨勢仍緩慢，而新產能的主要投放需等待至下半年。主要為供應端仍存在一定的干擾，秘魯國內封鎖、貨車運輸罷工等，對其礦料運輸形成了部分限制。

同時，鉛鋅礦基本為伴生礦，與鋅礦類似，一季度國內鉛礦生產處于季節性淡季中，主要為天氣和春節因素的影響。3月份部分礦山生產恢復，但全面復產需等待至4-5月份。內蒙能耗雙控，目前對當地鉛鋅礦山產生小幅影響，且需關注后期內蒙古中小型礦山復產后推的可能。

進口方面，據海關總署數據，1-2月中國鉛礦進口量為18.0實物萬噸，較去年同期增長3.6%。從后期來看，一方面，二季度國內礦山生產仍在恢復中，對進口量依賴度提升；另一方面，進口礦相對于國內礦仍多處于虧損狀態中，且海外供應回升節奏相對溫和。因此，3月份-二季度鉛礦進口量有望抬升，但增幅或有限。

與此同時，國內鉛煉廠原料庫存水平偏低。今年春節前，煉廠原料冬儲備庫不到一個月，低于往年水平。經過春節消耗后，2月份進一步下降至略高于20天，已處于歷史較低水平。故春節后原生鉛煉廠原料補庫需求明顯提升。

綜上，一季度鉛礦供應呈現小幅收緊態勢，同時，國內鉛礦加工費也逐漸下調。至3-4月份，國內鉛礦自產礦月度加工費為1800-2100元/噸，進口礦月度加工費為90-120美元/干噸，較1月份的高點分別降低了200元/噸和15美元/噸，不過鉛礦加工費尚處于偏高水平。對于二季度，供需將雙雙回升，但供應的回升節奏或難以匹配需求的增幅，因此，鉛礦供應偏緊態勢預計尚難以扭轉，尤其是4月份鉛礦供應仍相對緊缺，預計年中左右才有望開始緩慢緩解。

圖表3：全球鉛礦產出恢復節奏低于預期 單位：千噸

資料來源：ILZSG 中信期貨研究部

圖表4：Q2國內鉛礦產出才逐漸回升 單位：萬噸

資料來源：SMM 中信期貨研究部

圖表5：1-2月鉛礦進口量同比小幅增長 單位：實物萬噸

資料來源：海關總署 中信期貨研究部

圖表6：國內煉廠鉛礦庫存水平處于歷史低位 單位：天數

資料來源：SMM 中信期貨研究部

圖表7：國內鉛礦供應仍處于短缺格局中

資料來源：SMM 中信期貨研究部

圖表8：Q1鉛礦加工費高位回調

資料來源：SMM 中信期貨研究部

四、國內原生鉛開工同比上升，Q2產出或前低后高

在2020年四季度原生鉛產出高基數的形勢下，1-2月國內原生鉛產出環比走低，主要為春節臨近，中小型煉廠擴大檢修計劃。不過相較于歷史的春節月，今年部分大中型原生鉛煉廠并未限產，或部分限產企業于春節后較塊恢復生產。3月份，隨著煉廠檢修結束，多數回歸正常生產，原生鉛產出環比快速走高。據SMM數據，一季度原生鉛冶煉產出量預計為80萬噸，較去年一季度同比增長12.6%，較2019年一季度也增長了5.7%。

二季度原生鉛產出同比和環比有望呈現增長趨勢。一方面，盡管鉛礦加工費小幅下調，但仍處于相對高位；加上白銀價格維持高位波動。因此，鉛礦加工費以及副產品利潤相對可觀，對煉廠生產意愿的支撐較強。第二方面，3月份湖南福嘉（產能5萬噸）已經投產，預計二季度有望逐漸達產。不過，由于4-5月下游處于淡季，加上目前原生鉛煉廠原料庫存偏低，個別煉廠原料保障性有所欠缺，故4-5月份部分原生鉛煉廠將計劃年度檢修，包括了西部礦業(601168,股吧)、豫光金鉛(600531,股吧)、馳宏鋅鍺(600497,股吧)、青海西豫、赤峰上京等企業將進行檢修停產，預計影響量為2萬噸以上。而5-6月份原生鉛冶煉生產將再度走高。二季度原生鉛冶煉產出或溫和走高，預計產出為85萬噸左右，環比增加約5萬噸，較去年二季度也將提高5.5萬噸上下。

圖表9：國內原生鉛產出同比維持增長趨勢 單位：萬噸

資料來源：SMM 中信期貨研究部

圖表10：2021年國內原生鉛產出有望持續釋放增加

資料來源：SMM 中信期貨研究部

圖表11：國內原生鉛產能持續收縮后，2021年有望回升

資料來源：安泰科 中信期貨研究部

圖表12：白銀價格仍維持高位波動

資料來源：Wind 中信期貨研究部

五、Q1再生鉛開工同比偏高，Q2有望進一步溫和提升

今年1-2月份，再生鉛開工呈現分化態勢。一方面，中小型再生鉛減停產現象較明顯。主要為貴州地區環保整改影響，以及1月份河北疫情下，受制于廢電瓶原料運輸，多數北方再生鉛煉廠提前停產過年。另一方面，2020年下半年投放的再生鉛新產能較為集中，主要為安徽、江蘇地區的新產能，在春節期間多維持正常生產。兩者對沖之下，1-2月再生鉛開工仍偏高于往年同期水平。且今年春節后，部分再生鉛的開工恢復也提早于往年。盡管“兩會”期間，3月上半月河北、河南等部分中小型再生鉛煉廠出現了暫停，但影響時間和影響量相對有限。

對于二季度，冶煉利潤階段性偏低的情形仍可能存在，從而可能對再生鉛開工形成一定的限制，導致再生鉛開工的回升空間或有所受限。但由于國內再生鉛產能基數的大幅提高，一方面，2020年四季度投放的產能的不斷釋放，包括了安徽天暢、重慶春興、超威、駱駝安徽等產能。另一方面，盡管今年一季度再生鉛新產能投放暫緩，但二季度之后新產能將重啟投放趨勢。其中二季度包括了安徽華鑫、河南永續；下半年包括了遼寧特力、東邦、寧夏晨宏等。故中長期再生鉛產能增長空間仍然較大。因此，中長期再生鉛的開工將更多取決于廢電瓶原料的保障的程度，短中期則受到其冶煉利潤水平的影響，再生鉛供應彈性較大。此外，環保因素對于國內再生鉛開工存在階段性的限制，目前貴州地區持續整改，開工率十分低。經過前幾年的嚴厲整改后，國內環保影響或可能在主要再生鉛產區間切換，但整體影響程度已趨弱。

2020年1-4月再生鉛產出基數較低，故今年同期產出有望大幅提高。再生鉛開工將延續提升趨勢，但在一季度偏高的基數下，環比進一步上調的空間將相對溫和。我們預計二季度再生鉛產量為86萬噸，環比增量為8萬余噸。

圖表13：Q1再生鉛產出同比大幅提升，Q2環比增幅或放緩 單位：萬噸

資料來源：我的有色網 中信期貨研究部

圖表14：2021年國內再生鉛產量將繼續提升

資料來源：統計局 中信期貨研究部

圖表15：Q1再生鉛對原生鉛的貼水幅度處于區間波動中

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表16：Q1再生鉛冶煉利潤處于相對低位 單位：元/噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表17：2021年國內再生鉛計劃投放的新產能 單位：萬噸

資料來源：我的有色網 中信期貨研究部

六、消費季節性切換，二季度消費或前低后高

1．春節前下游提前透支補庫，二季度補庫需求難樂觀

“就地過年”政策導向下，今年春節期間大中型鉛蓄電池企業減停工時間相對較短。春節前，并集中于1月份的時間段，電池企業提前對原料鉛錠進行充分補庫。原料補庫需求提前透支，故春節后一直持續至3月初，下游電池企業的原料補庫需求偏低，之后才緩慢回升。

從電池企業的開工季節性表現來看，3月份階段性恢復生產后，3月末-5月上半段將呈現季節性淡季特征。目前來看，冶煉廠鉛產品出庫表現偏弱，鉛現貨銷售也趨于清淡，同比來看，消費季節性淡季特征或相對凸顯。由于終端消費淡季的切入，一方面限制了后期下游的原料剛性補庫需求；另一方面，現階段電池企業成品庫存已偏高，淡季下成品將進一步累積，故電池產品可能面臨促銷壓力，對原料價格形成不利傳導。二季度下半段，大型電池企業一般會沖刺年中業績報告，故電池企業開工將回升，從而將帶動原料的補庫需求的增加。

圖表18：2020年國內鉛蓄電池產出增長12.6%，2021年增速預計將放緩

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表19：一季度鉛蓄電池開工同比偏高

資料來源：SMM 中信期貨研究部

圖表20：起動型電池開工同比明顯偏高 單位：%

資料來源：SMM 中信期貨研究部

圖表21：動力型電池開工同比略高 單位：%

資料來源：SMM 中信期貨研究部

圖表22：固定型電池開工同比也略高 單位：%

資料來源：SMM 中信期貨研究部

圖表23：國內電池成品庫存再度抬升至高位 單位：天

資料來源：SMM 中信期貨研究部

2．終端消費驅動存差異，整體動能不強

從終端消費驅動來看，存在一定的差異。

汽車行業，今年一季度汽車產銷態勢延續復蘇態勢。1-2月份國內汽車產量和銷量分別為389.0、398.8萬輛，去年基數較低，故同比增幅明顯。與此同時，相比19年1-2月，也分別增長了2.8%、3.0%。2021年國內將開展新一輪汽車下鄉和以舊換新。政策導向下，預計將推動今年后期國內汽車產銷量的持續上升。但需要注意的幾點，其一，基于2020年2-4季度汽車產量的高基數，預計今年后期的增長將相對溫和。其二，全球和國內新能源汽車發展節奏將進一步加快，預計2021年新能源汽車銷量占國內汽車總銷量的比例將提高至近7%左右。因此，新能源汽車對傳統汽車的擠占替代效應不斷深化，同時也擠占了部分汽車起動型電池的新增需求。其三，二季度持續至7月份左右，為國內汽車起動電池新增需求和更新需求的淡季，故對原料鉛的需求將呈現季節性偏弱的態勢。

電動自行車方面，2020年疫情后出行習慣的部分改變；疊加19年4月1日電動自行車開始實施新國標后，于2020年8月1日福建、貴州、江西等地區的過渡期結束。從而帶動了去年國內二三季度電動自行車產銷量的明顯回暖。但上述推動后，部分提前透支了后期的需求。自去年四季度開始，電動自行車產銷形勢迅速轉弱。今年一季度，電動自行車的產銷也延續趨弱的態勢。預計二季度產銷態勢仍難改觀。

同時，電動自行車電池自去年8月份過度期結束后，多數地區電動自行車電池已逐步轉為小電池生產，而小電池電瓶重量下降，將減少對鉛原料的使用量。此外，電動自行車中鋰電池的替代持續上升，據安泰科了解，2020年在售產品中，鋰電池電動自行車的銷售比例有望超過25%，相較于2017年的不到10%，占比提升明顯。可見，盡管鉛蓄電池成本低于鋰電池，但該因素的影響趨弱。

電池出口方面，海外汽車行業緩慢復蘇，包括儲能需求的增長，繼續帶動中國汽車電池和儲能電池出口表現。2020年年末，中國電池出口增長態勢良好，且一季度出口也延續強勁態勢。今年1-2月鉛酸蓄電池累計出口量達到0.31億個，較去年同期大幅增長46.9%，較19年同期也提高了29%。其中2月出口數量為0.15億個，春節因素的影響十分有限。同時，1-2月的出口中，起動型電池的出口增長更為顯著。基于海外經濟的復蘇預期，二季度電池出口有望延續增長趨勢。不過，中長期來看，需關注東南亞產能恢復后，對中國出口的擠占影響。此外，短期海運成本偏高，以及海運偏緊的壓力，對出口也有一定的限制，預計緩解還需一段時間。

總的來看，二季度終端消費驅動存在一定的差異，汽車起動電池和出口同比增長仍具有持續性；但由于高基數，電動自行車產銷同比或回落。同時，4、5月份電池新增需求和置換需求將季節性走弱，在終端驅動溫和的背景下，今年季節性淡季特征將顯現。因此，二季度國內消費從季節性和同比表現來看，表現或偏中性。

圖表24：Q1以來國內汽車產銷延續復蘇態勢 單位：萬輛

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表25：汽車保有量維持增長趨勢

資料來源：中汽協 中信期貨研究部

圖表26：今年中國新能源汽車銷量將加速增長 單位：萬輛

資料來源：EV Sales 中信期貨研究部

圖表27：今年全球新能源汽車銷量將持續上升 單位：萬輛

資料來源：EV Sales 中信期貨研究部

圖表28：2020年Q4開始電動自行車當月同比增速從正轉負

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表29：電動自行車鉛蓄電池和鋰電池的分布

資料來源：安泰科 中信期貨研究部

圖表30：1-2月國內鉛蓄電池出口強勢增長

資料來源：海關總署 中信期貨研究部

圖表31：美國汽車銷量緩慢修復中 單位：百萬輛

資料來源：Bloomberg 中信期貨研究部

圖表32：1-2月歐洲汽車銷量同比負增長仍明顯

資料來源：Bloomberg 中信期貨研究部

圖表33：海外制造業PMI持續攀升

資料來源：Wind 中信期貨研究部

七、國內鉛錠庫存重心抬升，高庫存壓力難減

一季度國內鉛錠社會庫存先降后升。1月份，春節前電池企業原料集中補庫，帶動鉛錠庫存的明顯下降。隨著電池企業補庫結束，2月中旬，國內鉛錠社會庫存開始再度累積。加上春節后下游補庫持續偏低，以及煉廠庫存的轉移，節后國內社會庫存持續攀升，至3月中旬達到6萬多噸的水平，創出新高水平。之后，下游接倉單補庫，推動國內鉛錠庫存的高位回落。因此，一季度國內鉛錠庫存處于相對高位，從同比和環比來看，整體重心不斷抬升。同時，一季度國內鉛現貨報價對期貨主力多呈現貼水態勢，滬鉛期貨近月端也基本維持小Contango結構，顯示了高庫存對現貨端和近月端的壓制。

對于二季度，上半段下游消費正值淡季，下游補庫需求將放緩，同時，部分原生鉛企業也季節性集中檢修，但再生鉛開工的提高，將對沖原生鉛開工的階段性走低。因此，煉廠庫存有望轉移至社會庫存，故國內鉛錠庫存將再度攀高。二季度下半段，大型電池企業將沖刺半年報業績，開工的抬升將帶動原料補庫需求的增加，與此同時，原生鉛和再生鉛開工也將走高，故國內鉛錠庫存有望去化，但去化幅度有限。因此，國內鉛錠將維持高庫存的常態。

海外鉛庫存方面，一季度LME鉛庫存也呈現了先去化后增加的過程，整體LME鉛庫存高位波動。2021年海外鉛消費存改善預期，但2-3月消費也季節性趨緩。疊加LME鉛近月端Contango結構的擴大，也意味著供需格局的階段性轉弱，現貨端壓力有所抬升。今年后期，海外鉛供需有望雙雙增長，整體庫存變動預期暫不十分明顯。

圖表34：一季度國內鉛錠庫存整體重心抬升

資料來源：我的有色網 中信期貨研究部

圖表35：一季度國內鉛現貨對期貨主力多呈現貼水態勢

資料來源：SMM 中信期貨研究部

圖表36：下半年LME鉛庫存大幅抬升 單位：噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表37：LME鉛升貼水（0-3）下擴 單位：美元/噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

中信期貨 鄭瓊香 覃靜 沈照明