核心觀點(diǎn)：

2020上半年天然橡膠價(jià)格受疫情影響較大，在新冠疫情的影響下，天然橡膠價(jià)格在2020年年初快速下跌，并在4月初創(chuàng)下2008年后的新低（9446.68）。進(jìn)入4月后，隨著疫情的逐步緩解天然橡膠價(jià)格小幅反彈，不過目前天然橡膠價(jià)格總體仍維持供需兩弱的格局，ANPRC再度下調(diào)2020年天然橡膠的供給量節(jié)消費(fèi)量預(yù)期，短期內(nèi)預(yù)計(jì)天然橡膠的反彈空間不大。

供給端來看，目前天然橡膠的供應(yīng)正處在逐步恢復(fù)的過程中，前期受價(jià)格低迷影響，延后開割的國內(nèi)產(chǎn)區(qū)有望在6月底逐步復(fù)割；東南亞產(chǎn)區(qū)也進(jìn)入復(fù)割期，天然橡膠的產(chǎn)量逐步回升，前期受影響較大的進(jìn)口量有望迎來季節(jié)性增加。

需求端來看，以汽車消費(fèi)為代表的終端需求正逐步回暖。重卡消費(fèi)一枝獨(dú)秀，重卡市場(chǎng)一度在2月快速萎縮，不過隨著疫情的緩解，重卡銷量持續(xù)好轉(zhuǎn)，4月、5月銷量均創(chuàng)下歷史新高。乘用車市場(chǎng)也迎來觸底返彈，2月創(chuàng)下歷史最低銷量后，3月開始有所復(fù)蘇，但復(fù)蘇的力度較為緩慢。在汽車市場(chǎng)3月復(fù)蘇后，下游輪胎開工率也逐步恢復(fù)，不過受制于交通管制，復(fù)工人員到位較慢，下游輪胎廠開工率大多在4月才逐步恢復(fù)；與汽車市場(chǎng)類似，與重卡需求相關(guān)性較高的全鋼胎開工率的恢復(fù)情況要好于半鋼胎開工率，下半年輪胎需求的最大不確定性來自于海外需求。

期貨庫存觸底返彈，前期倉單注銷后，期貨庫存目前維持低位水平，另外受國內(nèi)產(chǎn)區(qū)延遲開割等因素影響，目前國內(nèi)可用交割品的數(shù)量相對(duì)較少。根據(jù)歷史來看，這一情況會(huì)隨著橡膠供應(yīng)的增加而逐步改善。

期權(quán)交易方面，建議賣出跨式期權(quán)。目前波動(dòng)率正處于一個(gè)下跌通道，并且由于臨近到期日，時(shí)間價(jià)值衰退較快，可在8月前賣出09合約的寬跨期權(quán)，獲取時(shí)間價(jià)值

一、上半年行情回顧：滬膠價(jià)格快速下跌

圖1：滬膠指數(shù)日線走勢(shì)

數(shù)據(jù)來源：Wind、云晨期貨研發(fā)部

2020年滬膠上半年受新冠疫情影響，滬膠在4月中旬之前持續(xù)呈現(xiàn)下跌行情，主力2009合約4月2日盤中一度跌至9360，創(chuàng)下2008年以來的新低。在疫情的影響下，以重卡、汽車、輪胎為代表的消費(fèi)端需求表現(xiàn)不佳，是橡膠持續(xù)下跌的主要原因。

二、供應(yīng)逐步恢復(fù)，國內(nèi)產(chǎn)區(qū)開割延后，國外產(chǎn)區(qū)逐步開割

雖然2—4月為天然橡膠的產(chǎn)膠淡季，不過今年由于新冠疫情的持續(xù)影響，橡膠價(jià)格在停割期不升反降。受膠價(jià)低迷影響，國內(nèi)產(chǎn)區(qū)開割期已延后1個(gè)半—2個(gè)月，進(jìn)入6月后，隨著東南亞產(chǎn)區(qū)已經(jīng)逐步開割，國內(nèi)橡膠供應(yīng)將逐步增加。

表1：近8年及2020年預(yù)計(jì)的天然橡膠供需平衡表

數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)、云晨期貨研發(fā)部

天然橡膠生產(chǎn)國協(xié)會(huì)ANRPC在5月的更新報(bào)告中下調(diào)了供需預(yù)測(cè)。ANRPC表示，今年全球需求量預(yù)計(jì)將同比下降6%至1290萬噸，低于4月份預(yù)測(cè)的1300萬噸。據(jù)該協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)，天然橡膠產(chǎn)量將從不久前預(yù)估的再下調(diào)30.3萬噸，故2020年的預(yù)期總產(chǎn)量為1310萬噸，同比下滑4.7%。

目前，天然橡膠各產(chǎn)區(qū)已經(jīng)逐步復(fù)割，根據(jù)ANPRC數(shù)據(jù)來看，每年2—4月，均為天然橡膠的產(chǎn)膠淡季，一般來說，在進(jìn)入5月后天然橡膠產(chǎn)量會(huì)有一個(gè)快速的恢復(fù)；不過，今年受膠價(jià)低迷的影響，橡膠產(chǎn)量的恢復(fù)較為緩慢，5月，ANORC產(chǎn)量為77.1萬噸，環(huán)比上升37.99%，同比上升19.89%。

圖2：ANRPC天膠產(chǎn)量（單位：千噸）

數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)、云晨期貨研發(fā)部

圖3：進(jìn)口數(shù)量：天然及合成橡膠（包括膠乳）：當(dāng)月值（單位：萬噸）

數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)、云晨期貨研發(fā)部

進(jìn)口方面，國內(nèi)前五個(gè)月進(jìn)口量同比下降，主要受兩方面的影響：一、海內(nèi)外新冠疫情對(duì)橡膠下游輪胎消耗影響較大，國內(nèi)下游工廠開工率不及往年帶來進(jìn)口需求下降；二、國內(nèi)期貨升水現(xiàn)貨空間持續(xù)收窄帶來國內(nèi)進(jìn)口套利需求明顯下降。5月，我國天然及合成橡膠進(jìn)口量為44.1萬噸，同比下降13.02%，環(huán)比下降11.8%，1-5月累計(jì)進(jìn)口量為259.8萬噸，去年同期累計(jì)進(jìn)口量為263.5萬噸，同比下降1.404%。下半年來看，排除產(chǎn)區(qū)異常天氣的影響，隨著下游需求的逐步恢復(fù)和東南亞產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量的逐步增加，進(jìn)口量預(yù)計(jì)將呈現(xiàn)季節(jié)性增加勢(shì)頭。

三、終端需求逐步回暖，乘用車市場(chǎng)觸底返彈

在疫情影響下，以汽車消費(fèi)為代表的終端需求在第一季度萎縮明顯；不過進(jìn)入3月份后，國內(nèi)新冠疫情得到明顯控制，雖然乘用車市場(chǎng)仍然低迷，但重卡銷量持續(xù)好轉(zhuǎn)，下游輪胎開工率也逐步復(fù)蘇。

（一）重卡銷量持續(xù)好轉(zhuǎn)，乘用車市場(chǎng)逐步復(fù)蘇

圖4：重卡月度銷量（萬輛）

數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)、云晨期貨研發(fā)部

在疫情的影響下。重卡市場(chǎng)在2月快速萎縮，不過隨著疫情的緩解，重卡銷量持續(xù)好轉(zhuǎn)，4月、5月銷量均創(chuàng)下歷史新高。2020年5月，重卡銷量為17.92萬輛，同比增加65.56%，環(huán)比下降6.23%。1—5月，重卡市場(chǎng)累計(jì)銷量為64.46萬輛，在去年同期55.25萬輛的基礎(chǔ)上，大幅上漲16.67%。雖然2月受疫情影響，重卡市場(chǎng)萎縮幅度較大，不過在各種利好政策的刺激下，重卡銷量在4、5月份增幅明顯，不過5月后工程車的需求旺季將逐步結(jié)束，以及利好政策的逐步過期，未來重卡市場(chǎng)仍否持續(xù)繁榮存在較大隱患。

乘用車市場(chǎng)相對(duì)于重卡市場(chǎng)，復(fù)蘇較為緩慢，2月創(chuàng)下歷史最低銷量后，3月開始有所復(fù)蘇，但復(fù)蘇的力度較為緩慢。2020年5月，國內(nèi)乘用車銷量為219.36萬輛，同比增長(zhǎng)14.7%，環(huán)比增長(zhǎng)5.9%；1-5月，國內(nèi)乘用車銷量總計(jì)為793.09萬輛，同比下滑22.72%。乘用車市場(chǎng)在2018年下半年開始，受購置稅優(yōu)惠政策到期影響，增長(zhǎng)幅度大幅放緩，在目前疫情影響的背景下，預(yù)計(jì)今年內(nèi)乘用車銷量很難有大幅改善的情況。

總體來看，2020年上半年汽車市場(chǎng)受疫情影響較大，2月乘用車和重卡銷量均大幅下滑，3月開始，汽車市場(chǎng)逐步復(fù)蘇，重卡市場(chǎng)的復(fù)蘇較為迅速，不過下半年一般是重卡消費(fèi)的淡季，重卡市場(chǎng)能否延續(xù)值得存疑；乘用車復(fù)蘇較為緩慢，但仍在逐步好轉(zhuǎn)中，目前已恢復(fù)到歷史同期水平，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的背景下，預(yù)計(jì)前期缺口較難彌補(bǔ)。

圖5：乘用車車月度銷量（萬輛）

數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)、云晨期貨研發(fā)部

（二）輪胎業(yè)有所復(fù)蘇，海外需求不確定性較高

在汽車市場(chǎng)3月復(fù)蘇后，下游輪胎開工率也逐步恢復(fù)，不過受制于交通管制，復(fù)工人員到位較慢，下游輪胎廠開工率大多在4月才逐步恢復(fù)。具體來看，雖然開工率復(fù)蘇跡象明顯，但受國內(nèi)汽車銷量低迷以及替換市場(chǎng)表現(xiàn)一般影響，半鋼胎依然處于偏低水平，而因國內(nèi)重卡銷售持續(xù)好轉(zhuǎn)，使得全鋼胎工廠開工率基本回升到去年同期水平。下半年輪胎開工率水平則主要看海外需求的恢復(fù)情況，而海外需求不確定性仍然較高，歐美地區(qū)的疫情雖然有所緩解，但目前疫情有向巴西、印度等新興國家轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)。

圖6：國內(nèi)輪胎開工率

數(shù)據(jù)來源：Wind、云晨期貨研發(fā)部

輪胎開工率方面，截止到2020年6月4日，全鋼胎開工率為66%，同比下降5.98%，環(huán)比下降0.33%；半鋼胎開工率為60.91%，同比下降10.69%，環(huán)比下降0.16%。疫情影響，國內(nèi)外輪胎需求大幅減少，輪胎產(chǎn)量明顯下降，開工率在1月底一度下滑至個(gè)位數(shù)。3月受趕制春節(jié)積壓的海外訂單和海外經(jīng)銷商提前囤貨等因素的影響，輪胎開工率有所反彈，但隨著海外疫情后期對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響逐步顯現(xiàn)，二季度國內(nèi)下游輪胎廠的海外新訂單不樂觀，國內(nèi)4月輪胎出口數(shù)據(jù)已經(jīng)出現(xiàn)下滑跡象，預(yù)計(jì)整個(gè)二季度國內(nèi)輪胎出口表現(xiàn)較弱。

四、期貨庫存觸底返彈

前期倉單注銷后，期貨庫存目前維持低位水平，另外受國內(nèi)產(chǎn)區(qū)延遲開割等因素影響，目前國內(nèi)可用交割品的數(shù)量相對(duì)較少。

圖7：上期所庫存（噸）

數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)、云晨期貨研發(fā)部

五、建議賣出寬跨期權(quán)

圖8：天然橡膠收益率波動(dòng)率走勢(shì)

數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)、云晨期貨研發(fā)部

從波動(dòng)率來看，天然橡膠的波動(dòng)率在疫情逐步緩解后，目前波動(dòng)率正處于一個(gè)下跌通道，可進(jìn)行波動(dòng)率上的做空操作，并且由于臨近到期日，時(shí)間價(jià)值衰退較快，可在8月前賣出09合約的寬跨期權(quán)，獲取時(shí)間價(jià)值。

六、下半年展望：供需兩弱，后市預(yù)計(jì)震蕩偏弱

表2：近10年天然橡膠指數(shù)在第一季度和后三季度的漲跌情況

數(shù)據(jù)來源：云晨期貨研發(fā)部

一般來說，由于第一季度是天然橡膠傳統(tǒng)的停割期，該季度的價(jià)格會(huì)在一定程度上影響膠農(nóng)的割膠意愿，從而決定當(dāng)年價(jià)格的走勢(shì)。表2統(tǒng)計(jì)了過去10年天然橡膠指數(shù)在第一季度和后三季度的漲跌情況，可以發(fā)現(xiàn)除了2012年，后三季度價(jià)格漲跌情況與第一季度完全一樣。今年第一季度，天然橡膠價(jià)格出現(xiàn)了較大幅度的下跌，滬膠指數(shù)從12974.25下跌至9815.35，由此我們不難判斷，在后三個(gè)季度中，橡膠價(jià)格很難出現(xiàn)較大幅度的反彈。

中長(zhǎng)期形勢(shì)來看，目前滬膠市場(chǎng)面臨著產(chǎn)區(qū)開割所帶來供給增加和海外需求減弱的雙重影響。此外，目前汽車市場(chǎng)的繁榮主要靠政策刺激，隨著后市重卡市場(chǎng)銷售旺季的結(jié)束和政策刺激減弱，如果疫情出現(xiàn)進(jìn)一步反復(fù)，供應(yīng)過剩將愈發(fā)明顯，中期弱勢(shì)震蕩態(tài)勢(shì)不變。

橡膠當(dāng)前處在一個(gè)向下搜尋底部的位置，雖然位于歷史地位，但橡膠出現(xiàn)大幅反彈的概率不大，操作上建議可以逢反彈做空01合約。

2020下半年01合約的價(jià)格運(yùn)行范圍預(yù)計(jì)為9000—10000。