原油9月月度投資策略

　　OPEC方面，OPEC為了穩住油價，預計減產的大方向不會發生變更；不過，從最近幾個月的減產完成情況看，我們認為部分產油國將放松對于原油生產量的限制，因此未來減產大概率打折扣。

　　美國方面，勞工季和夏季駕車旺季臨近結束，美國原油的供需情況在未來一個月中難有大幅改善。不過，值得注意的是，颶風季來臨，天氣或對原油生產造成短期擾動。

　　內外盤價差方面，總體看來內盤最近相對外盤表現偏弱，價差反映出SC低估的事實。從匯率角度看，最近一段時間人民幣兌美元中間價相對回落，美元受到宏觀等因素影響出現貶值，而我國原油計價方面需要考慮匯率因素，因此相對而言影響了內盤報價；另外，由于此前低油價時期我國大量購買國外原油，導致近期到港數量增多，庫存壓力較大，國內供貨充裕，價格承壓。從中長期的角度看，內外盤價差有望回歸合理價位，內盤存在修復動力。

　　結論：回顧8月，原油價格保持高位震蕩態勢，未有進一步突破。展望9月，需要關注疫苗等利多消息是否能夠如期兌現以及全球原油生產的具體恢復情況，我們對油價依舊保持謹慎樂觀。

　　操作建議：布油預計在45-50美金/桶的范圍內波動。內盤預計跟隨外盤區間震蕩，預計在2010合約在【280,330】內波動，整體操作思路以逢低試多，波段操作為主。需要密切關注疫情發展以及頁巖油產業鏈復蘇進度。

　　風險因素:疫情發展超預期；天氣因素；地緣政治

　　1.近期回顧

　　8月份，國際油價保持高位運行。一方面，OPEC堅持減產，且疫情方面傳來疫苗即將上市等利好消息；另一方面，原油產業鏈處于復蘇期，同時地緣政治局勢的不確定性同樣加重了市場對需求恢復速度的擔憂。

　　2.邏輯分析

　　2.1.OPEC：延續減產，關注實際完成率

　　援引路透社消息，7月份歐佩克及其減產同盟國協議履行率約為95%至97%， 7月份歐佩克13個成員國原油日產量2317.2萬桶，比6月份原油日產量增加98萬桶。其中7月份沙特原油日產量較前期增加86.6萬桶；科威特原油日產量增加7.3萬桶；7月份阿聯酋原油日產量243萬日，增加9.8萬桶。不過，根據路透社總結第三方評估的數據，歐佩克10國減產協議履行率只有94%，與標準普爾全球普氏通過井口產量得出評估數據一致，歐佩克成員國自行提交的數據與第三方調查的數據則相差甚遠；但是為了公平起見，歐佩克秘書處數十年來計算各國減產或增產協議履行情況，一律以第三方調查數據為準。OPEC+聯合部長級監督委員會會議近期召開， JMMC成員國重申了他們在《聯合宣言》中的承諾，此外，協議完成不佳的委員會成員國重申承諾在2020年9月底之前彌補2020年5月、6月和7月未完成減產協議數額的短缺部分。聯合聲明稱，石油市場依然脆弱，疫情反撲對燃料消費的復蘇構成威脅。沙特能源部長阿卜杜勒•阿齊茲指出，全球石油需求最快第四季度將恢復到新冠肺炎大流行前的水平，同時敦促OPEC+伙伴國遵守減產協議。

　　另外，利比亞方面，據美國《國防郵報》8月21日報道，利比亞沖突雙方當日在一份聲明中宣布，他們將停止一切敵對行動，并盡快組織全國大選，這一舉措得到了聯合國的迅速歡迎。聲明由利比亞民族團結政府首腦費耶茲•薩拉吉（Fayez al-Sarraj）與利比亞國民軍議會發言人阿吉拉•薩利赫（Aguila Saleh）共同簽署。利比亞國家石油公司宣布將逐步恢復原油出口，此舉或對OPEC原油供應造成一定壓力。

　　目前來看，OPEC為了穩住油價，預計減產的大方向不會發生變更；不過，從最近幾個月的減產完成情況看，我們認為高油價環境下部分產油國將放松對于原油生產量的限制，因此未來減產大概率打折扣。

　　2.2.美國：頁巖油產業鏈復蘇進行時

　　從行業運行周期的角度去定義頁巖油產業鏈，我們大致可以將近10年劃分為5個不同階段。第一階段即為2012年，伴隨產業技術革新，頁巖油行業初現繁榮，供需同步上行。隨后進入第二階段，行業融資便利性進一步提高，熱錢涌入；而第三和第四階段，頁巖油產業鏈則經歷了過熱到迅速降溫的全過程，來自中東的激烈價格競爭，曾一度使得小型能源公司大面積倒閉，從此頁巖油行業經理了第一輪“洗牌”。我們認為，目前頁巖油產業處于產業朱拉格周期的第五階段，即在需求難以繼續支撐虛假繁榮的前提下，行業面臨再一次調整，更少的鉆井，更多的產量，更低的成本，優化產能結構成為趨勢。不論是此次疫情抑或是沙特發起的“價格戰”，都只是推動了行業潛在矛盾的集中爆發。

　　美國頁巖油行業向來被認為是一個泡沫型行業，這與其對高額資本投入的要求，高負債率分不開。各家公司CAPEX與OPEX都在說明著40美金紅線的重要性。油價一旦長期低于該線，意味著現金流斷裂，融資困難的現實問題。從現金流的角度看，頁巖油企業的FCF長期維持負值，與其營收模式息息相關。油價偏高，公司增加CAPEX擴張，FCF為負；而低油價時期，即便CAPEX壓縮，但FCF仍舊為負。從融資角度看，頁巖油行業的息稅折舊勘探前利潤估值表現平平，且在2016年之后銀行等上游投資趨向謹慎，油企融資難度提升。大部分的頁巖油企業在面臨此次價格波動風險，主要采取兩種應對措施，即降薪裁員以及縮減支出。類似上文中油服企業謝倫貝斯的大量裁員的舉動在其他油企中也很常見；而在勘探新井方面，我們同樣看到不少公司調整了2020年初的計劃，以保證公司在低油價環境中正常運作，這也解釋了為何最近一段時間貝克休斯鉆井數量明顯下降。我們曾在系列文章中詳細分析過美國頁巖油開采成本，如今布倫特與WTI雙雙站穩40美金，援引達拉斯聯儲對美國第十一區勘探企業的一項調查顯示，有超過50%的企業希望在近期重啟關停的油井及提高產量，希望在9月底之前重啟關停油井的企業占比超過80%，同時有約60%的企業認為重啟油井不需要花費太多額外的成本。另外，大部分公司都認為當前價位已經達到重啟油井的最低標準，因此我們預計，未來一段時間，美國原油產量將出現緩慢上行態勢。

　　從數據上看，美國活躍石油鉆井平臺四周來首次增長，日產量穩定在1080萬桶/日，預計后期將企穩回升。隨著勞工季和夏季駕車旺季臨近結束，美國原油的供需情況在未來一個月中或難有大幅改善。不過，值得注意的是，颶風季來臨，天氣或對原油生產造成短期擾動。

　　2.3.關注內外盤價格倒掛

　　內外盤價差方面，總體看來內盤最近一段時間相對外盤表現偏弱，價差反映出SC相對低估的事實。從匯率角度看，最近一段時間人民幣兌美元中間價相對回落，美元受到宏觀等因素影響出現貶值，而我國原油計價方面需要考慮匯率因素，因此相對而言影響了內盤報價；另外，由于此前低油價時期我國大量購買國外原油，導致近期到港數量增多，庫存壓力較大，國內供貨充裕，價格承壓。從中長期的角度看，內外盤價差有望回歸合理價位，內盤存在修復動力。

　　3.結論與操作

　　回顧8月，原油價格保持高位震蕩態勢，未有進一步突破。展望9月，需要關注疫苗等利多消息是否能夠如期兌現以及全球原油生產的具體恢復情況，我們對油價依舊保持謹慎樂觀。

　　操作上，布油預計在45-50美金/桶的范圍內波動。內盤預計跟隨外盤區間震蕩，預計在主力合約在【280,330】內波動，整體操作思路以逢低試多，波段操作為主。需要密切關注疫情發展以及頁巖油產業鏈復蘇進展。