行情回顧

7月，國內外白糖均未走出明顯趨勢，在震蕩區間維持窄幅波動。國際原糖自5月初觸底反彈后，從6月開始進入新一輪震蕩區間，7月價格先跌后漲，但整體價格仍處于11.5-12.5美分之間，月末在市場普遍擔心第二大糖出口國泰國產量的前提下，原糖突破12.5美分，達到近5個月以來高位。

國內白糖在7月先漲后跌，5200未能突破成功，不過從5月底走勢情況來看，鄭糖09合約波浪上升特征較為明顯，底部重心不斷抬升，雖然7月下旬再度下行至前低附近，不過月末已有明顯觸底反彈信號，5000附近支撐較強。從成交持倉情況來看，白糖期貨指數自3月起持續增倉，沉淀資金量較大，或是趨勢行情的信號。從跨品種價差來看，遠月合約在7月下半月逐漸走強，9-1價差在7月上旬到達298高位后持續回落，月末已跌至170點左右，走勢流暢于單邊。現貨方面，國內現貨價格變化不大，不過隨著7月下半月期價回落，基差逐漸走闊，截至7月末柳州地區基差小幅抬升至350元/噸附近。

后市展望

國際方面，受到原油價格偏低的影響，巴西方面糖醇比持續高位運行，加之當下正處于榨糖旺季，在四季度之前巴西糖產量將繼續增加，成為阻礙原糖上行的首要因素。不過由于7月末泰國產區的干旱問題引起市場注意，若后續減產炒作升溫，原糖價格或受到部分支撐，但也需關注減產幅度與巴西、印度增產幅度之間的相抵情況。

國內方面，在進口糖帶來的潛在壓力下，疊加疫情、消費淡季等其他因素，國內銷糖走貨較平淡，去庫速度較慢，進口成本端也無強支撐，國內鄭糖價格上行遇阻。不過當前價格并不高，甚至略低于廣西糖廠成本線，因此下方空間也較為有限。在多空博弈遲遲沒有定論的情況下，鄭糖持續增倉，在經歷近兩個月盤整行情后，未來大概率會出現趨勢行情，關注邊際利多、利空因素對盤面的影響。

操作建議

操作上，09合約即將面臨換月，操作空間不大，可逢回調長線做多01合約，等待新榨季開啟前的上漲機會。跨期方面，91價差仍處于歷史同期高位，空頭可繼續持有，目標位看至100附近。

一、行情回顧

7月，國內外白糖均未走出明顯趨勢，在震蕩區間維持窄幅波動。國際原糖自5月初觸底反彈后，從6月開始進入新一輪震蕩區間，7月價格先跌后漲，但整體價格仍處于11.5-12.5美分之間，月末在市場普遍擔心第二大糖出口國泰國產量的前提下，原糖突破12.5美分，達到近5個月以來高位。

國內白糖在7月先漲后跌，5200未能突破成功，不過從5月底走勢情況來看，鄭糖09合約波浪上升特征較為明顯，底部重心不斷抬升，雖然7月下旬再度下行至前低附近，不過月末已有明顯觸底反彈信號，5000附近支撐較強。從成交持倉情況來看，白糖期貨指數自3月起持續增倉，沉淀資金量較大，或是趨勢行情的信號。從跨品種價差來看，遠月合約在7月下半月逐漸走強，9-1價差在7月上旬到達298高位后持續回落，月末已跌至170點左右，走勢流暢于單邊。現貨方面，國內現貨價格變化不大，不過隨著7月下半月期價回落，基差逐漸走闊，截至7月末柳州地區基差小幅抬升至350元/噸附近。

圖1 白糖內外盤主力合約走勢

數據來源：Wind、國都期貨研究所

圖2 白糖1/5/9合約走勢

數據來源：Wind、國都期貨研究所

圖3 白糖9-1價差

數據來源：Wind、國都期貨研究所

圖4 白糖量價分析

數據來源：Wind、國都期貨研究所

圖5 白糖基差

數據來源：Wind、國都期貨研究所

圖6 白糖現貨價格

數據來源：Wind、國都期貨研究所

二、國際原糖分析

（一）主產國供需分析

巴西

從2020/21榨季進度來看，在干燥天氣的推動下，7月上半月巴西中南部地區壓榨甘蔗4654.6萬噸，同比增加13.52%，創下本榨季最高的雙周壓榨水平，并預計本榨季半數以上的甘蔗已經壓榨完成；期間產糖302.2萬噸，同比大增55.6%，乙醇21.26億升，同比下降2.31%，制糖比為47.94%，高于去年同期的35.99%。

從2020/21榨季累計數據來看，2020/21榨季截至7月16日，巴西中南部共計261家糖廠開榨，同比增加4家。糖廠累計壓榨甘蔗2.76億噸，同比增加6.52%，累計產糖1631.5萬噸，同比增加49.94%，累計制糖比為46.69%，大幅高于去年同期的34.89%。在巴西糖廠高開工、高制糖比的情況下，預期7月下半月糖產量將繼續增加。而且從季節性角度來看，現在已逼近巴西中南部地區糖廠壓榨量的高峰期，9月之前來自巴西糖方面的產量壓力將持續施壓原糖盤面。

出口方面，巴西外貿秘書處數據顯示，7月前四周巴西已出口糖263萬噸，同比大增44.5%，按此發運進度推算，預計7月巴西總出口量將達到約337萬噸，接近2017年9月創下的350萬噸的單月最高水平。因此巴西出口量偏大也將對原糖價格施壓，若其他白糖主產國無減產炒作，原糖上漲趨勢大概率要等到巴西榨季尾聲階段才能啟動。

印度

根據印度馬邦糖業委員會數據，馬邦144家糖廠本榨季壓榨甘蔗5501.3萬噸，產糖616.79萬噸，截至6月30日已結清98%甘蔗款，后續糖廠蔗款壓力不大，出口節奏較自由，或將提振原糖價格。不過對于下一榨季，根據印度農業數據，從今年6月開始，印度降雨量比平均水平高出10%，目前甘蔗種植面積達510萬公頃，略高于去年同期的500萬公頃，料印度新榨季糖產量將同比增加。根據印度投資信息及評級機構ICRA，在從今年10月開始的2020/21榨季，印度食糖產量可能同比增長12.1%，達到3050萬噸，如果不考慮糖蜜和甘蔗汁用于乙醇生產的影響，預計產量將達到3200萬噸左右。從各邦的產量預測情況來看，2020/21榨季馬邦糖產量或同比增加64%至1010萬噸；卡邦產量預計同比增長26%至430萬噸；北方邦則將同比下降3%至1230萬噸，基本回到2018/19榨季產量水平。因此原糖價格若在今年四季度印度榨季開啟前或榨季初期未啟動上漲，未來上行阻力將更大。

泰國

產量及國內消費方面，泰國受嚴重而持續的干旱影響，宿根蔗生長受威脅，且無法種植新植蔗，甘蔗供應短缺。根據泰國糖業，泰國又一次出現的干旱或導致2020/21榨季產糖量大幅下降。此前數據顯示，泰國2019/20榨季甘蔗產量為7490萬噸，產糖量為827萬噸，較之上一榨季下降幅度達40%。未來繼續關注泰國方面的降水情況對新榨季糖產量的影響，若延續減產預期，雖可在一定程度上提振原糖價格，但也需與巴西增產幅度進行抵減，從而判斷全球供需變動情況。

出口方面，根據泰國海關數據，2020年6月泰國出口糖55.98萬噸，同比減少39.17%。其中出口原糖30.55萬噸，同比減少46.29%，主要出口至印尼（22.92萬噸）和越南（4.73萬噸）；出口低質量白糖2.63萬噸，同比下降67.03%；出口精制糖22.8萬噸，同比下降16.12%。泰國從去年10月開始的2019/20榨季截至6月累計出口糖685.64萬噸，同比減少2.07%。目前泰國糖出口已完成85%以上，后續來自泰國的出口糖將繼續減少，主要關注巴西糖的出口情況。

歐盟

種植戶組織CGB本月表示，受種植面積減少以及嚴重的蟲害襲擊，法國今年糖用甜菜產量將至少減產13%至3315萬噸。作為歐盟最大的甜菜生產國，法國今年總的糖用甜菜種植面積將減少5%至42.5萬公頃，秋季收割時平均單產將降至每公頃78噸，低于去年的85噸以及五年均值的87噸。因此歐盟方面將延續此前的減產預期，但鑒于歐盟無論是產量和出口都在全球糖供應中占據的比例較小，減產對盤面提振效果有限，更多可能是聯合其他利多消息面共同炒作。

圖7 巴西雙周糖入榨量

數據來源：Wind、國都期貨研究所

圖8 巴西糖月出口量

數據來源：Wind、國都期貨研究所

圖9 巴西雙周糖產量

數據來源：Wind、國都期貨研究所

圖10 巴西雙周制糖比

數據來源：Wind、國都期貨研究所

圖11 巴西白糖供需平衡

數據來源：Wind、國都期貨研究所

圖12 印度白糖供需平衡

數據來源：Wind、國都期貨研究所

圖13 歐盟白糖供需平衡

數據來源：Wind、國都期貨研究所

圖14 泰國白糖供需平衡

數據來源：Wind、國都期貨研究所

（二）宏觀面分析

7月WTI原油一直在40美元附近波動，由于海外疫情不確定性，燃料需求恢復緩慢，原油在經歷前期觸底反彈后難有進一步上漲，巴西糖醇比雖不會一直擴大，但肯定會持續高于往年水平，巨大的巴西糖供應仍將施壓盤面，阻礙原糖價格上行。

從匯率水平來看，7月以來美元指數持續下挫，不過由于巴西疫情持續擴散且社會較為動蕩，巴西雷亞爾匯率同步跟跌，因此7月美元兌巴西雷亞爾匯率一直在5.1-5.3區間波動。從后續角度看，巴西疫情仍處于繼續蔓延階段，巴西雷亞爾匯率在本國疫情緩解之前升值動力不強，但貶值空間也不會太大，因此美元兌巴西雷亞爾匯率方面大概率維持高位震蕩，以美元計價的原糖價格難以得到匯率方面的提振作用。

圖15 原油與白糖期價走勢

數據來源：Wind、國都期貨研究所

圖16 美元指數與巴西匯率

數據來源：Wind、國都期貨研究所

（三）資金面分析

據美國CFTC持倉報告，2020年7月非商業空頭繼續減倉，非商業多頭則小幅加倉。截至7月28日當周，非商業凈多頭由月初的155，572手小幅增加7，396手至162，968手。其中非商業多頭頭寸增加3，675手，至225，725手；非商業空頭頭寸減少3，721手，至62，757手。因此從資金面角度來看，ICE原糖多頭趨勢在空頭讓步的背景下繼續增強。

圖17 CFTC持倉

數據來源：Wind、國都期貨研究所

圖18 CFTC凈持倉與期價走勢

數據來源：Wind、國都期貨研究所

三、國內白糖分析

（一）產銷、進口、庫存分析

從國內白糖產銷數據來看，根據中國糖協數據，2019/20年制糖期食糖生產已全部結束。本制糖期全國共生產食糖1041.51萬噸（上制糖期同期產糖1076.04萬噸），比上制糖期同期少產糖35萬噸，其中，產甘蔗糖902.23萬噸（上制糖期同期產甘蔗糖944.5萬噸）；產甜菜糖139.28萬噸（上制糖期同期產甜菜糖131.54萬噸）。銷糖方面，截至6月底，本榨季全國累計銷售食糖709.61萬噸，同比減少51.32萬噸；累計銷糖率68.13%，較上榨季低2.62個百分點。整體來看，本榨季產量延續此前小幅減產的預期，供應壓力不大，不過鑒于疫情干擾了需求，消費數據也有所下降，產銷水平與去年接近，數據中性。

對于下一榨季糖產量，由于近期廣西、云南部分地區出現嚴重干旱，持續晴熱少雨，土壤墑情降低，甘蔗產區出現植株枯死現象，雖然月末降水對干旱氣候有所緩解，但對于已經枯死的甘蔗作用不大，下一榨季大概率會出現減產，關注后續天氣情況。

進口方面，6月我國食糖進口量為30萬噸，同比下降21.05%，環比增加150%。2019/20榨季截至6月，我國累計進口食糖181萬噸，同比增加2.26%。從6月進口數據可以看出，在進口征稅調低后，未來食糖進口節奏或繼續加快，來自進口糖的壓力將成為國內榨季結束后壓制盤面上行的主要壓力。

庫存方面，截至2019年6月底，全國白糖工業庫存為331.90萬噸，環比下降18.98%，同比增加5.45%。迄今庫存已連續三個月下降，但在進入消費旺季之前，庫存去化的速度不會太快，關注三季度銷糖進展及雙節備貨情況。

圖19 甘蔗糖月產量

數據來源：Wind、國都期貨研究所

圖20 甜菜糖月產量

數據來源：Wind、國都期貨研究所

圖21 全國月產糖量

數據來源：Wind、國都期貨研究所

圖22 全國銷糖率

數據來源：Wind、國都期貨研究所

圖23 全國食糖月進口量

數據來源：Wind、國都期貨研究所

圖24 全國食糖累計進口量

數據來源：Wind、國都期貨研究所

圖25 全國糖漿月進口量

數據來源：Wind、國都期貨研究所

圖26 全國糖漿累計進口量

數據來源：Wind、國都期貨研究所

圖27 白糖倉單量

數據來源：Wind、國都期貨研究所

圖28 白糖工業庫存

數據來源：Wind、國都期貨研究所

（二）進口成本利潤分析

截至7月底，巴西配額內進口成本為3487.7元/噸，配額內進口利潤為1548.3元/噸，較月初減少49.36元/噸；巴西配額外進口成本為4442.6元/噸，配額外進口利潤為593.4元/噸，較月初減少69.5元/噸。泰國配額內進口成本為3296.8元/噸，配額內進口利潤為1739.2元/噸，較月初增加減少51.7元/噸；泰國配額外進口成本為5090.5元/噸，配額外進口利潤為-54.5元/噸，較月初增加31.7元/噸。

由此可見，由于7月下旬原糖獨立走高而鄭糖延續回調，7月配額內、外進口利潤均小幅下降，泰國配額外進口利潤已基本恢復至平水狀態，不過由于我國取消了對巴西的配額外進口征稅，巴西方面的配額外進口利潤雖然相較于7月中旬的1000元/噸左右的水平有所下降，但仍高度升水，刺激進口商增加進口，或在未來施壓國內盤面。不過高額的進口利潤并不意味著國內鄭糖價格會跌至巴西配額外進口成本線附近，一方面國內甘蔗產業的行業自律不會使進口量失去控制，另一方面也有國內廣西糖廠成本支撐，5000一線的支撐仍然較強，進口利潤修復的通道大概率是通過原糖上漲而非國內糖下跌來完成。因此從進口利潤角度來看，若后續原糖價格上行突破，鄭糖價格或在隨后出現跟漲。

圖29 巴西配額內進口成本與利潤

數據來源：Wind、國都期貨研究所

圖30 泰國配額內進口成本與利潤

數據來源：Wind、國都期貨研究所

圖31 巴西配額外進口成本與利潤

數據來源：Wind、國都期貨研究所

圖32 泰國配額外進口成本與利潤

數據來源：Wind、國都期貨研究所

四、后市展望

國際方面，受到原油價格偏低的影響，巴西方面糖醇比持續高位運行，加之當下正處于榨糖旺季，在四季度之前巴西糖產量將繼續增加，成為阻礙原糖上行的首要因素。不過由于7月末泰國產區的干旱問題引起市場注意，若后續減產炒作升溫，原糖價格或受到部分支撐，但也需關注減產幅度與巴西、印度增產幅度之間的相抵情況。

國內方面，在進口糖帶來的潛在壓力下，疊加疫情、消費淡季等其他因素，國內銷糖走貨較平淡，去庫速度較慢，進口成本端也無強支撐，國內鄭糖價格上行遇阻。不過當前價格并不高，甚至略低于廣西糖廠成本線，因此下方空間也較為有限。在多空博弈遲遲沒有定論的情況下，鄭糖持續增倉，在經歷近兩個月盤整行情后，未來大概率會出現趨勢行情，關注邊際利多、利空因素對盤面的影響。

操作上，09合約即將面臨換月，操作空間不大，可逢回調長線做多01合約，等待新榨季開啟前的上漲機會。跨期方面，91價差仍處于歷史同期高位，空頭可繼續持有，目標位看至100附近。