一、 全球豆粕市場情況

　　由于我國大豆消費結構中，壓榨占約84%，所以豆粕價格與大豆價格有較強關聯。而我國大豆消費高度依賴進口，2019年我國大豆進口量為8851萬噸，占國內大豆消費總量的85%。進口來源國主要為巴西、美國和阿根廷，作為最大進口來源國的巴西和美國分別分布在南北半球，具有明顯的季節性。通常自11月起，會加大自美國的進口量。歷年進口的數量和成本主要受當年這三大主產國的產量影響。然而自2018年起由于受到貿易戰影響，我國加大了自巴西的大豆進口量，替代部分原先從美國進口的量。目前來看，巴西2019/2020年度大豆豐產，如果美國沒有遭遇嚴重氣候災害的話，預計下半年國際市場大豆供給充足。除了天氣因素外，國內大豆進口供給還需考慮中美貿易關系是否有新的變化。需求端方面，我國超過90%的豆粕用于生產飼料，其中一半左右的量用于豬的飼養。因此2018年爆發的非洲豬瘟疫情對于豆粕的消費產生了一定的影響。隨著生豬存欄量的逐漸恢復，對于豆粕的需求可能會形成支撐。

　　（一） 巴西大豆供應情況

　　受中美貿易戰影響，自2018年起我國減少美國大豆進口。2019年進口數據顯示我國進口大豆來源國主要為巴西、美國和阿根廷。其中巴西占總進口量約60%，美國占約16%，阿根廷占約8.5%。因此，巴西的大豆產量對于國內價格來說具有相當大的影響力。2019/20年度巴西大豆產量達到紀錄新高1.23億噸。疊加今年年初開始至5月中旬巴西雷亞爾的大幅貶值，使得巴西農業部門出口大豆積極性高漲。

　　根據巴西對外貿易部門統計，巴西今年1至5月出口農產品(000061,股吧)價值360億美元，其中大豆占價值160億美元，相比去年同期數分別為340億美元和120億美元都有較大幅度增長，而且主要增長來自于大豆出口的增長。通常來說，我國每年4月至9月主要從巴西進口大豆。因此，目前來看進口大豆供應在第三季度仍將較為充沛。

　　前期有關于巴西疫情嚴重可能影響港口運作的擔憂，但是從現有的消息來說，根據USDA最近的報告信息，巴西的港口運作并沒有受到大規模傳染病的影響。不僅如此，巴西的交通運輸網絡整體效率較往年有較大提升，運輸量同比增加了40%。所以后續即使有對于大豆在供應端的炒作，炒作方向應該在其他方面。

　　另外，由于今年巴西種植大豆的農民獲利豐厚，外加棉花需求持續萎靡導致巴西部分棉農改種大豆，使得2020/21年度巴西大豆的種植面積預計會上升4.05%。如果沒有遭遇到不利的惡劣氣候影響，現在看來，明年巴西大豆的產量繼續上升的可能性比較大。

　�。ǘ�） 美國大豆供應情況

　　在2017年，我國自巴西和美國進口大豆量分別占當年進口總量的53%和34%。而受貿易戰影響，到2019年時，進口量占比分別為60%和16%。而今年由于中國執行中美第一階段經貿協議，預計會加大從美國進口大豆的量。根據USDA周度出口報告，截止8月6日美國2019/20年度對中國大豆累計出口量達到1415萬噸，相比去年同期的1122萬噸有較大幅度的回升。

　　而在種植情況方面，USDA預計今年全美大豆種植面積相較去年提升約10%。另外，截止8月9日，根據USDA每周的種植進度報告，目前大豆生長進度好于過往5年歷史平均水平，而且生長情況優于去年同期，優良率較高。如果未來幾周主產州不遭遇嚴重旱澇影響，那么今年美豆將維持一個豐產的預期。

　　所以綜合來看，在中美貿易關系逐漸恢復，美國大豆生長良好的情況下，如果中美關系不繼續惡化到影響貿易開展的程度，那么預計四季度國內大豆供應出現短缺的概率相對較小。由于美國11月將進行大選，而現在特朗普在民調暫時處在落后位置，考慮到為了拉攏搖擺州選民的選票，目前來看大選前后兩國之間再次發生貿易爭端的可能性比較低。

　　（三） 壓榨

　　截止8月7日，全國油廠開機率約在58.88%的水平，與過往5年同期水平相比提高了約10%。而在盤面榨利方面，根據天下糧倉8月11日數據，美國大豆方面美灣和美西大豆榨利分別為193元/噸和255元/噸；巴西大豆榨利為192元/噸而阿根廷大豆榨利為204元/噸。整體上盤面榨利處在較為良好的區間。

　　而在庫存方面，截止8月6日當周，國內豆粕庫存約為99萬噸，處于相對較充裕的水平，超過了去年年中庫存的最高點。在大豆方面，國內大豆庫存約為748萬噸，較6月庫存水平有較大增幅，與上月所處高位接近。綜合來看，大豆和豆粕庫存都較為充足，這與巴西大豆大量到港以及壓榨開機率提升有關。

　�。ㄋ模� 消費

　　自2016年禁養政策出臺后，全國范圍內小型養殖戶大量退出養豬行業。養豬產業逐漸由大型企業集中規�；�養豬場組成，也使得之后豬瘟的影響變得更加嚴重。2018年起非洲豬瘟爆發之后，由于對于病豬的大量撲殺，全國生豬存欄量在過去一年時間里有了大幅的下降。雖然自19年底開始生豬存欄逐漸恢復，但是非洲豬瘟疫情的影響直至今天仍然不可忽視。另外一方面，豬瘟疫情可能在未來較長時間內存在反復，例如近日仍有零星傳染事件發生。

　　一般情況下，豬的恢復周期大約在11個月的時間。而這11個月時間里，最后3個月左右的時間為育肥期，對于飼料的消耗最大。而最近一輪生豬價格大幅上漲發生在2019年四季度，在2019年11月至12月達到最高價格。從價格角度去推測，假如養殖企業在2019年四季度留種，那么往后推進8個月的話，預計在2020年三季度開始進入育肥期的豬數量會有顯著增加。所以可能今年三季度開始國內在豬飼料方面對于豆粕的需求會有所增加。

　　另外一方面，雖然2019年全國生豬存欄量大幅下降導致豬肉產能大幅降低：根據國家統計局的數據，2019年全國豬肉產量同比下降21.3%。但是2019年全國大豆進口總量和豆粕需求量并沒有出現下降。相反，較2018年仍有小幅增長。推測原因可能有三個方面：一方面是由于豬肉價格上漲使得禽類消費增加，而豆粕也在禽類飼料中廣泛應用；另外一方面是由于肉類價格上漲疊加豆粕價格下降使得豆粕在飼料中的添加比例增加，因為一般來說養殖利潤高的情況下，養殖戶對于飼料價格不敏感，除了豬以外還包括禽類和水產飼料中豆粕的添加，對菜粕和雜粕形成一定的替代效應；最后就是雖然存欄量低，但是生豬價格高的背景下，養殖場可能有更強烈的意向去增加飼料量催肥，增加生豬的出欄體重，從而帶動了當年的豆粕消費。因此，豆粕消費量與生豬存欄量之間有一定的關聯，但是由于整個飼料行業動態平衡的存在，兩者的相關性并不高。

　　最后，今年7月開始的全面禁抗和8月開始的不得對外銷售自配料等飼料新規可能在短期對養殖產業造成一些影響。飼料價格上漲以及小型養殖戶的被迫出局是之后可以預見的。不過從長遠角度來說，通過這些新政落地可以看到政策面對于養殖行業往大規模、高科技的方向推動。因為和領先的歐洲養豬國家相比，我國的養豬生產方式仍然比較落后，效率不高。PSY是目前廣泛使用衡量豬場養殖效率的重要指標之一，該指標指的是每頭母豬每年能提供的斷奶仔豬頭數。以全球領先的丹麥為例，丹麥全國平均PSY已經超過31頭，而在我國即使是全國范圍內技術領先的大型養殖企業如牧原股份(002714,股吧)，2019年的PSY也只有24頭，全國平均水平更是在20以下�？梢詮倪@一個指標中看到我們在養豬技術上和發達國家的差異比較明顯。那么在人均可支配收入不斷增長，國民對于豬肉需求不斷擴大而我國總耕地面積相當有限的情況下，有理由相信未來政策往提高養殖技術、提高養殖效率方向推進是大概率的事件。隨著市場逐漸由大規模專業型企業占據，那么對于豆粕價格維持穩定也是有幫助的。

　�。ㄎ澹� 總結

　　在今年巴西豐產而美國預計產量將高于去年的情況下，下半年如果不出現中美貿易關系再度惡化的情況，那么今年大豆的供應應當是比較充足的�？紤]到11月美國將要進行大選，那么預判今年年內中美貿易關系發生大變局的可能性不高。因此，從供應端來看出現問題的概率比較低。在需求端考慮到生豬存欄量的恢復以及下半年開始的育肥需求，預計對于豆粕價格能夠形成一定的支撐。另外，由于現在豆粕在飼料中的添加比例并非固定數值，飼料商一般根據豆粕、菜粕及其他雜粕的價格去調整飼料中的豆粕比例。尤其是當豆粕價格下跌時，會出現在水產料中增加豆粕比例以及在鴨料這類傳統上不添加豆粕的飼料中添加豆粕。因此，豆粕的供需存在復雜的動態平衡的關系�？偟膩砜�，下半年大豆的供給相對寬松，豆粕價格在不斷平衡的過程中維持一個下方有支撐，但總體是震蕩格局的可能性是比較大的。

　　二、 期權策略

　　基于以上判斷，預計豆粕價格將維持震蕩的格局。因此考慮賣出跨式期權組合。在賣出一份看漲期權的同時，再在相同行權價賣出一份看跌期權�？紤]到流動性原因，選擇以m2101為標的期貨的期權合約建立組合。以8月14日行情為例，m2101期貨合約收于2895元/噸，根據基本面判斷整體上是震蕩的格局，但是下方有所支撐，所以選擇行權價為2900元/噸的期權合約構建組合。策略組合構成為賣出行權價為2900元/噸的看漲期權，同時賣出2900元/噸的看跌期權。當日m2101C2900期權合約平均成交價為96.5元/噸，m2101P2900期權合約平均成交價為90.5元/噸。假設以各賣出1手為1組，那么建倉時每一組收取權利金約1870元，占用保證金約5310元，凈資金占用約3440元。

　　該策略適用于當標的價格在一定區間內維持震蕩的情況。當標的價格有較大幅度的上漲或下跌時，組合都會產生虧損。由于該策略賺取的收益主要來自于時間價值的流逝，所以持有期權組合時間越長，整個組合的盈虧表現會越好。理想情況下，豆粕標的期貨維持窄幅震蕩，持有到期即可獲得較為可觀的收益。若遇到行情持續單邊發展，首先需要考慮單邊行情是否是可持續的，結合對基本面情況的分析去做出判斷。其次，結合持倉時間的長短，去綜合考慮是否需要調整策略。如果在短期內即遇到因基本面變化而導致的行情出現大幅單邊走勢，那么需要考慮止損以控制風險。

　　總的來說，在目前的情況下豆粕向上的風險大于向下的風險。對于下方的風險控制考慮以2600元/噸作為止損線，如果標的價格下跌至2600元/噸以下，考慮平倉期權頭寸。假設持倉一個月后標的價格大幅下跌跌破下方止損線，那么每一組的虧損大約在1180元。在標的價格下跌至該價位以前，如果基本面沒有發生較為根本性的改變，可考慮繼續持有期權組合。對于上方的風險，以下分兩種情況做舉例說明：首先，如果持倉一個月左右的時間內，因為基本面發生變化使得豆粕m2101期貨合約持續上漲突破到期日時的損益平衡點位置大約3080元/噸左右的價格時，為了防止價格持續上漲帶來更大的虧損，需要考慮平倉止損以控制風險。第二種情況是如果在持倉兩個月左右的時間內，豆粕m2101期貨合約走出了持續上漲行情，此時可以考慮一種后續操作方式是當m2101C2900的價格接近組合開倉時收取的凈權利金時，平倉m2101C2900期權合約，但是繼續持有m2101P2900期權合約。以上操作是基于在距離到期日只有一個多月時間里，行情發生反轉，再走出較長波段下破下方2900元/噸位置的概率比較低的考量。這種操作方式能夠使得投資者在到期日獲取微弱收益，但是如果行情反轉速度較快，將可能承擔更加巨大的風險。因此，這類操作方式需要投資者對于市場行情后續走勢有基本的判斷，屬于較為激進的策略，如果對風險要求比較高的投資者仍然應當考慮平倉止損以控制最大損失。另外一方面，如果持倉已經有三個月左右的時間，m2101期貨價格仍然維持在2900元/噸附近，此時已經賺取了大部分時間價值收益，投資者也可以選擇獲利平倉規避風險。

　　由于組合由賣出期權構成，所以當標的期貨走出趨勢性行情時，保證金占用會有所增加。如果后市發展與預期不符，遇到需要止損的情況時，保證金占用達到潛在最大值。假設在持倉1個月的時候m2101期貨合約價格跌至2600元/噸，此時每一組期權組合占用保證金約為6620元，凈資金占用約4750元。基于潛在最大保證金計算得到持有到期的潛在最大收益率為39.4%，折合年化收益率約為124.9%。根據持有時期不同，基于隱含波動率不變的假設，該策略組合的損益情況如以下所示：