方正中期期貨研究院 黃巖

　　第一部分 7月鋅市場行情回顧

　　七月鋅價整體走勢偏強，七月初澳大利亞Teck資源稱鉛鋅礦發貨將延期，部分礦源可能延期一個月，從總量來看，這些礦石對國內的影響有限，但是當時鋅的狀態是，銅鋅比、鉛鋅價差、鎳鋅比、鋁鋅比都處于極低的水平，即鋅市場本身受制于礦石的供應過剩而持續處于熊市思維，因而在這個消息的推動下，資金快速涌入鋅市場，造成了鋅價的補漲行情，七月從低點到高點，鋅價累計反彈近2000點或12%以上。

　　邏輯上看，鋅這幾年每年初都被預測將擴產60-80萬噸鋅礦，每年最后增量都只有30-40萬噸，一輪一輪的預期錯配造成了鋅價的大幅波動，目前可能又是我們將想象力打開的時段。七月國內開始推“內部大循環”政策，從股市的角度，大筆資金涌入資源股和中西部地區的基建股，從刺激內需和消費的角度來說，從沿海向內陸尤其是向中西部地區的轉移可能是較大的發展趨勢，也將給鋅市場足夠的想象力，從這個角度上看，存在一輪由產業資本牽頭，政策指引為導向的轟轟烈烈的大牛市的可能。

　　第二部分 鋅供應情況

　　一、國內精礦

　　礦企開工率逐步平穩，市場結構呈現良性狀態，可能相對于均衡市場，中型礦企的開工率還是略弱，但從目前的開工曲線可以看出，礦企對于包括礦山持證和環保檢查的應對正逐步變得成熟。后續再度開啟環保檢查的話，可能僅會影響小型礦企。

　　綜合上述觀點來看，我們認為后續國產精礦維持平穩生產的概率較大，開工率可能繼續緩速抬升，這尤其注意小型鋅精礦廠商的開工率回升速度，實際上預計下半年除了局部地區外開工率可能遠超預期，但注意洪水等對運輸造成的影響。

　　二、國內冶煉

　　我們認為國產礦和進口礦的TC足以反映礦產端的供需情況，供不應求的缺口已經在5月至6月達到峰值，核心表現有兩個，一個是冶煉廠的利潤率，一個是礦企的利潤率，5100元/噸的表觀加工費配上當時極低的鋅價對于冶煉企業的制約相對較大，而后續隨著進口礦源的不足，以及內外價差的平衡，這部分的礦短缺缺口將得到有效抵補，哪怕7月再度炒作Teck資源礦石延遲發貨也一樣，因而下半年要討論的是冶煉端的利潤如何打開的情況。我們仍然對于礦石持續供過于求抱有極大的信心，COVID-2019無形中會降低絕大多數礦企的長線盈利預期，或造成較為短視的報復性生產，因而對國內鋅精礦的供應抱有相對樂觀的態度。

　　第三部分 加工及消費需求情況

　　2020年年鋅消費是爭議很大的一點，全球市場出現了較為明顯的分化，也給國內的盤面帶來了很強的沖擊，綜合來看，我們對2020年下半年和2021年全年的消費有較強的期待，內需將成為后續的主導，但對于外需抱有相對負面的態度，尤其是歐洲等地區出口為主導的產品。

　　目前市場受到中美競合關系轉變影響較大，鋅的主要下游消費端都受到影響，通過開工率結構可能看的更加清楚，鍍鋅市場受到鋼鐵關稅等的沖擊帶動下，消費總量呈現一定的下滑，但從開工率上看市場結構相對平穩，而低迷的庫存結構則表明了市場對消費預期可能呈現了一定量的低谷效應。

　　鍍鋅市場的消費結構可能相對自身沒有起色，但整體在合理區間之內，即開工率同比在可置信的區間，分規模開工率中，大型>平均>中型>小型，我們認為這是比較成熟市場的常規開工結構，意味著市場出于可控范圍之內。

　　下半年開始鍍鋅市場將主導后續鋅價走勢，我們對此相對樂觀，國內的和中西部基建基本是明牌，后續鍍鋅市場的恢復是比較大概率事件。

　　相比于鍍鋅市場，氧化鋅市場的壓力可能就大了一些，開工率仍然沒有恢復到去年的同期水平，同時中型>小型>平均>大型，表明市場結構出現了較強的失衡，這個圖我們的解讀為最近行業內的大額訂單實際很有限，但企業還存有一定量的規模效應，且行業集中度有望進一步提高。

　　整體從開工率來看，氧化鋅產業還處于近似的產能出清狀態，規模效應沒有形成，在2020-2025年期間，全球氧化鋅市場將以4.32%的年復合增長率增長，最終將從2017年的40.65億美元增長到2023年的52.39億美元。市場應用方面，橡膠、陶瓷、化工、醫藥和個人護理等行業對氧化新產品的需求日益旺盛。在國內市場，受輪胎銷售量不斷增長的影響，未來幾年里橡膠行業的漲幅將最為迅速。與之相對，經濟增長緩慢和中國等國家橡膠新標準的采用一定程度上阻礙了市場的發展，市場整體的發展潛力存在，但還處于心就刺激的換擋期。

　　第四部分 供需平衡表預測及解析

　　一、 全球精煉鋅平衡

　　2020年COVID-2019使得市場的供需邏輯出現較大的分化，供需存在較為嚴重的地緣錯配，中國市場恢復相對良好，美國市場也有一定的衡策支持，但均面臨礦石供應的矛盾，這種錯位可能帶來系統性的普漲，也可能帶來區域性的現貨高升水。后續我們認為隨著各國對經濟修復的迫切，供過于求終將轉向于供不應求，突破的

　　二、 中國鋅精礦平衡

　　我們認為國產礦和進口礦的TC足以反映礦產端的供需情況，供不應求的缺口已經在5月至6月達到峰值，核心表現有兩個，一個是冶煉廠的利潤率，一個是礦企的利潤率，5100元/噸的表觀加工費配上當時極低的鋅價對于冶煉企業的制約相對較大，而后續隨著進口礦源的不足，以及內外價差的平衡，這部分的礦短缺缺口將得到有效抵補，哪怕7月再度炒作Teck資源礦石延遲發貨也一樣，因而下半年要討論的是冶煉端的利潤如何打開的情況。我們仍然對于礦石持續供過于求抱有極大的信心，COVID-2019無形中會降低絕大多數礦企的長線盈利預期，或造成較為短視的報復性生產，因而對國內鋅精礦的供應抱有相對樂觀的態度。

　　三、 中國精煉鋅平衡

　　精煉鋅的平衡則涉及到核心問題，2020年4-6月市場的普漲是經濟的復蘇還是流動性過于充裕的推動，我們認為后續的市場錨點會逐步聚焦于鍍鋅板有無超預期的訂單產生。如同在宏觀綜述里提到的，我們對于下半年國內市場的政策發力抱有相對的信心，有諸多板塊會刺激鍍鋅板的消費，比如汽車工業、舊城區改造，中西部地區開發等，相對而言對于鋅合金的出口端抱有較強的疑慮。整體來看下半年鋅市場消費會相對樂觀些。

　　第五部分 總結全文和對8月份操作建議

　　一、 對8月份的行情展望

　　① 七月鋅價整體強勢上漲，月初澳大利亞Teck資源稱鉛鋅礦發貨將延期，部分礦源可能延期一個月，從總量來看，這些礦石對國內的影響有限，但是當時鋅的狀態是，銅鋅比、鉛鋅價差、鎳鋅比、鋁鋅比都處于極低的水平，即鋅市場本身受制于礦石的供應過剩而持續處于熊市思維。

　　② 鋅這幾年每年初都被預測將擴產60-80萬噸鋅礦，每年最后增量都只有30-40萬噸，每次預期錯配都為鋅市場帶來階段性行情，目前可能又是我們需要打開想象力的時段，從最近的基本面數據來看，可能基本面和市場行情錯配的比較明顯，但如果從政策角度來看，中美貿易摩擦向其余板塊擴散帶來的政策引導效應又很明顯，市場價格順應政策走勢。

　　③ 七月國內開始推“內部大循環”政策，從股市的角度，大筆資金一反常態地涌入資源股和中西部地區的基建股，從刺激內需和消費的角度來說，從沿海向內陸尤其是向中西部地區的轉移可能是較大的發展趨勢，也將給鋅市場足夠的想象力，存在一輪由產業資本牽頭，政策指引為導向的轟轟烈烈的大牛市的可能。

　　④ 技術上看，滬鋅突破17500元/噸的熊市分位線后迅速上攻至19000元/噸，我們認為下一個核心壓力位就在19500元/噸上，一旦上破可能鋅的上方窗口會被打開，不排除最終到23500元/噸上下的可能，這也是多頭的核心止盈預期，站在現在的基本面角度這需要充分的想象力；目前看17500-18000元/噸的上漲平臺則將成為階段性的支撐位。

　　⑤ 行情展望上，注意美元指數在7月快速貶值后，8月可能出現弱反彈的行情，對單邊上漲的節奏有所拖累，或將給予逢低買入的機會。預計8月鋅價17500-21000元/噸。

　　二、 8月鋅產業鏈企業策略建議

　　對于8月鋅價，我們的核心觀點是可能存在繼續上漲的行情，并且空間較大，回調即是買入機會。

　　對于賣保需求的企業，可能要考慮延緩賣保，或者延遲現貨銷售來增厚利潤，對未來的市場利潤最好有一定的想象力；而對于下游加工和消費企業，可能回調即是買保機會，建議至少不降低買保份額，減少恐高心態。

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