主要結(jié)論

2020/21年，國(guó)內(nèi)玉米市場(chǎng)較大的產(chǎn)需缺口仍是當(dāng)下市場(chǎng)的共識(shí)，這意味著玉米價(jià)格需要保持在較高水平來促進(jìn)下游替代及刺激未來種植意愿。在年度產(chǎn)需缺口預(yù)期沒有較大的扭轉(zhuǎn)之前，玉米與小麥等替代能量原料的替代臨界點(diǎn)成為了年度運(yùn)行區(qū)間下方的安全邊際。而上方邊界在國(guó)內(nèi)玉米總體數(shù)據(jù)相對(duì)模糊不清的背景下，最更多依賴于市場(chǎng)不斷向上去試探政策調(diào)控及下游承受極限。對(duì)于接下來的1-2個(gè)月來看，后期是農(nóng)民的春季售糧小高峰期，鑒于當(dāng)前農(nóng)民手中余糧不多，實(shí)際影響相對(duì)有限，而糧源更多控制于貿(mào)易商手中，考慮到貿(mào)易商收購(gòu)價(jià)格及儲(chǔ)存成本不低，下方支撐仍然存在。而向上來看，由于玉米相對(duì)其他的谷物類替代品性價(jià)比不高及非瘟抬頭給需求帶來不確定性，也缺乏足夠的向上驅(qū)動(dòng)力，預(yù)計(jì)后期玉米以高位震蕩為主。操作上，c2105參考2700-3000區(qū)間交易。

一、行情回顧

2月玉米期貨總體波動(dòng)不大，走勢(shì)顯得較為糾結(jié)。月初因貼水較大，而現(xiàn)貨相對(duì)堅(jiān)挺，期貨小幅反彈部分修復(fù)基差。但隨后價(jià)格轉(zhuǎn)為震蕩行情，2月5日至今，上下波動(dòng)區(qū)間總體大致維持在100元以內(nèi)。回顧整個(gè)2月份的行情來看，主線驅(qū)動(dòng)不明確，市場(chǎng)難以形成合力，現(xiàn)實(shí)與預(yù)期分化成為主要表現(xiàn)。具體來說，一是深加企業(yè)庫(kù)存處于低位，節(jié)后有進(jìn)一步逢低補(bǔ)庫(kù)的意愿，對(duì)現(xiàn)貨形成提振。二是隨著玉米價(jià)格的暴漲，玉米與小麥的價(jià)差快速擠壓到歷史性低位區(qū)間，下游飼料企業(yè)也加快調(diào)整配方，加之各地生豬市場(chǎng)疫病的重新抬頭，市場(chǎng)對(duì)玉米未來的需求預(yù)期能否較好的兌現(xiàn)開始有所擔(dān)憂。

圖：玉米2105合約走勢(shì)

資料來源：文華財(cái)經(jīng)

二、國(guó)內(nèi)玉米供需格局：產(chǎn)需硬缺口是大背景

根據(jù)國(guó)家農(nóng)業(yè)農(nóng)村部2月的預(yù)估，2020/21年，玉米產(chǎn)量為2.61億噸，較2019/2020年持平；消費(fèi)量為2.89億噸，較上年增加近1000多萬噸。從官方預(yù)估來看，國(guó)內(nèi)2020/21年玉米市場(chǎng)的供需矛盾較大，產(chǎn)不足需的問題突出。回顧近幾年的國(guó)內(nèi)玉米市場(chǎng)，按照農(nóng)業(yè)農(nóng)村部的數(shù)據(jù)，2018/19、2019/20、2020/21三年國(guó)內(nèi)產(chǎn)需缺口都維持在1700萬噸以上。從平衡表的大邏輯來看，國(guó)內(nèi)產(chǎn)不足需的現(xiàn)實(shí)決定了應(yīng)該把更多的關(guān)注放在供應(yīng)的邊際上，亦即國(guó)內(nèi)市場(chǎng)以何種形式、何種價(jià)格尋找新供應(yīng)來補(bǔ)足缺口。

對(duì)于2020/21年，國(guó)內(nèi)缺乏臨儲(chǔ)的供應(yīng)后，缺口能否通過進(jìn)口、替代來補(bǔ)足就變得至關(guān)重要。這不光會(huì)影響新作物年度價(jià)格預(yù)期，也會(huì)通過渠道庫(kù)存調(diào)整的方式影響當(dāng)下的價(jià)格節(jié)奏。雖然按照農(nóng)村農(nóng)業(yè)部的官方估計(jì)的產(chǎn)需缺口，上年臨儲(chǔ)玉米結(jié)轉(zhuǎn)的量似乎可以彌補(bǔ)掉缺口。但近年來市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)玉米的真實(shí)產(chǎn)需缺口的預(yù)估與官方存在嚴(yán)重的分歧，普遍認(rèn)為真實(shí)缺口要高于官方的預(yù)估。其中，比較激進(jìn)的預(yù)估認(rèn)為國(guó)內(nèi)產(chǎn)需缺口在6000萬噸以上。由于市場(chǎng)對(duì)未來缺口存在著更高的預(yù)期，這種缺口預(yù)期將自動(dòng)兌現(xiàn)到各主體的庫(kù)存行為上，即貿(mào)易商及用糧企業(yè)均大幅提高庫(kù)存水平，進(jìn)而增加了囤糧需求，使得市場(chǎng)所表現(xiàn)出來的缺口加劇。與此同時(shí)，玉米及買飼料型谷物進(jìn)口增加、小麥等能量原料的替代也在逐步擠占身價(jià)暴漲之后的國(guó)產(chǎn)玉米的市場(chǎng)空間，也在一定程度影響著對(duì)缺口程度的評(píng)估。

表：國(guó)內(nèi)玉米供需平衡表

三、國(guó)內(nèi)玉米市場(chǎng)關(guān)鍵點(diǎn)分析

1、新糧購(gòu)銷：糧源大部分轉(zhuǎn)移到貿(mào)易商手中

根據(jù)天下糧倉(cāng)的統(tǒng)計(jì)來看，2020/21市場(chǎng)年度全國(guó)玉米銷售進(jìn)度快于往年，截至2月19日，全國(guó)玉米銷售進(jìn)度達(dá)到73.38%，處于過去五年中最高水平。其中華北完成71.82%，東北完成74.93%。東北銷售進(jìn)度快的特點(diǎn)尤為明顯，主要原因在于：一是去年9月東北接連遭遇三場(chǎng)臺(tái)風(fēng)襲擊，產(chǎn)量有一定下降；二是整體市場(chǎng)對(duì)未來缺口存在著較高的預(yù)期，貿(mào)易商搶糧囤貨的積極性較高，使得農(nóng)民手里糧源較快的轉(zhuǎn)到貿(mào)易商手中。從深加工企業(yè)來看，2020/21年度收購(gòu)量明顯少于往年，主要是加工利潤(rùn)不佳及供應(yīng)減少所致。對(duì)于后期國(guó)產(chǎn)玉米的供應(yīng)來說，在3、4月期間農(nóng)民賣糧將增加，但鑒于手中余糧不多，供應(yīng)壓力預(yù)計(jì)有限，此外，由于糧源較多的轉(zhuǎn)移到貿(mào)易商手中，其售糧心態(tài)將很大程度的影響供應(yīng)節(jié)奏。

圖：售糧進(jìn)度（單位：%）

數(shù)據(jù)來源：天下糧倉(cāng) 國(guó)信期貨

圖：深加工企業(yè)收購(gòu)量（單位：萬噸）

數(shù)據(jù)來源：天下糧倉(cāng) 國(guó)信期貨

2、進(jìn)口：玉米及替代性谷物進(jìn)口量大幅增加

根據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，2020年國(guó)內(nèi)玉米累計(jì)進(jìn)口量達(dá)到1130萬噸，已經(jīng)顯著高出年度配額的720萬噸。根據(jù)USDA的報(bào)告，截至2月18日，2020/21市場(chǎng)年度美國(guó)共向中國(guó)出口銷售1767萬噸玉米，其中已經(jīng)裝運(yùn)672萬噸，尚余1096萬噸未裝運(yùn)。

除了直接進(jìn)口玉米外，高粱、大麥、小麥等也是重要的補(bǔ)充飼料原料。根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，2020年度，國(guó)內(nèi)累計(jì)進(jìn)口高粱、大麥、小麥及DDGS達(dá)到2150萬噸，再加上玉米，總進(jìn)口量達(dá)到3276萬噸，處于歷史性高位。對(duì)于2020/21年度來說，國(guó)內(nèi)玉米價(jià)格處于高位，未來谷物類飼料原料進(jìn)口量預(yù)計(jì)還會(huì)維持在高位。

圖：玉米累計(jì)進(jìn)口量（單位：萬噸）

數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署 國(guó)信期貨

圖：美玉米對(duì)華出口銷售訂單（單位：萬噸）

數(shù)據(jù)來源：USDA 國(guó)信期貨

3、需求：豬料需求恢復(fù)進(jìn)度較快

隨著政策扶持力度的加大、養(yǎng)殖利潤(rùn)高漲及生物安全措施的運(yùn)用，國(guó)內(nèi)生豬復(fù)養(yǎng)進(jìn)度也較前期有了一定改善，能繁母豬存欄自2019年10月開始見底回升。根據(jù)農(nóng)村農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，截至2020年年底，國(guó)內(nèi)能繁母豬存欄已經(jīng)恢復(fù)到4161萬頭，達(dá)到2017年年底（非瘟前）水平的90%以上。生豬存欄恢復(fù)到40650萬頭，達(dá)到2017年年底水平的92%。根據(jù)天下糧倉(cāng)最新的樣本調(diào)查，1月能繁母豬存欄環(huán)比減少1.26%，因部分地區(qū)非瘟重新抬頭，母豬淘汰增加所致，此外，生豬存欄環(huán)比亦下降1.08%，反應(yīng)了春節(jié)集中出欄及疫病沖擊下提前出欄的綜合影響。國(guó)內(nèi)生豬產(chǎn)能處于恢復(fù)過程中，相應(yīng)的豬飼料產(chǎn)量也大幅增加，根據(jù)飼料工業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，2020年全國(guó)豬飼料產(chǎn)量為8922.5萬噸，同比增加16.4%，其中12月環(huán)比大幅增加29.6%，達(dá)到1209萬噸的高位，禽料產(chǎn)量877萬噸，環(huán)比下降14.3%。根據(jù)天下糧倉(cāng)的最新的樣本調(diào)查數(shù)據(jù)，1月豬料產(chǎn)量環(huán)比增加5.85%，禽料環(huán)比增加5.31%。盡管生豬產(chǎn)能恢復(fù)短期受到非瘟等因素的干擾出現(xiàn)一定波動(dòng)，但仍對(duì)豬料仍形成較大拉動(dòng)效果；而禽料方面，由于前期利潤(rùn)較差，存欄有所下降，使得需求有所減少，再加上其他類飼料產(chǎn)量的變動(dòng)，總的飼料產(chǎn)量仍有較大的增長(zhǎng)。

圖：生豬季度存欄數(shù)量（單位：億頭）

數(shù)據(jù)來源：中國(guó)飼料工業(yè)協(xié)會(huì) 國(guó)信期貨

圖：飼料月度產(chǎn)量（單位：萬噸）

數(shù)據(jù)來源：中國(guó)飼料工業(yè)協(xié)會(huì) 國(guó)信期貨

圖：豬料月度產(chǎn)量（單位：萬噸）

數(shù)據(jù)來源：中國(guó)飼料工業(yè)協(xié)會(huì) 國(guó)信期貨

圖：禽料產(chǎn)量（單位：萬噸）

數(shù)據(jù)來源：中國(guó)飼料工業(yè)協(xié)會(huì) 國(guó)信期貨

4、替代品：其他谷物對(duì)玉米的替代正在加快

由于玉米價(jià)格的快速上漲，玉米相當(dāng)于小麥等替代性能量類原料的優(yōu)勢(shì)正在喪失。由于小麥蛋白含量高于玉米，用小麥還可以減少一部分的豆粕使用，我們簡(jiǎn)單地以小麥價(jià)格與83%的玉米價(jià)格及17%的豆粕價(jià)格之和進(jìn)行對(duì)比，可以看出，從2020年開始兩者的價(jià)差就大幅下降，到2021年2月達(dá)到歷史性低位區(qū)間，這意味著飼料企業(yè)生產(chǎn)飼料時(shí)，在能值及蛋白含量不變的情況，使用小麥可以更好的降低成本。實(shí)際上，從部分飼料企業(yè)的反饋來看，2020年6、7月開始，飼料中小麥的添加比例就在明顯上升，到2021年1月，隨著玉米進(jìn)一步上漲，其他谷物對(duì)玉米的替代再次加快。根據(jù)一份天下糧倉(cāng)的最新調(diào)研，多數(shù)樣本企業(yè)的飼料生產(chǎn)中，小麥對(duì)玉米替代比例已經(jīng)達(dá)到一半以上。除小麥之外，南方地區(qū)進(jìn)口高粱、玉米、大麥甚至豌豆也在大量擠占國(guó)產(chǎn)玉米的市場(chǎng)份額。

圖：華北小麥與玉米的優(yōu)勢(shì)比較（單位：元/噸）

數(shù)據(jù)來源：WIND 國(guó)信期貨

圖：部分調(diào)研企業(yè)飼料配方調(diào)整情況（單位：%）

數(shù)據(jù)來源：WIND 國(guó)信期貨

5、庫(kù)存：港口庫(kù)存開始回落，深加企業(yè)仍有補(bǔ)庫(kù)空間

根據(jù)天下糧倉(cāng)的統(tǒng)計(jì)，截至到2月19日，北方港口玉米庫(kù)存為361.76萬噸，自進(jìn)入2021年處于持續(xù)下降狀態(tài)，主要原因是港口與東北產(chǎn)區(qū)價(jià)格出現(xiàn)較長(zhǎng)時(shí)間的倒掛，使得集港量減少。南方港口方面，截至2月19日，廣東港口玉米庫(kù)存為140.5萬噸，從歷史對(duì)比來看，仍處于高位。另外，從深加工企業(yè)庫(kù)存的變化來看，由于產(chǎn)量減少及貿(mào)易商搶糧，深加工企業(yè)收購(gòu)量明顯少于往年，其庫(kù)存水平也較往年高位有一定差距。截至2月19日，全國(guó)119家深加工企業(yè)玉米庫(kù)存量在550.88萬噸，較2019年同期的738萬噸仍有較大差距，這意味著在整體玉米價(jià)格預(yù)期較強(qiáng)的情景下，深加工企業(yè)仍有一定補(bǔ)庫(kù)空間。

圖：北方港口庫(kù)存（單位：萬噸）

數(shù)據(jù)來源：天下糧倉(cāng) 國(guó)信期貨

圖：南方港口庫(kù)存（單位：萬噸）

數(shù)據(jù)來源：天下糧倉(cāng) 國(guó)信期貨

四、結(jié)論及展望

2020/21年，國(guó)內(nèi)玉米市場(chǎng)較大的產(chǎn)需缺口仍是當(dāng)下市場(chǎng)的共識(shí)，這意味著玉米價(jià)格需要保持在較高水平來促進(jìn)下游替代及刺激未來種植意愿。在年度產(chǎn)需缺口預(yù)期沒有較大的扭轉(zhuǎn)之前，玉米與小麥等替代能量原料的替代臨界點(diǎn)成為了年度運(yùn)行區(qū)間下方的安全邊際。而上方邊界在國(guó)內(nèi)玉米總體數(shù)據(jù)相對(duì)模糊不清的背景下，最更多依賴于市場(chǎng)不斷向上去試探政策調(diào)控及下游承受極限。對(duì)于接下來的1-2個(gè)月來看，后期是農(nóng)民的春季售糧小高峰期，鑒于當(dāng)前農(nóng)民手中余糧不多，實(shí)際影響相對(duì)有限，而糧源更多控制于貿(mào)易商手中，考慮到貿(mào)易商收購(gòu)價(jià)格及儲(chǔ)存成本不低，下方支撐仍然存在。而向上來看，由于玉米相對(duì)其他的谷物類替代品性價(jià)比不高及非瘟抬頭給需求帶來不確定性，也缺乏足夠的向上驅(qū)動(dòng)力，預(yù)計(jì)后期玉米以高位震蕩為主。操作上，c2105參考2700-3000區(qū)間交易。

國(guó)信期貨 覃多貴