核心觀點：

2020年上半年以來，隨著新冠疫情在全球爆發，滬鉛大致走出了右下斜“W”型行情，從年初15500跌至最低12640，跌幅18.45%。從行情走勢來看，大致分為國內疫情和國外疫情兩個時期階段。第一階段，2020年1月下旬，受臨近春節和國內疫情呈現快速發展苗頭的影響，滬鉛自高位15500回落至14000附近。之后，隨著疫情控制取得一定進展，國家開始引導各行各業錯峰復產。鉛產業鏈上，由于下游電池廠復產早于上游煉廠，對鉛錠需求的增加支撐鉛價反彈至14600上方。第二階段，疫情在全球蔓延爆發，疊加庫容問題引發原油暴跌帶來的通縮擔憂，商品市場集體承壓，滬鉛再次走上回調之路，最低跌至12640附近。在各國密集出臺救市措施后，市場信心及經濟預期開始逐步修復，滬鉛在自身低庫存為主線的引導下一路反彈。截至6月22日，基本回到了復工復產以來的相對高位14700附近。

展望2020年下半年，預計滬鉛在疫情過后經濟逐步修復的預期背景下，主要圍繞傳統消費旺季時間窗口呈現沖高回落行情走勢。隨著全球疫情控制不斷取得進展，下半年國外礦山恢復正常生產和供應的情況下，原料供應大概率轉向寬松，加工費基本維持穩定甚至存在小幅上漲的可能，預計下半年原生鉛產出維持相對穩定。同時，再生鉛新建產能投放逐步推進并陸續貢獻產量，精鉛供應方面的壓力將逐步增加。需求方面，在前期新國標和鋰電池替代等影響下，精鉛需求遭受明顯下調，其中鋰電替代性需求或將隨著時間的推移而進一步擴大。今年受疫情影響，國內需求出現推遲和減少，雖然下半年傳統需求旺季預期仍將對鉛價形成一定提振，但是在疫情的影響下，年內實際需求出現同比下滑的可能性較大，而海外疫情導致的出口訂單缺失也讓疲弱的需求更是雪上加霜。

整體來看，2020年下半年在原料供應由緊轉松而下游需求可能出現同比下滑的前提下，基本面逐步呈現供大于求的態勢，滬鉛存在沖高回落可能，預計波動區間13500-15800，策略上建議高位拋空為主。

一、2020年上半年行情走勢回顧及供需變化

（一）期貨市場行情簡述

圖1：2020年滬鉛指數走勢（日線）

數據來源：文華財經、云晨期貨研發部

圖2：2020年LmeS_鉛3走勢（日線）

數據來源：文華財經、云晨期貨研發部

2020年1月底，新冠肺炎疫情在國內蔓延爆發，確診人數的快速增長導致社會恐慌情緒逐步加重，為避免疫情進一步擴散，全國大部分地區進入“封城”狀態，生產活動被按下“暫停鍵”。在恐慌情緒增加以及疫情可能令需求大幅走弱預期等因素影響下，國內外鉛行情開始向下進行調整，滬鉛自春節前夕的15515元跌至春節后階段性低點13815元，累計跌幅近11%。之后在中國政府堅強而正確的領導下，疫情控制快速取得進展，國內恐慌情緒得到一定釋放。在政府的引導下，各行各業錯峰式復工復產開始有序推進，滬鉛受振止跌并回升至15000附近。然而3月份開始，疫情在海外的蔓延爆發以及庫容問題引發國際原油暴跌帶來的通縮預期共振再次席卷市場，引發恐慌性資產拋售，滬鉛受累繼續走上調整之路并再次創下12620低位。之后在全球各國政府量化寬松等一系列救市措施以及鉛本身低庫存為主線的因素提振下，鉛價再次止跌上行，目前基本回到復工復產時的價格位置，整個行情呈現下斜“W”走勢形態。

（二）鉛現貨市場行情簡述

圖3：2020年鉛期現價格變化及基差走勢圖

數據來源：文華財經、SMM、云晨期貨研發部

2020年上半年以來，現貨與期貨走勢基本保持一致。在國內鉛產業鏈復工復產過程中，由于下游電池企業復工早于上游煉廠，對精鉛需求的增加導致庫存明顯走低，預期春節后可能出現的累庫遲遲未能兌現。基差方面，現貨升水情況幾乎貫穿于3月-5月，期間基差基本維持200上方運行，甚至出現短時基差超過400的情況。庫存的明顯去化是支撐現貨大幅升水的主要原因，3月至4月期間，期貨庫存從25513噸下滑至4949，庫存去化達80.6%。上海、廣東、江蘇、浙江、天津等五地庫存也在同一時間段下滑80.52%。庫存的大幅減少給鉛基差在一定時期內維持back結構提供了條件，為滬鉛的震蕩上行提供了支撐。

二、2020年下半年鉛市場影響因素分析

（一）宏觀：疫情反復苗頭出現，警惕二次爆發不容放松

在世界各國的不斷努力下，全球疫情控制取得了一定成效，但是從“百度疫情實時大數據”公布的數據來看，全球疫情控制依然處于十分嚴峻的階段。進入6月以來，國外每日新增確診人數基本維持在10-15萬人之間，較前期來看有明顯增加，全球新增確診人數依然處于逐步上升階段。從累計確診數據來看，截至6月21日，國外累積確診已達889.08萬人，呈現出明顯增長的態勢。值得注意的是，目前海外疫情正在從發達國家向新興經濟體轉移。目前排名前十的新增確診國家中，多數為發展中國家，醫療條件、衛生水平差異等因素影響下，疫情存在繼續擴散和二次爆發的風險。作為疫情控制取得成效最早的國家-中國，近期首都北京也出現明顯增加的確診病例，輸入型疫情風險正在逐步增加。綜合來看，疫情控制將會是一場持久戰，對于滬鉛來說，全球疫情的擴散發展，將繼續對需求恢復造成深遠影響。

圖4：國內外疫情新增確診趨勢

數據來源：百度疫情實時大數據報告、云晨期貨研發部

圖5：國外累計確診/現有確診趨勢

數據來源：百度疫情實時大數據報告、云晨期貨研發部

圖6：新增確診國家Top10

數據來源：百度疫情實時大數據報告、云晨期貨研發部

（二）供應端：進口礦逐步恢復、再生鉛投產令供給逐步趨松

圖7：近6個月精鉛產量情況（單位：萬噸）

數據來源：SMM、云晨期貨研發部

國內疫情爆發前，規模原生鉛煉廠基本都備有1個月以上常備庫存，復工復產后，原料庫存基本滿足生產需求。在下游電池廠備貨補庫需求下，煉廠廠庫去化明顯，部分煉廠甚至因為開工率過高導致硫酸脹庫而不得不進行動態減產。從精鉛產量上來看，據SMM數據，2020年1月至5月期間，原生鉛和再生鉛均呈現出產量環比增加的情況。原生鉛1月-5月，累計產量123.8萬噸，再生鉛由于復產時間晚于原生鉛，1月-4月累計貢獻產量47萬噸。

圖8：近一年鉛精礦月度進口情況

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

3月以來，疫情開始在海外蔓延爆發，秘魯、墨西哥、澳大利亞等主要礦石出口國陸續實施封鎖政策導致原料階段性供應偏緊預期增加，但是根據實際進口數據來看，除了澳大利亞進口數量出現明顯下滑以外，秘魯和墨西哥等地實際進口數量下滑并不明顯。據海關數據，3-4月份鉛精礦進口總量22.01萬噸，同比增加17.7%，精礦進口量的增加主要是因為疫情爆發前已簽訂的部分船期陸續到港，對疫情期間的減量作出了補充。另一方面，進口礦供應偏緊預期令加工費出現明顯下調，PB60進口和PB50國產加工費3月至6月期間分別下調17.64%和10.41%，目前暫時維穩于140美元和2150元。放眼下半年，隨著主要礦石出口國逐步解除封鎖，預計礦山生產和物流運輸將逐步恢復至疫情爆發前水平，精礦進口數量大概率增加，加工費有望小幅上調。

圖9：近一年鉛礦加工費走勢圖

數據來源：SMM、云晨期貨研發部

圖10：4月以來原生鉛檢修情況

數據來源：SMM、云晨期貨研發部

4月下旬開始，部分原生鉛煉廠因為常規檢修計劃或前期囤積原料消耗殆盡等問題而停產。據SMM調研，2019年5月SMM原生鉛煉廠開工率為63.03%，環比4月下降2.33%。環比下降原因主要是因為5月下旬，湖南金貴，銀星、赤峰山金銀鉛等陸續開始檢修導致。與此同時，5月以來，安徽、江西兩地再生鉛新建產能開始投放，一定程度上彌補了原生鉛停產帶來的減量。另一方面，由于需求淡季期間新舊電池替換頻率較低，廢電瓶供應偏緊導致其價格易漲難跌，再生鉛利潤出現收窄甚至轉為虧損狀態，開工積極性有所降低，整體維持緩慢釋放的節奏。下半年，隨著天氣逐步轉熱，蓄電池更換需求或有一定增加，廢電瓶上半年供應偏緊的態勢可能得到一定緩解，進而支撐再生鉛產量釋放速度進一步加快。6月之后，部分前期檢修的原生鉛煉廠將開始復產，預計來自供應方面的壓力較前期有所增加。

（三）需求端：疫情限制需求回歸，滬鉛反彈任重道遠

圖11：2020年電池開工率變化情況

數據來源：SMM、云晨期貨研發部

國內疫情過后，鉛產業鏈企業響應國家號召積極復工復產。整體來看，下游電池廠的復工復產早于上游煉廠。在完成部分春節前訂單趕工以及對疫情過后需求恢復存在較好預期的情況下，電池廠3月-5月期間維持相對較高的開工率，其中規模型企業開工率70%以上、中小型企業開工率在50%-70%之間。湖北作為疫情重災區，復產雖晚于其他地區，但是復產后開工率快速上行，3月至6月期間，開工率一直維持80%以上。伴隨著電池生產企業整體偏高的開工率，鉛酸蓄電池產出速度加快，并快速向經銷商轉移。

圖12：近五年電池出口情況

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

疫情影響過后的消費淡季期間，國內終端需求更加疲軟，電池出口需求在海外疫情影響下也同樣面臨大幅受挫的窘境。隨著海外疫情快速進入爆發期，多個品牌車企紛紛關閉海外工廠，并對應下調蓄電池采購量，電池出口需求遭遇大幅下降。3月開始，啟動式和其他鉛酸蓄電池出口數量均出現明顯下滑情況，較2019年12月出口數量分別下滑29.02%和37.34%。4月之后，部分歐洲國家開始嘗試復工復產，電池出口數量雖有所提升，但是對比2019年來說，整體依然呈現出明顯下滑的態勢。另一方面，在國內外終端實際需求維持疲弱的狀態下，下游電池廠商和經銷商的電池成品庫存出現累積，部分電池廠開始調降開工率，對于原料鉛錠的需求有所減少，采購主要以剛需為主。經銷商方面，也不得不通過多次促銷的方式來回籠資金，緩解庫存積壓造成的資金流動性壓力。

圖13：2020年鉛期貨庫存與滬鉛主連價格變化

數據來源：Wind、文華財經、云晨期貨研發部

圖14：鉛五地庫存近一年變化

數據來源：上期所、云晨期貨研發部

庫存方面，3月復工后，電池廠復產快于上游煉廠，對鉛錠的備貨需求以及再生鉛復產晚、產出慢等因素造成鉛錠庫存去化明顯。5月份，期貨庫存最低降至4924噸，上海、廣東、江蘇、浙江、天津等五地庫存小計也僅有6444噸。3月13日-4月17日一個月左右時間，五地庫存平均下降幅度為77.78%，其中上海和廣東庫存下降幅度更是達到90%以上。進入6月，部分電池廠在年中生產計劃完成以及成品庫存積壓導致現金流壓力增加的情況下，開始下調產量，對精鉛需求減少疊加來自進口鉛的沖擊，6月中旬，期貨庫存快速增加至17610噸、五地庫存小計庫存上升至22905噸，累庫開始兌現。

圖15：鉛進口盈虧情況

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

海外疫情爆發后，鉛滬倫比值在內強外弱的情況下快速擴大，最大時超過了8.7，對應進口利潤最大超過1000元。進口窗口打開期間，進口鉛的流入對國內低庫存狀態形成一定沖擊，庫存的明顯增加令鉛價承壓。整體來看，再生鉛供應緩慢釋放、終端需求疲弱、KZ進口鉛沖擊以及期貨升水導致煉廠交倉等情況是6月鉛錠累庫的主要因素。

三、2020年下半年滬鉛或沖高回落，策略上反彈沽空為主

宏觀層面，隨著各國量化寬松等重啟經濟措施的不斷出臺，全球經濟處于逐步修復過程之中。目前來看，疫情控制和疫苗研發都取得了一定成果，預計市場最黑暗的時刻已經過去。美國QE、企業債購買等政策為市場注入大量流動性，擴表以及美聯儲偏鴿派的態度給經濟恢復注入了信心。但需要注意的是，在特朗普大選之年，美國國內失業率較高、種族歧視等問題集中爆發后，美國為首的部分國家以疫情起源向中國發難以及兩國貿易摩擦的再次升溫，給未來經濟和商品需求恢復蒙上陰影。中國方面，國內各級財政積極安排和推進疫情防控資金使用，金融領域通過再貸款、再貼現等定向工具增加市場流動性。新冠疫情雖然給中國帶來前所未有的困難挑戰，但從“六穩”到“六保”，2020年中國經濟底線思維的邏輯漸次顯現，預計中國經濟在2020下半年維穩為主。

整體來看，疫情控制是取得了一定成果，但是疫情對經濟和消費方面的打擊需要一定時間來恢復。在目前相對高企的電池成品庫存出現大幅消耗之前，預計電池廠對鉛錠的采購依然會維持謹慎和剛需為主的采購態度，對鉛價的支撐效果或低于預期。根據鉛價的季節性特點，待旺季消費預期兌現后，鉛價大概率繼續走上回調之路。滬鉛2020年7-8月份之間，在傳統需求旺季預期的提振下或出現震蕩走高行情，回歸現實來看，疫情影響下的實際需求大概率出現同比下滑，同時供應端特別是再生鉛未來逐步釋放將對鉛價形成明顯壓制，供過于求的基本面逐步清晰的情況下，滬鉛下半年行情整體沖高回落概率較大，預計價格區間13500-15800，建議區間內逢高拋空為主。