第一部分 摘要

1季度美豆市場整體呈現高位震蕩走勢，隨著北美出口窗口逐步關閉以及接踵而至的南美收獲壓力，美豆單邊上漲走勢開始逐步承壓。雖然巴西收獲進度偏慢、南美工人罷工等一系列事件一度給盤面帶來新的故事，但在新利多話題開始逐步減少的背景下，1400美分以上的進攻仍表現的步履維艱。美豆近期上漲開始逐步承壓主要源于南美的整體豐產以及美豆新作種植面積的預期增加。其中新作壓力應當是影響盤面的最主要因素，雖然巴西產量創紀錄，但回溯歷史整體庫銷比情況來看，南美舊作仍不算寬松，相比之下，新作壓力仍然是制約近期盤面的最主要因素。隨著市場開始逐步交易新作庫存重建，2季度美豆上方壓力將進一步體現。不過我們認為美豆趨勢空仍要等到3季度產量逐步確認后才能論證，結合各機構調研情況來看，2季度南美產量可能有進行下調修正空間，加之阿根廷壓榨的逐步修復也將帶動南美庫存的進一步下滑，2季度美豆底部支撐依然存在。

國內豆粕走勢弱于美豆，主要受油強粕弱壓制以及1季度國內豬瘟的蔓延，雖然階段性供應緊張一度帶動國內基差走強，但接踵而至的到港壓力仍使基差在季度末迎來全面下跌，繼續重現去年的市場行情。不過我們認為今年一大不同之處在于產地壓力的差異，隨著國內油粕的持續回落，盤面榨利惡化加速，并且在未來國內油粕累庫預期開始逐步增強的背景下，正向進口利潤可能也難以給出。隨著現貨的持續走弱，榨利整體有進一步惡化趨勢，基差回落空間可能將伴隨著開工率的變化重新收窄。在遠期采購缺口仍存的背景下，未來市場變數依然較大。

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第二部分 基本面分析

一、國際市場

（一）南美定產壓力增加 美豆上漲動力弱化

1季度以來，美豆整體維持高位震蕩態勢，隨著美豆出口期逐步關閉，市場關注焦點開始重新轉向南美。USDA上調3月期間巴西大豆產量預估至1.34億噸，同時下調阿根廷大豆產量至4750萬噸，南美地區較2月產量總增50萬噸。雖然與12月份對比，阿根廷總產量明顯下調，但前期美豆漲幅已對南美減產充分消化，市場關注焦點進一步轉向南美的定產問題。雖然播種初期南美天氣干旱比較嚴重，但巴西地區整體并未受到太大影響，無論種植面積或單產均迎來歷史新高。前期盤面高位回調更多源于市場在集中交易巴西的收割壓力。相對于產量問題，巴西的收獲進度對市場情緒影響更明顯，本輪收獲進度偏慢主要受種植期延后影響，但整體來看，隨著后期播種進度的加快，今年巴西收獲尾聲也同樣明顯增加，3月以來，巴西馬州周度收獲增速10%-12%，基本已追趕至近年來的平均水平。相對于南美貼水以及國內豆粕現貨情緒來看，美豆單邊對南美異動反應較為冷靜。

圖1：美豆出口進度

數據來源：銀河期貨、USDA、IMEA

圖2：巴西收獲進度

數據來源：銀河期貨、USDA、IMEA

（二）美國國內需求強勁 北美平衡表預期繼續收緊

雖然1季度以來，中國進口窗口開始逐步關閉，但美國內需強勁仍持續帶動北美平衡表維持收緊態勢。截至今年2月，美豆壓榨同比增速為4%+，遠高于平衡表預估，美豆內陸基差及月間價差均維持較高水平，一定程度反應當前美豆偏緊的市場格局。環比來看，雖然2月期間美豆壓榨量大幅下滑，但更多或受冬季季節性因素影響所致，并非實際需求變化，整體來看，隨著前期豆油的持續上漲，美豆榨利情況繼續維持較高水平。在壓榨持續維持高增量以及出口執行的持續推進，20/21北美平衡表不排除進一步收緊可能。

圖3：美豆累積壓榨量

數據來源：銀河期貨、USDA、NOPA

圖4：美國內陸基差

數據來源：銀河期貨、USDA、NOPA

（三）新作擴產是美豆乏力的主要因素

對比歷史產需及庫存表現來看，當前美豆并未對舊作低庫存進行充分反應，雖美國內陸基差維持較高水平，但從盤面絕對價格來看，仍然是相對偏弱的。造成1季度美豆市場表現偏弱一方面源于巴西豐產壓力的確較大，另一方面，新作的大幅增產仍然是導致市場擔憂的更主要因素。因為從絕對庫存量級來看，今年南美市場同樣維持偏緊水平，雖然豐產但低結轉本身不會對市場形成太大沖擊，并且巴西產量雖然增加，但阿根廷地區其實是相對偏緊的。因而整體來看，相較于南美的豐收，美國產能預期擴張仍然是導致盤面承壓的最主要因素。2月面積展望論壇預估21/22大豆種植面積約為9000萬英畝，即使維持同樣的出口及國內壓榨需求，大豆結轉庫存仍難免抬升至1.45億蒲以上，而如果考慮到新作趨勢單產的增加以及中國近期進口利潤窗口的關閉，未來美豆庫銷比不排除抬升至3.5-4左右。雖然市場短期交易重心在舊作，但新作壓力仍導致市場拉漲動力不足。

（四）阿根廷減產概率加大 北美種植進度將成為二季度美豆主要話題

布宜諾斯艾利斯谷物交易所預計阿根廷產量將有明顯下滑，未來幾個月USDA對舊作大豆產銷預計將繼續下調。隨著美豆庫存見底以及壓榨強勁，阿根廷農戶賣貨進度以及油廠開工率呈現明顯提升，壓榨利潤持續改善，受此影響，20/21年度阿根廷大豆平衡表可能將進一步收緊。

不過，回溯歷史行情來看，新作仍然是決定2季度美豆行情的主要因素。因為某種程度看，當前庫存緊代表的僅僅是2021年8月份以前的市場情況，即使庫存天數僅維持在不到1個星期的情況下，如美豆種植順利推進，仍不會導致大豆出現缺口，按照新作9000萬英畝的面積來看，新作庫銷比偏寬松仍將帶動美豆出現回落。近期美國天氣仍然偏干旱，種植進度偏慢，而如果因此導致大豆收獲進度放緩，則階段性供需缺口將使盤面對壓力進一步放大。今年相對有參考性的是2014年，當期美豆也是達到了一個高點，且庫存比現在要高，但進入新作年度后，美豆及南美產量、庫存等持續下調，美豆仍呈現明顯的高位回落，其主要因素仍然源于新作優良率持續維持較好水平，整體來看，二季度仍然不具備炒天氣的基礎，但種植進度可能成為多頭博弈的主要籌碼。

（五）國際菜籽供應緊張 加平衡表預計進一步收緊

加菜籽繼續維持高位上漲態勢，最近幾個月中，菜籽出口進度和壓榨進度都明顯較快，截止最近一周，加拿大菜籽累積出口同比增幅超30%，壓榨同比增加超7%。造成當前出口進度持續維持偏快的主要因素在于全球油籽尤其是歐盟地區菜籽產量的下滑，而壓榨進度的快速提升同樣源于近年來國際油脂市場偏緊對于菜油需求的提振，在加拿大菜籽庫存逐步吃緊的情況下，未來正向的出口利潤及榨利可能難以持續，但低庫存基本已比較確定，國際菜籽低庫存將支撐菜籽價格繼續維持堅挺。加拿大統計局近期對加菜籽新作產量及需求預估均做出調整，21/22年度加菜籽庫存預計將整體有所恢復。

圖5：加拿大菜籽出口量

數據來源：銀河期貨、加拿大統計局

圖6：加拿大菜籽壓榨量

數據來源：銀河期貨、加拿大統計局

二、國內市場

（一）供應存變 基差波動明顯放大

一季度國內豆粕現貨基差再度上演過山車行情。雖然“新冠”對生活影響早已減弱，但農歷年前國內疫情的復燃仍然使豆粕期現貨市場再度走出疫情邏輯，形成了一輪基差小牛市，其中華東、華南等地由去年年末的-100--150快速攀升至2月初以來的+100-+200，北方地區更是達到+600以上的絕對高位。飼料廠、養殖企業擔憂疫情伴生的物流問題可能導致飼料出現短缺，年前備貨數量較往年增加，帶動油廠豆粕提貨進度明顯加快，節前幾周國內豆粕提貨量整體維持在周均170-180萬噸以上水平，國內豆粕基差全線快速拉漲，盤面35、59價差同樣呈現快速跟漲。此外，本輪豆粕基差偏強也助力于南美地區收獲進度的異常放緩，2月中旬期間，巴西大豆收獲進度僅為10%，明顯低于歷史同期水平，而國內3月采購大豆主要源自巴西，這也增加了對未來供應存在擔憂，在此背景下，豆粕基差及月差持續堅挺。整體來看，國內3月大豆到港問題不大但壓榨略有下滑，其中美豆到港約500萬噸，預期為200萬。大豆月度壓榨預計低于700萬。

不過本輪豆粕基差也隨即出現大跌，主要因需求表現不及預期，并且4-5月大豆到港數量較大且榨利良好。在此背景下，貿易商出貨意愿明顯增加，基差及盤面月差均呈現快速回落。整體而言，今年一季度國內豆粕市場與去年同期表現及邏輯均比較類似，供應邏輯主導市場且受預期影響明顯。

圖7：豆粕基差

數據來源：銀河期貨、巴西商貿部

圖8：巴西大豆出口進度

數據來源：銀河期貨、巴西商貿部

（二）壓榨利潤急劇惡化 遠期采購不確定性增加

受油粕雙雙回落影響，大豆盤面壓榨利潤快速惡化，截至最近一周，巴西2-3季度船期以及美豆新作均進入深度虧損階段，雖然近期豬瘟爆發導致市場對遠期需求看淡，但從當前采購進度來看，未來國內仍有1000萬噸以上的大豆缺口，這也是與去年市場邏輯差異較大之處。整體而言，我們仍傾向于2季度盤面給出榨利難度較大，一方面，在天氣問題難被證偽的情況下，美豆在二季度不太容易出現深跌，即使新作預期增產，美豆以及國際大豆低庫存仍將支撐產地貼水維持堅挺。另一方面，2季度國內豆粕以及油脂大概率進入累庫階段，包括國際油脂在內，產能逐步修復也有可能帶動新一輪的國際庫存重建過程。遠期采購及基差不確定性將明顯增加，中期可考慮低位布局。

圖9：國內大豆盤面榨利

數據來源：銀河期貨、海關總署

圖10：大豆月度進口量

數據來源：銀河期貨、海關總署

（三）豬瘟疫情擴散 盤面大幅下跌

1季度期間國內豆粕跌幅深度大于美豆，一方面源于油強粕弱壓制，另一方面也與資金集中交易華北地區豬瘟疫情擴散有較大關系，雖然兩者有一定的同源性，但宏觀情緒的整體好轉也使得油脂本身對豆粕壓制增強。關于本輪疫情對于生豬造成的具體損失情況可能難以給出準確度量，但根據部分咨詢機構公布的數據來看，國內生豬存欄從去年12月末開始呈現逐月環比下滑的態勢，今年2月生豬存欄同比轉負。不過從1-2月份飼料產量情況以及部分結構調研反饋結果來看，去年年末以來疫情導致的損失應當不會超過去年全年生豬產能的恢復情況。因而我們認為當前還并未能看到豬料需求徹底同比走弱的驅動力。在母豬存欄同比增加以及市場補欄需求仍然存在的背景下，生豬產能恢復的大趨勢仍然比較確定。不過考慮到當前仍處于生豬空欄期，3-4月期間全國豬料需求可能進入階段性低點。

圖11：生豬存欄

數據來源：銀河期貨、海關總署

圖12：油粕比

數據來源：銀河期貨、海關總署

（四）水產需求預期好轉 豆菜粕價差大幅回落

整體而言，1季度仍時值菜粕需求淡季，相對于美豆的強勢國內菜粕則略顯失色，這也導致了去年年前豆菜粕價差一度擴大到+600以上的較高水平。不過整體來看，今年國內菜粕需求相對較看好，一方面，高企的魚價使今年水產需求預期比較樂觀；另一方面，相對于去年雜粕對國內市場的沖擊，在國際油籽減產的大背景下，今年葵粕、顆粒粕等進口總量將下滑預計約100萬噸，這也使菜粕需求得以間接提振。一季度期間，在各驅動的持續影響下，國內豆菜盤面及現貨價差均呈現快速回落。整體來看，3-5月期間國內菜籽月均到港量整體維持在18萬噸左右，顆粒粕到港約10萬噸，如果未來繼續兌現，后續菜粕可能略顯緊張，并支撐豆菜粕價差維持較低水平。

圖13：豆菜粕價差

數據來源：銀河期貨、wind

圖14：菜粕59價差

數據來源：銀河期貨、wind

第三部分 綜合分析

1季度美豆市場整體呈現高位震蕩走勢，隨著北美出口窗口逐步關閉以及接踵而至的南美收獲壓力，美豆單邊上漲走勢開始逐步承壓。雖然巴西收獲進度偏慢、南美工人罷工等一系列事件一度給盤面帶來新的故事，但在新利多話題開始逐步減少的背景下，1400美分以上的進攻仍表現的步履維艱。美豆近期上漲開始逐步承壓主要源于南美的整體豐產以及美豆新作種植面積的預期增加。其中新作壓力應當是影響盤面的最主要因素，雖然巴西產量創紀錄，但回溯歷史整體庫銷比情況來看，南美舊作仍不算寬松，相比之下，新作壓力仍然是制約近期盤面的最主要因素。隨著市場開始逐步交易新作庫存重建，2季度美豆上方壓力將進一步體現。不過我們認為美豆趨勢空仍要等到3季度產量逐步確認后才能論證，結合各機構調研情況來看，2季度南美產量可能有進行下調修正空間，加之阿根廷壓榨的逐步修復也將帶動南美庫存的進一步下滑，2季度美豆底部支撐依然存在。

國內豆粕走勢弱于美豆，主要受油強粕弱壓制以及1季度國內豬瘟的蔓延，雖然階段性供應緊張一度帶動國內基差走強，但接踵而至的到港壓力仍使基差在季度末迎來全面下跌，繼續重現去年的市場行情。不過我們認為今年一大不同之處在于產地壓力的差異，隨著國內油粕的持續回落，盤面榨利惡化加速，并且在未來國內油粕累庫預期開始逐步增強的背景下，正向進口利潤可能也難以給出。隨著現貨的持續走弱，榨利整體有進一步惡化趨勢，基差回落空間可能將伴隨著開工率的變化重新收窄。在遠期采購缺口仍存的背景下，未來市場變數依然較大。

第四部分 策略推薦

單邊：低庫存背景下，二季度美豆難出現深跌，但隨著市場關注焦點逐步轉向新作，美豆及豆粕運行重心將逐步下移，近期重點關注產地天氣情況，如不出現太大問題，二季度期間可考慮逐步試空。

套利：國內大豆正向進口利潤難以給出，預計二季度國內豆粕基差將逐步好轉。粕類月間價差整體維持整套思路，m79\m59優先考慮正套布局。隨著菜籽菜粕到港數量減少，預計豆菜價差有進一步縮窄空間

期權：5月前豆粕可能會有一定的短期炒作可能，維持震蕩或看漲期權結構布局。隨著5月新作產量壓力在盤面充分體現，策略以賣看漲或逢高套保為主。

銀河期貨 陳界正