來源： 南華期貨

從乙二醇期貨上市以來，由于TA和EG屬于同一條產業鏈，下游消費都集中在聚酯領域，所以業內一直較為關心兩者的價差走勢，比如2019年市場較為認可的多TA空EG策略就賺的盆滿缽滿。雖然市場也在為這個價差尋找一些驅動的核心邏輯，但長期來看的話，很難完全論證并被市場證實，本質上還是TA和EG基本面的差異所導致的，特別是供應端的不同。

近期關注這個價差的投資者也發現，EG09-TA09從7月8日的最低點-82起步，開始逐步攀升，最高見到7月28日的187，短短兩周時間最大漲幅269，目前有所回落，但仍處于高位震蕩。這個價差大幅走強背后的主要驅動還是體現在EG端。

供應端的差異

進入4月份以后，受到國內乙二醇煤化工裝置集中檢修的影響，期間國內乙二醇整體開工負荷大幅回落，根據CCF統計，從3月27日當周的77.58%下滑至4月24日當周的52.3%，而煤制裝置負荷下滑更為明顯，由70.55%降至36.4%。之后隨著部分檢修裝置重啟，負荷出現短暫回升至60%以上，當時市場還較為擔憂煤化工供應回歸的問題，但事實證明在生產效益不佳的背景下，這種擔憂是多慮的，乙二醇開工再度回落，之后一直在55%上下徘徊，其中煤化工開工負荷在40%左右波動。由于國內乙二醇進口依賴度在55%左右，進口量的變化也是影響供應端的一個重要變量，6月份乙二醇進口量回到上半年次高點102.2萬噸，高于上半年均值93.6萬噸。進入7月份之后，隨著日韓臺等地區裝置輪番檢修，印度和美國市場因疫情原因封鎖，雖然7月份進口數據還未公布，但從每周華東主港地區到船預報來看，出現了一定程度下滑，未來進口端仍存縮緊預期。

反觀PTA，受到生產效益偏好的提振，盡管存在小部分裝置意外停車，但整體國內裝置檢修計劃卻頻頻推遲，根據CCF統計，7月份PTA平均開工負荷在88.25%，供應處于相對高位。

生產效益的差異

PTA上游來源比較單一，源頭來自于原油，直接上游PX環節5月份之后供需矛盾激化，與石腦油加工差急劇壓縮并創下歷史新低，受到PX大幅讓利的刺激，PTA加工費始終處于偏高位，6-7月份PTA現貨加工費均值為702元/噸（行業平均成本在570元/噸附近），并一度突破900元/噸的關口。在行業產能過剩的大背景下，短期生產效益的回升，使得供應商生產積極性較高，這也是支撐PTA高開工的重要因素。單純從利潤的角度看，PTA價格存在一定程度的高估，當然這種高估包含了PX利潤修復的預期。

反過來看EG，我們發現乙二醇的利潤情況較為不佳。由于原料來源的不同，乙二醇主要生產路線分為油頭、煤頭和氣頭，其中煤頭是中國特色產能共489萬噸/年占國內總產能35.6%，當然國內還有寧波富德和三江石化的2套甲醇MTO制乙二醇裝置。就國內而言，主要關注油制、煤制和甲醇MTO制路線的盈利情況。受到原油大跌的影響，4月份石腦油一體化路線和單體乙烯法路線盈利水平大幅提升，平均現金流分別達到83.24美元/噸和47.58美元/噸。而其后油價大幅反彈，加上乙烯價格強勢拉漲，乙二醇跟漲力度有限，油制路線轉為虧損，6月份石腦油一體化和單體乙烯法路線分別虧損19.7美元/噸及161.7美元/噸，7月份擴大至-45.4美元/噸和-169.3美元/噸。此外甲醇MTO制乙二醇7月份平均現金流為-682.4元/噸，煤化工由于原料煤價格波動有限，而二季度乙二醇價格大幅下挫，也處于不同程度的虧損中。由此可見，乙二醇基本上處于全路線虧損狀況，成本支撐較強。

近期乙二醇價格的偏強運行，使得EG09-TA09價差升至偏高位，短期價差仍存部分上沖動力，但繼續持有的性價比已然不高。未來我們可能更多的需要關注多TA01空EG01的操作機會，且伴隨著乙二醇價格的繼續反彈，支撐其上漲的邏輯也在減弱。

EG盈利水平修復，關注供應回歸問題

雖然乙二醇各生產路線仍處于現金流為負的狀況，但隨著價格的反彈，特別是原料端油價和煤價波動不大的情況下，盈利水平在逐步修復。石腦油一體化和單體乙烯法路線現金流已從7月初的低點-57.3美元/噸和-218美元/噸回升至當前-28.5美元/噸以及-144.6美元/噸（當前油制路線的大頭仍在石腦油一體化路線），甲醇MTO制乙二醇也從-782元/噸收窄至-542元/噸。由于生產工藝以及當地煤價的差異，生產成本相差較大，下面重點談談煤化工的成本問題。據CCF核算，目前國內煤制乙二醇成本按高、中、低可分成3類：現金成本在3600元/噸以上的企業占比不高約在26%附近，現金成本約在3200-3600元/噸的企業占比在32%附近，現金成本低于3200元/噸的占比最大在42%，再加上煤制乙二醇相比油制的折價，由此可見，當乙二醇價格回到3800元/噸以上煤化工重啟的概率較大。而當前國內整體開工負荷在57%附近，煤制開工率也僅在38%左右，均處于近幾年低位，未來價格上漲帶來供應回歸的問題仍是市場關注的焦點。

TA檢修計劃增加，供應存縮緊預期

此前受到較好生產效益的提振，PTA生產企業頻頻推遲或取消檢修計劃，使得往年4-5月份原本是年內裝置的檢修高峰，今年實際檢修情況也大打折扣。一般來說，PTA裝置一年需要輪檢一次，一次檢修時間大致在2周左右，近期伴隨著氣溫的升溫，裝置運行穩定性在下降，特別是經過長時間超負荷生產之后，裝置意外故障也在頻發，不少供應商也趁著這個時點紛紛公布檢修計劃。目前嘉興石化2#220萬噸裝置已完成檢修升溫重啟，河南洛化32.5萬噸裝置已在上周正式檢修，寧波臺化120萬噸裝置也按計劃進入檢修，未來還有多套共計585萬噸產能等待檢修，整體檢修量較為可觀，本月檢修帶來的產量損失預計23萬噸左右，供應端存在一定縮緊預期。

表：近期國內PTA裝置檢修動態

資料來源：CCFEI、CCF、南華研究

總體來說，TA和EG均處于產能高速擴張周期，加上高企的庫存壓力，中長期難以走出趨勢性上漲行情。但我們也看到兩者會出現階段性的強弱差異帶來TA和EG價差的套利機會，未來我們著重關注EG2101在4000±50區域（由于乙二醇現貨貼水盤面，3800元/噸以上的現貨相對應的01合約價格）逢高建立空EG2101多TA2101價差策略的機會。