摘要：

宏觀面：歐盟27國領(lǐng)導(dǎo)人最終在特別峰會(huì)的第五天就經(jīng)濟(jì)救助方案達(dá)成共識(shí)。此次歐盟將設(shè)立總額7500億歐元的復(fù)蘇基金，其中3900億歐元作為無償撥款，剩余3600億歐元作為貸款，用于資助成員國疫后重建。而受此影響，以銅為首的有色金屬同樣呈現(xiàn)出了相對較強(qiáng)的走勢。但是在后半月，隨著兩國之間矛盾的激化，使得市場風(fēng)險(xiǎn)情緒受到較大抑制，有色金屬也出現(xiàn)了明顯的回落。不過就銅基本面而言，上周國家電網(wǎng)召開的2020年年中工作會(huì)議上稱，國家電網(wǎng)今年的固定資產(chǎn)投資將調(diào)增至4600億元，預(yù)計(jì)帶動(dòng)社會(huì)投資額9000億元，這意味著國家電網(wǎng)在下半年將會(huì)完成60%的計(jì)劃電網(wǎng)投資，電網(wǎng)投建將會(huì)提速。故此在這樣的背景下，銅品種基本面的未來展望依舊樂觀。

銅精礦供應(yīng)情況：6月銅精礦的進(jìn)口量為159.4萬噸，盡管同比增加了8.7%，但環(huán)比下降了5.7%，為連續(xù)第二月下降。銅精礦進(jìn)口量環(huán)比持續(xù)下降，主要原因是南美乃我國銅精礦進(jìn)口主要來源地，來自智利與秘魯兩國進(jìn)口實(shí)物噸量在2019年占到中國銅精礦進(jìn)口量的70%以上，但受到疫情影響5月后中國自南美銅礦進(jìn)口量明顯減少；尤其是秘魯政府采取了較為嚴(yán)格的防疫措施，4、5月份當(dāng)?shù)氐V山開工率受影響嚴(yán)重，目前礦山運(yùn)營比率仍未完全恢復(fù)至正常，且港口發(fā)貨效率低，這些都是造成銅精礦供應(yīng)緊張的重要因素，我們預(yù)計(jì)7月銅精礦的進(jìn)口量將會(huì)保持在較低水平。目前TC加工費(fèi)已經(jīng)跌至50美元一下，顯示銅精礦仍然非常短缺，短期供應(yīng)端擾動(dòng)猶存。

主要邏輯如下：

第一，2020年二季度，中國銅消費(fèi)季節(jié)性旺季，疊加銅礦和廢銅供應(yīng)受限，滬銅去庫存超預(yù)期，而海外經(jīng)濟(jì)偏弱，銅內(nèi)外價(jià)差回到高位，進(jìn)口窗口持續(xù)打開。

第二，當(dāng)前中國銅消費(fèi)還未明顯下降，海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，疊加南美疫情加速，投資者對銅供應(yīng)中斷預(yù)期升溫，銅價(jià)出現(xiàn)明顯走高，對供應(yīng)端縮減炒作有進(jìn)入極端的跡象，類似于3月對需求端萎縮的極端炒作。

第三，從1-5月智利、秘魯?shù)V產(chǎn)銅產(chǎn)出及中國銅精礦、精銅、廢銅和陽極銅進(jìn)口來看，政府對疫情的控制措施會(huì)影響銅礦供應(yīng)及運(yùn)輸問題，因3月中旬-5月中旬智利和秘魯供應(yīng)和運(yùn)輸中斷，馬來西亞拆解企業(yè)和港口運(yùn)輸暫停等，對中國銅精礦及廢銅等原料進(jìn)口構(gòu)成較大負(fù)面沖擊，6月份這些地區(qū)的疫情防控措施已經(jīng)解除。回到南美問題上，我們需要密切關(guān)注疫情、政府防控措施等，需要不斷評(píng)估市場預(yù)期與實(shí)際影響情況。

第四，考慮到接下來中國銅消費(fèi)將隨著電力投資放緩而放緩，而供應(yīng)上存在較大不確定性，但價(jià)格已經(jīng)回升到高位，需警惕價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，我認(rèn)為中性情況下2020年8月倫銅波動(dòng)區(qū)間在6300-6800美元/噸，滬銅在50500-55000元/噸。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

1．銅供應(yīng)受疫情影響是否超預(yù)期短期；

2．全球范圍內(nèi)央行寬松貨幣以及財(cái)政政策預(yù)期繼續(xù)加碼；

3．下游復(fù)工及生產(chǎn)節(jié)奏是否持續(xù)放緩；

核心因素評(píng)定表：

第一部分 2020年7月銅市場回顧

2020年7月，宏觀面看，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示美國二季度GDP將出現(xiàn)較大跌幅，暗示對美國經(jīng)濟(jì)悲觀的預(yù)期，寬松貨幣政策或?qū)⒀永m(xù)。美聯(lián)儲(chǔ)28日宣布將延長3月來的7項(xiàng)緊急貸款機(jī)制至年底，以確保經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。美聯(lián)儲(chǔ)政策暗含對美國經(jīng)濟(jì)狀況的擔(dān)憂，貨幣寬松以及低利率或?qū)⒌靡匝永m(xù)。美國疫情二次抬頭疊加歐元刺激方案的推行，引發(fā)美元指數(shù)逐漸走弱至93.5附近，有色金屬持續(xù)獲得支撐。產(chǎn)業(yè)端，智利Antofagasta旗下兩座銅礦罷工風(fēng)險(xiǎn)解除，海外礦端干擾熱度有所降溫，但供給端仍處于收縮狀態(tài)，基本面對銅價(jià)支撐力度并未減弱。中國6月精煉銅進(jìn)口同比大增63.17%，環(huán)比翻番，即便消費(fèi)端邊際走弱，但下半年仍有走強(qiáng)預(yù)期；LME庫存繼續(xù)下降，歐洲需求不斷修復(fù)令外盤走勢偏強(qiáng)。短期銅價(jià)或維持高位震蕩格局，關(guān)注美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)表現(xiàn)與疫情形勢，警惕國際緊張局勢升級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)計(jì)8月銅價(jià)波動(dòng)區(qū)間LME：6300-6800美金，滬銅：50500-55000元/噸。

圖1：7月LME銅期貨收盤價(jià)

資料來源：WIND，海證期貨

圖2：6月滬銅指數(shù)期貨收盤價(jià)

資料來源：WIND，海證期貨

第二部分 8月銅市場觀點(diǎn)和核心邏輯

7月原油市場動(dòng)蕩，A股大幅回調(diào)，美國也發(fā)布一系列對華制裁政策，兩國關(guān)系再次進(jìn)入緊張狀態(tài)。兩國互關(guān)大使館等一系列宏觀風(fēng)險(xiǎn)事件引發(fā)國內(nèi)金融市場恐慌拋售情緒，8月隨著資本市場對利空的消化逐漸回暖，第一，2020年二季度，中國銅消費(fèi)季節(jié)性旺季，疊加銅礦和廢銅供應(yīng)受限，滬銅去庫存超預(yù)期，而海外經(jīng)濟(jì)偏弱，銅內(nèi)外價(jià)差回到高位，進(jìn)口窗口持續(xù)打開。第二，當(dāng)前中國銅消費(fèi)還未明顯下降，海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，疊加南美疫情加速，投資者對銅供應(yīng)中斷預(yù)期升溫，銅價(jià)出現(xiàn)明顯走高，對供應(yīng)端縮減炒作有進(jìn)入極端的跡象，類似于3月對需求端萎縮的極端炒作。第三，從1-5月智利、秘魯?shù)V產(chǎn)銅產(chǎn)出及中國銅精礦、精銅、廢銅和陽極銅進(jìn)口來看，政府對疫情的控制措施會(huì)影響銅礦供應(yīng)及運(yùn)輸問題，因3月中旬-5月中旬智利和秘魯供應(yīng)和運(yùn)輸中斷，馬來西亞拆解企業(yè)和港口運(yùn)輸暫停等，對中國銅精礦及廢銅等原料進(jìn)口構(gòu)成較大負(fù)面沖擊，6月份這些地區(qū)的疫情防控措施已經(jīng)解除。回到南美問題上，我們需要密切關(guān)注疫情、政府防控措施等，需要不斷評(píng)估市場預(yù)期與實(shí)際影響情況。第四，考慮到接下來中國銅消費(fèi)將隨著電力投資放緩而放緩，而供應(yīng)上存在較大不確定性，但價(jià)格已經(jīng)回升到高位，需警惕價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。綜上所述，我認(rèn)為中性情況下2020年8月倫銅波動(dòng)區(qū)間在6300-6800美元/噸，滬銅在50500-55000元/噸。

第三部分 供給與需求

一、銅精礦市場分析

1.1 銅精礦市場偏緊

最新SMM銅精礦指數(shù)（周）報(bào)49.85美元/噸，環(huán)比上周下降0.45美元/噸。由于智利國內(nèi)疫情、礦山罷工投票等問題持續(xù)影響供給預(yù)期，賣方挺價(jià)意愿較強(qiáng)。而隨著煉廠開始為四季度生產(chǎn)進(jìn)行原料備庫，而市場報(bào)盤持續(xù)低位，本周現(xiàn)貨成交區(qū)間已逐步下移至TC50美元/噸之下。隨著印尼Grasberg銅金礦地下采礦部分達(dá)產(chǎn)進(jìn)程推進(jìn)，而今年3月印尼政府向印尼自由港發(fā)放了107萬噸銅精礦出口配額，年內(nèi)印尼可出口銅精礦配額充足，后半周開始國內(nèi)銅精礦現(xiàn)貨市場流通Grasberg銅礦增加，帶動(dòng)國內(nèi)現(xiàn)貨市場報(bào)盤增加。雖然Grasberg銅礦由于黃金含量較高不受偏好，但在目前TC持續(xù)偏低的情況下部分緩解銅精礦供應(yīng)緊張，對TC存在一定支撐。另外，SMM了解到，部分煉廠擬在國內(nèi)港口設(shè)立混礦廠，以應(yīng)對未來海外銅精礦供應(yīng)中雜質(zhì)比例增加的情況，拓展原料來源渠道。

圖3：銅TC加工費(fèi)走勢圖

資料來源：WIND，海證期貨

其實(shí)不僅銅精礦緊張，粗銅也非常緊張，國內(nèi)粗銅加工費(fèi)創(chuàng)出近4年新低。這背后是中國銅粗煉和精煉產(chǎn)能的持續(xù)大幅擴(kuò)張，2019年中國銅粗煉和精煉產(chǎn)能分別增加65萬噸和82萬噸，至875萬噸和1295萬噸，SMM預(yù)測2020年銅粗煉和精煉產(chǎn)能都將增加30萬噸，2021年粗煉和精煉產(chǎn)能將分別增加75萬噸和70萬噸。

年初，中國銅冶煉廠受到硫酸脹庫影響，開工率明顯低于2019年同期，4月之后逐步恢復(fù)正常，1-3月SMM銅累計(jì)產(chǎn)量215萬噸，同比下滑2.5%，1-6月SMM銅累計(jì)產(chǎn)量將增長3.1%。考慮到銅精礦偏緊且下半年冶煉企業(yè)檢修計(jì)劃量遠(yuǎn)高于去年同期，下半年國內(nèi)銅產(chǎn)量將增長緩慢。

圖4：中國精銅產(chǎn)量

資料來源：WIND，海證期貨

1.2 二季度精煉銅對廢銅替代明顯

1月下旬和2月期間，中國多地因疫情而停工，國內(nèi)廢銅拆解企業(yè)無法正常運(yùn)營，廢銅供應(yīng)減少；廢銅進(jìn)口也出現(xiàn)明顯的減少（歐美疫情影響供應(yīng)，且馬來西亞5月中下旬之前港口關(guān)停），1-4月進(jìn)口廢銅23.8萬金屬噸，同比減少44%，1-4月進(jìn)口銅錠13萬實(shí)物噸，同比增加111%，盡管有部分廢銅轉(zhuǎn)化為銅錠進(jìn)口，但廢銅+銅錠合計(jì)的量仍較去年同期出現(xiàn)明顯下滑；同時(shí)，在3月銅價(jià)快速殺跌過程中，銅精廢價(jià)差出現(xiàn)倒掛，廢銅持貨商惜售，廢銅整體供應(yīng)減少。

7月中下旬，銅精廢價(jià)差明顯回升，當(dāng)前該價(jià)差已經(jīng)回升到2000元以上的高位，廢銅對精煉銅有明顯替代優(yōu)勢；而進(jìn)口這塊，隨著歐洲疫情在4月得到控制及馬來西亞6月10日解除疫情管制措施，下半年廢銅進(jìn)口有望逐步好轉(zhuǎn)。

圖5：電解銅精廢價(jià)差走勢圖

資料來源：SMM，海證期貨

二．2020年廢銅進(jìn)口情況

2020年廢銅進(jìn)口批文累計(jì)下發(fā)8批，合計(jì)量約為54.2萬噸，比2019年略低1.8萬噸。當(dāng)下，市場比較關(guān)心的是7月1日再生銅進(jìn)口新政是否如期落地及影響如何，就這倆問題我們做了一些調(diào)研，大致有以下幾個(gè)結(jié)論：1、拿到批文的企業(yè)可以正常進(jìn)口，就算新政落地，也可以按之前的方式進(jìn)口，有將近6個(gè)月的緩沖期；2、廢銅進(jìn)口企業(yè)操作非常規(guī)范，絕大多數(shù)企業(yè)是符合新規(guī)要求的，很多企業(yè)為應(yīng)對政策，已經(jīng)把廢七類轉(zhuǎn)化為廢六類，甚至有些把廢銅重熔轉(zhuǎn)化為銅錠；3、新政落地之后，廢銅進(jìn)口將不再發(fā)放配額，這意味著廢銅進(jìn)口量的限制被解除掉，只要市場有機(jī)會(huì)，企業(yè)就可以大量進(jìn)口。

表1：廢銅進(jìn)口配額

資料來源：SMM，海證期貨

圖6：廢銅進(jìn)口數(shù)量

資料來源：WIND，海證期貨

圖7：陽極銅分國別進(jìn)口量

資料來源：WIND，海證期貨

三、中下游端：電線電纜需求強(qiáng)勁，電力投資走勢

3.1 電線電纜表現(xiàn)強(qiáng)勁，其余板塊偏

3月電力投資發(fā)力，四五月份繼續(xù)提速，1-5月電力累計(jì)投資2398億元，完成量超過國家電網(wǎng)計(jì)劃投資額的一半。強(qiáng)勁的電力投資對電線電纜和銅桿線開工率拉動(dòng)非常明顯，4月和5月線纜企業(yè)超負(fù)荷生產(chǎn)。但同期，銅管和銅板帶箔開工率卻偏弱，這主要是由于家電和機(jī)電等產(chǎn)品出口受到外需疲軟影響。

考慮到下半年歐美經(jīng)濟(jì)將陸續(xù)復(fù)蘇，家電和機(jī)電等產(chǎn)品出口回暖，銅管和銅板帶箔企業(yè)開工率將會(huì)有所好轉(zhuǎn)，而下半年電力投資力度將下降，線纜企業(yè)開工率將下降。由于電力這塊占銅消費(fèi)比重接近50%，這將導(dǎo)致三四季度銅消費(fèi)相較于二季度放緩。

圖8：SMM電線電纜開工率

資料來源：SMM，海證期貨

圖8：SMM銅材開工率

資料來源：SMM，海證期貨

3.2 下游行業(yè)擬合銅消費(fèi)增速轉(zhuǎn)正

銅下游分行業(yè)來看，除了電力投資表現(xiàn)強(qiáng)勁外，家電、交通和房地產(chǎn)等均表現(xiàn)疲軟。1-5月電力累計(jì)投資增長24.6%，1-5月空調(diào)累計(jì)產(chǎn)量下降23.1%，1-5月汽車?yán)塾?jì)產(chǎn)量下降23.6%，1-5月房屋累計(jì)新開工面積下降12.8%，由于電力投資領(lǐng)域在銅消費(fèi)中占比接近50%，所以下游行業(yè)擬合銅消費(fèi)增速為正值。下半年隨著電力投資放緩，空調(diào)產(chǎn)量、汽車產(chǎn)量和房屋新開工累計(jì)增長降速收窄，擬合銅消費(fèi)增速估計(jì)在0附近。

圖9：銅產(chǎn)業(yè)下游行業(yè)PMI走勢圖

資料來源：SMM，海證期貨

圖10：國家電網(wǎng)完成投資額

資料來源：SMM，海證期貨

圖11：中國房地產(chǎn)投資開發(fā)增速

資料來源：SMM，海證期貨

四、全球銅庫存處于低位

截止7月24日，三大交易所加上上海保稅庫的銅庫存約為63.5萬噸，接近2014年7月份的低點(diǎn)62.3萬噸，處于近十年非常低的水平。分區(qū)域來看，今年2季度中國銅消費(fèi)較為強(qiáng)勁疊加銅精礦、廢銅和精銅進(jìn)口補(bǔ)給不及時(shí)，這使得滬銅庫存出現(xiàn)罕見的連續(xù)15周去庫，這期間滬銅庫存累計(jì)下降約28萬噸，當(dāng)前滬銅庫存在10萬噸左右；上海保稅庫銅庫存在20萬噸左右，處于近10年低位，中國政府自2017年推進(jìn)金融去杠桿，部分受融資收緊影響比較大的貿(mào)易企業(yè)相繼倒下，上海保稅庫融資性銅庫存逐漸釋放；當(dāng)前Comex銅庫存約8萬噸，自2月低位回升約5萬噸，主要是疫情影響美國銅消費(fèi)，庫存轉(zhuǎn)移到交易所；LME銅庫存走勢跟Comex銅類似，5月末時(shí)，LME銅庫存較2019年12月低點(diǎn)增加約11萬噸，至26.2萬噸，6月份LME銅庫存下降將近4萬噸，至22.6萬噸。下半年隨著中國消費(fèi)放緩，3季度滬銅庫存可能會(huì)出現(xiàn)累庫，LME銅庫存受益于海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而下降，Comex銅庫存可能繼續(xù)增長，主要是美國疫情持續(xù)沒得到控制，美國銅消費(fèi)受到經(jīng)濟(jì)拖累。

圖12：LME+COMEX庫存走勢圖

資料來源：SMM，海證期貨

圖13：保稅區(qū)庫存變化圖

資料來源：SMM，海證期貨

五、基金看多銅價(jià)

5月初，Comex銅持倉見底后出現(xiàn)持續(xù)的擴(kuò)倉，顯示出有資金入場抄底，但總持倉還未恢復(fù)到3月中旬跳水前的水平。而就Comex銅基金凈持倉變動(dòng)來看，在2月和3月銅價(jià)快速殺跌期間，基金大幅縮減凈空頭，6月初基金轉(zhuǎn)為凈多頭，結(jié)合著銅價(jià)走勢來看，可以看出基金對6月份銅價(jià)的上漲貢獻(xiàn)較大。CFTC凈空頭頭寸從3月24日2.64萬手，5月5日下降至1.9萬手，5月29號(hào)下降到9639手，6月2號(hào)只有：946手，到6月9日數(shù)據(jù)為：-12311手，6月23日數(shù)據(jù)為：-16698手，7月21日數(shù)據(jù)為：38634手，已經(jīng)成為明顯的多頭市場，多頭強(qiáng)勢但后續(xù)基本面判斷價(jià)格有回落需求。

圖14：CFTC銅非商業(yè)凈空頭頭寸走勢圖

資料來源：SMM，海證期貨

第四部分 2020年8月及下半年銅市投資建議

我認(rèn)為宏觀層面上，兩國作為全球兩大重要經(jīng)濟(jì)體，兩國互相關(guān)閉大使館，兩者關(guān)系近期趨于惡化對市場風(fēng)險(xiǎn)偏好形成壓制。基本面上，受南美疫情以及智利銅礦可能罷工的影響，期銅漲勢凌厲，不過最新消息安托法加斯塔與Zaldivar銅礦工人達(dá)成協(xié)議，罷工風(fēng)險(xiǎn)解除，滬銅仍未擺脫偏弱震蕩的姿態(tài)。綜合看，在寬松貨幣政策扶持下，供應(yīng)低彈性+需求復(fù)蘇為銅價(jià)走強(qiáng)提供內(nèi)在動(dòng)力，預(yù)計(jì)50500附近存在支撐，因此前多可繼續(xù)持有。綜上所述，我認(rèn)為中性情況下2020年8月倫銅波動(dòng)區(qū)間在6300-6800美元/噸，滬銅在50500-55000元/噸。