投資要點

參與者結構偏散戶化、做多容易暴賺的光環效益、每年都會交易倒春寒的經驗主義以及歸因錯誤甚至交割制度有利于做多的客觀存在等都會導致投資者喜歡做多蘋果。

不過，我們認為隨著交割標準的下調，基差收窄大勢所趨，投資者對價格的判斷應該摒棄理所應當的經驗主義和根深蒂固的偏見，回歸到對于基本面的客觀研究上，盡量做到順勢而為。

雖然自AP2001合約開始，蘋果臨近交割前都會出現價格崩塌，理論上會對投資者做多起到震懾作用，但是我們發現這絲毫沒有影響到投資者火中取栗的熱情。究竟是什么魔力導致投資者愿意前仆后繼地去做多？

01?參與者結構可能偏散戶化

參與者偏散戶化可能是喜歡做多的重要原因。從價量關系來看，2020年4月份以后，市場呈現持倉穩步增加、價格單邊下跌態勢，持倉的增加意味著多空分歧的加大。我們沒有查詢到官方公布的參與者結構，因此只能通過類比去推測可能的結構。蘋果屬于生鮮品，由于存儲成本相對較高，因此進行基差貿易的難度較大，疊加限倉相對嚴格，因此理論上超級大戶參與的概率不大，相較于類似于銅等商品而言，散戶參與的占比可能會較高。哪怕是與同屬于生鮮品的紅棗相比，其前20大會員持倉多頭占比43%，空頭占比48%，明顯低于紅棗的60%和59%，也從側面佐證蘋果參與者機構可能偏散戶化。散戶和機構或者專業投資者的一個重要差異就是散戶往往喜歡做多，不習慣做空。

圖1 蘋果期貨價格與持倉量走勢

資料來源：國泰君安期貨產業服務研究所?

02光環效應：很多人曾經做多發財

做多蘋果有著明顯的光環效應。2018年4月5-8日，西北地區出現罕見的倒春寒災害，造成蘋果大面積減產。受減產預期影響，2018年蘋果期貨價格從6500元/噸漲到13000元/噸，2019年的AP1907合約更是上漲到17000元/噸。價格單邊上漲帶來極強的財富效應，市場出現了太多做多蘋果暴賺的案例。蘋果期貨成交最活躍的時候，成交額創造6200億的記錄，而當天成交額排名第二的成交額僅為1620億。隨著市場監管力度的加強，蘋果期貨價格一度出現了快速回調，但是隨著減產被進一步證實，雖然交易已經被嚴格限制，但是價格仍在不斷上漲，做多蘋果可以暴賺仍是市場的一直預期。從2018年4月份到2019年7月份，蘋果價格上漲是市場認為最確定的事情，做多蘋果也成為可以暴賺概率最高的事情。

03認知失調：選擇性忽視事實

投資者經常會出現自我歸因的問題：把成功歸因于自己的能力，把錯誤歸因于外部環境。通俗來說就是做對了是因為自己研究做的扎實，邏輯分析的準確，或者交易能力突出，而很少把成功歸因于可能只是階段性運氣比較好而已。而做錯的時候，可能更容易推測是因為大環境不好，或者是因為意外情況導致。其實，我們都知道，市場經常會出現可能行情看對了，但是市場交易的邏輯可能根本不是之前自己認為的那個邏輯的情況，比如2020年01月以前蘋果價格比較容易上漲，投資者可能會認為是基本面相對偏好而去做多，最后行情也如預期一樣上漲，但是實際的情況可能更多是因為交割標準較高造成交割成本高、交割品稀缺帶來的多逼空造成的。

圖5 蘋果期貨各合約價格走勢對比

資料來源：國泰君安期貨產業服務研究所

認知失調也是投資者經常犯的錯誤。認知失調指的是當現實與預期不一致時，投資者往往會選擇歪曲事實來回避痛苦。2018年-2020年，每年3-5月份市場都會交易倒春寒行情，期貨價格往往會大幅上漲2000元/噸以上。基于歷史經驗，市場上會有相當一部分投資者認為今年也會交易倒春寒行情，因此AP2110合約價格高于AP2105合約價格2000元/噸變得理所應當。當價格超預期下跌時，做錯的投資者往往會認為下跌只是意外，倒春寒其實已經造成了減產，只是市場沒有去交易這一邏輯。

投資者回避現實主要表現為三個方面：回避嚴重災害發生的概率極低的現實、回避產量進入增產期的現實、回避交割標準下調的事實。事實上，我國蘋果種植區十年九寒，但是出現類似于2018年的狀況則是十年一遇，每年都會發生嚴重災害的概率極低。同時，2010-2015年我國蘋果種植的效益較好，種植面積大幅增長，蘋果產量逐年增加，2018年以后更是進入盛果期，單產提升進一步提振蘋果產量，蘋果是內銷型商品，消費增速低于產量增速。此外，自AP2110合約開始，蘋果基準交割品質量容許度由現階段的10%下調至20%，理論上交割標準明顯降低，定價基準下移。投資者選擇性忽視上述三種現實，轉而相信過去的經驗，給AP2110合約2000元/噸的升水。

圖6?近期蘋果價格走勢對比

資料來源：國泰君安期貨產業服務研究所

圖7?蘋果5-10價差走勢對比

資料來源：國泰君安期貨產業服務研究所

04?總結：回歸基本面，順勢而為

雖然在20/21年度的合約上仍難以實現低成本大量交割，理論上多逼空的土壤仍在，價格走勢主要取決于監管意圖以及資金的操作思路，但是由于高位接貨的蘋果現貨價格較低、二次交割的難度較大且成本更高，交割時基差收窄是市場的理性選擇。

對于21/22年度的合約而言（AP2110合約開始），期貨標準與現貨一二級統貨標準更加貼合，基差收窄大勢所趨，驅動價格波動的因素回歸到基本面上，同時也會在情緒上對20/21年度合約的價格產生指引，引導20/21年度基差在交割時收窄。

整體而言，參與者結構偏散戶化、做多容易暴賺的光環效益、每年都會交易倒春寒的經驗主義以及歸因錯誤甚至交割制度有利于做多的客觀存在等都會導致投資者喜歡做多蘋果。不過，我們認為隨著交割標準的下調，基差收窄大勢所趨，投資者對價格的判斷應該摒棄理所應當的經驗主義和根深蒂固的偏見，回歸到對于基本面的客觀研究上，盡量做到順勢而為。