主要結(jié)論

對(duì)于2019/2020市場年度，產(chǎn)需缺口主要由臨儲(chǔ)拍賣來補(bǔ)充，臨儲(chǔ)拍賣的出庫價(jià)及出庫節(jié)奏成為決定價(jià)格階段性波動(dòng)的關(guān)鍵；對(duì)于2020/2021年度新作的面積及產(chǎn)量，目前官方給出的預(yù)估是有小幅增加，但從大豆玉米比價(jià)和補(bǔ)貼政策來看，似乎不太支撐玉米明顯增加。由于新冠疫情的影響，今年產(chǎn)區(qū)各類實(shí)地調(diào)研活動(dòng)無法開展，市場對(duì)于未來產(chǎn)量的預(yù)估也更多的是基于邏輯思考，但總體偏向于產(chǎn)量持平或小幅減少。另外，生豬產(chǎn)業(yè)的復(fù)產(chǎn)也初見效果，飼料恢復(fù)的預(yù)期將逐步照進(jìn)現(xiàn)實(shí)，這將使得新作產(chǎn)需缺口擴(kuò)大的預(yù)期更為強(qiáng)烈。缺口增加的預(yù)期，又較大程度上刺激了當(dāng)下貿(mào)易商的囤糧行為，進(jìn)而強(qiáng)化了現(xiàn)貨的緊張格局。因此，對(duì)于下半年玉米價(jià)格來說，總體仍會(huì)維持強(qiáng)勢格局，但要提防進(jìn)口政策變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。而從節(jié)奏來看，目前第一批拍賣出庫時(shí)點(diǎn)臨近，階段性供應(yīng)壓力將上升，但貿(mào)易商及用糧企業(yè)心態(tài)更為重要。若下游用糧企業(yè)因缺糧被迫上調(diào)收購價(jià)，則期現(xiàn)價(jià)格會(huì)延續(xù)共振式上漲；否則現(xiàn)貨滯漲則會(huì)使得期貨走勢變得較為糾結(jié)，甚至不排除因臨儲(chǔ)出庫壓力出現(xiàn)短期回調(diào)可能。

一、行情回顧

上半年玉米期貨走勢大致分四個(gè)階段：

第一階段（1月1日-2月20）：區(qū)間震蕩。因需求處于淡季、疫情影響導(dǎo)致物流中斷，加之市場預(yù)計(jì)春季售糧壓力較大壓制期價(jià)。

第二階段（2月20日-4月28日）：持續(xù)上漲。國內(nèi)東北余糧見底及國內(nèi)臨儲(chǔ)拍賣底價(jià)提高預(yù)期推升玉米價(jià)格。此外，海外疫情擴(kuò)散、東非蝗蟲蔓延及全球?qū)捤傻呢泿耪�策也使得資金更為青睞農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)，這也助長玉米漲勢。

第三階段（4月28日-5月22日）：快速下跌。國家臨儲(chǔ)拍賣政策明確，底價(jià)提高預(yù)期落空，加之拍賣供應(yīng)增加的心理壓力，盤面快速向下修正。

第四階段（5月22日-至今）：重拾漲勢。國內(nèi)缺糧預(yù)期重燃，加之拍賣出庫節(jié)奏偏慢，現(xiàn)貨偏緊格局暫無緩解。

圖：玉米2009合約走勢

資料來源：文華財(cái)經(jīng)

二、國內(nèi)玉米供需格局：未來產(chǎn)需缺口的補(bǔ)足方式是關(guān)鍵

根據(jù)國家農(nóng)業(yè)農(nóng)村部的預(yù)估，2019/2020年國內(nèi)玉米產(chǎn)量預(yù)計(jì)2.61億噸，較2018/19年2.57億噸增加約360萬噸；消費(fèi)量2.78億噸，較上年增加約352萬噸。2020/21年，玉米產(chǎn)量為2.67億噸，增加574萬噸；消費(fèi)量為2.85億噸，增加717萬噸。回顧近幾年的國內(nèi)玉米市場，總體呈現(xiàn)出產(chǎn)不足需的格局，按照農(nóng)業(yè)農(nóng)村部的數(shù)據(jù)，2018/19、2019/20、2020/21三年國內(nèi)產(chǎn)需缺口都維持在1700萬噸以上。從平衡表的大邏輯來看，國內(nèi)產(chǎn)不足需的現(xiàn)實(shí)決定了應(yīng)該把更多的關(guān)注放在供應(yīng)的邊際上，亦即國內(nèi)市場以何種形式、何種價(jià)格尋找新供應(yīng)來補(bǔ)足缺口。2016/17年以來，國內(nèi)玉米供應(yīng)缺口的補(bǔ)充主要來自臨儲(chǔ)拍賣，由此價(jià)格的重心也多由臨儲(chǔ)出庫價(jià)格左右。而臨儲(chǔ)經(jīng)過連續(xù)幾年的去庫存之后，其補(bǔ)充供應(yīng)的調(diào)節(jié)能力也開始減弱，未來國內(nèi)缺口由何補(bǔ)充也成為一個(gè)關(guān)鍵問題。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，2019/20市場年度已經(jīng)臨近尾聲，臨儲(chǔ)拍賣尚可補(bǔ)足缺口，而對(duì)于即將到來的2020/21年度，國內(nèi)缺乏臨儲(chǔ)的供應(yīng)后，缺口能否通過進(jìn)口、替代來補(bǔ)足就變得至關(guān)重要。這不光會(huì)影響新作物年度價(jià)格預(yù)期，也會(huì)通過渠道庫存調(diào)整的方式影響當(dāng)下的價(jià)格節(jié)奏。

表：國內(nèi)玉米供需平衡表

三、國內(nèi)玉米市場熱點(diǎn)分析

1、臨儲(chǔ)拍賣：成交火爆反映了市場流通糧源偏緊

按照相關(guān)數(shù)據(jù)推算，截至2018/2019年結(jié)束，臨儲(chǔ)玉米結(jié)余尚有約5600萬噸。2020年5月20日下午，本年度的臨儲(chǔ)玉米拍賣政策正式落地，首輪拍賣由5月28日開始，拍賣總量為400萬噸，拍賣底價(jià)并未如此前市場預(yù)期的那樣調(diào)高100元/噸，而是維持與上年相同的水平。到目前為止臨儲(chǔ)玉米已經(jīng)累計(jì)拍賣5次，投放量接近2000萬噸。整體來看，今年玉米拍賣成交情況維持非常火爆的狀態(tài)，成交率除第二次外，其余都保持在100%的水平；溢價(jià)水平也處于高高在上的位置，尤其是第四、五次拍賣，平均溢價(jià)都上升到200元以上。拍賣成交的火爆實(shí)際反映出的是流通糧源供應(yīng)偏緊，加之市場對(duì)于未來存在較大供應(yīng)缺口的預(yù)期，渠道囤糧積極性也不斷上升。此外，由于糧庫出庫能力的限制，拍賣供應(yīng)節(jié)奏偏慢，使得現(xiàn)貨價(jià)格也保持堅(jiān)挺的狀態(tài)，也強(qiáng)化了拍賣的積極性。

按拍賣出庫價(jià)格推算集港成本，考慮拍賣量占比最多的吉林及黑龍江兩地，以6月24日第五次拍賣均價(jià)為基礎(chǔ)，加上出庫費(fèi)、運(yùn)費(fèi)、升貼水等因素，兩地臨儲(chǔ)玉米的集港成本在2120及2080元/噸附近，略低于港口現(xiàn)貨，但略高于盤面價(jià)格。對(duì)于2019/2020市場年度余下時(shí)間來看，臨儲(chǔ)拍賣成為最為主要邊際供應(yīng)量，其溢價(jià)水平及流入市場的節(jié)奏左右著現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)。

圖：國家臨儲(chǔ)玉米收拋儲(chǔ)情況（單位：萬噸）

數(shù)據(jù)來源：WIND 國信期貨

圖：2020年臨儲(chǔ)拍賣成交（單位：元/噸）

數(shù)據(jù)來源：WIND 國信期貨

2、進(jìn)口替代：國內(nèi)玉米及替代品進(jìn)口量上升

2020年國內(nèi)玉米進(jìn)口配額仍為720萬噸，目前農(nóng)業(yè)農(nóng)村部預(yù)估2019/2020年進(jìn)口量為500萬噸。但今年以來市場關(guān)于增加進(jìn)口玉米的傳聞一直存在，具體來說有三個(gè)版本：一是720萬噸配額本年將足額使用；二是中國將增加進(jìn)口2000萬噸玉米補(bǔ)充儲(chǔ)備；三是中國基于夏威夷會(huì)談結(jié)果，將考慮額外發(fā)放500萬噸的進(jìn)口配額。考慮到當(dāng)前現(xiàn)實(shí)，我們認(rèn)為增加玉米進(jìn)口的確既為合理，而且必要。其一，國內(nèi)產(chǎn)需缺口長期存在，而國內(nèi)臨儲(chǔ)玉米庫存見底；其二，國際玉米價(jià)格處于歷史性低位區(qū)間，通過進(jìn)口玉米補(bǔ)充儲(chǔ)備有其經(jīng)濟(jì)性；其三，根據(jù)兩國第一階段協(xié)議，中方承諾在2020日歷年購買價(jià)格365億的美國農(nóng)產(chǎn)品，而根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部的數(shù)據(jù)，今年前四個(gè)月僅采購46.5億農(nóng)產(chǎn)品，僅達(dá)到目標(biāo)額度的13%，有加快進(jìn)口的客觀需要。未來玉米進(jìn)口政策是否調(diào)整及如何調(diào)整仍是一個(gè)懸而未決的變量，但基于前文所列的理由，增加進(jìn)口量大概率發(fā)生，這也是未來需要密切關(guān)注的因素。

除了直接的玉米進(jìn)口之外，國外高粱、大麥等谷物類替代品進(jìn)口量也是一個(gè)重要的方面。我們考慮到兩國貿(mào)易的關(guān)系的進(jìn)展，我們認(rèn)為本年度高粱的進(jìn)口量有望回到2018年的水平，但大麥進(jìn)口因?yàn)橛袑?duì)澳大利亞大麥雙反的影響，或有小幅下降，總體飼料谷物進(jìn)口量將較上年增加。根據(jù)海關(guān)的最新數(shù)據(jù)，2020年1-5月國內(nèi)玉米、高粱、大麥、DDGS四類商品進(jìn)口量為610萬噸，較上年同期增加80%。

圖：玉米及相關(guān)替代品進(jìn)口量（單位：萬噸）

數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署 國信期貨

圖：進(jìn)口玉米內(nèi)外價(jià)差（單位：元/噸）

數(shù)據(jù)來源：WIND 統(tǒng)計(jì)局 國信期貨

3、需求恢復(fù)：飼料需求將有明顯改善

2018年以來由于非洲豬瘟的蔓延，國內(nèi)生豬產(chǎn)業(yè)受到嚴(yán)重沖擊，豬飼料消費(fèi)也受到嚴(yán)重打擊。但隨著政策扶持力度的加大、養(yǎng)殖利潤高漲及生物安全措施的運(yùn)用，國內(nèi)生豬復(fù)養(yǎng)進(jìn)度也較前期有了一定改善，能繁母豬存欄自2019年10月開始見底回升。按照農(nóng)業(yè)農(nóng)村部最新的數(shù)據(jù)，5月份能繁母豬存欄環(huán)比增長3.9%，連續(xù)8個(gè)月增長，增幅23.3%；全國生豬存欄環(huán)比增長3.9%，連續(xù)4個(gè)月增長。據(jù)對(duì)全國16萬家年出欄500頭以上規(guī)模豬場監(jiān)測，5月份仔豬數(shù)量環(huán)比增長5.4%，連續(xù)4個(gè)月增長，增幅26.2%。而根據(jù)咨詢機(jī)構(gòu)博亞和訊的測算，預(yù)計(jì)2020年末國內(nèi)生豬存欄量將增至2.7億頭，同比增長30%左右，2020年9月份存欄同比有望轉(zhuǎn)正，年末全國生豬存欄可順利恢復(fù)至2019年7月份水平，但恢復(fù)至正常年份難度較大。禽料方面，由于二季度養(yǎng)殖利潤不佳，預(yù)計(jì)后期消費(fèi)有所下滑，但由于基數(shù)較高，禽料消費(fèi)總體不會(huì)太差。綜合而言，我們預(yù)計(jì)下半年玉米的飼料消費(fèi)將比上年有明顯的好轉(zhuǎn)，但同比仍難恢復(fù)到去年水平，整體消費(fèi)降幅預(yù)計(jì)在5%左右。

圖：生豬存欄數(shù)量（單位：萬頭）

數(shù)據(jù)來源：WIND 國信期貨

圖：各種類飼料產(chǎn)量增速（單位：%）

數(shù)據(jù)來源：中國飼料工業(yè)協(xié)會(huì) 國信期貨

四、下半年展望及策略思路

對(duì)于2019/2020市場年度，產(chǎn)需缺口主要由臨儲(chǔ)拍賣來補(bǔ)充，臨儲(chǔ)拍賣的出庫價(jià)及出庫節(jié)奏成為決定價(jià)格階段性的波動(dòng)的關(guān)鍵；對(duì)于新作2020/2021年度的面積及產(chǎn)量，目前官方給出的預(yù)估是有小幅增加，但從大豆玉米比價(jià)和補(bǔ)貼政策來看，似乎不太支撐玉米明顯增加。由于新冠疫情的影響，今年產(chǎn)區(qū)各類實(shí)地調(diào)研活動(dòng)無法開展，市場對(duì)于未來產(chǎn)量的預(yù)估也更多的是基于邏輯思考，但總體偏向于產(chǎn)量持平或小幅減少。另外，生豬產(chǎn)業(yè)的復(fù)產(chǎn)也初見效果，飼料恢復(fù)的預(yù)期將逐步照進(jìn)現(xiàn)實(shí)，這將使得新作產(chǎn)需缺口擴(kuò)大的預(yù)期更為強(qiáng)烈。缺口增加的預(yù)期，又較大程度上刺激了當(dāng)下貿(mào)易商的囤糧行為，進(jìn)而強(qiáng)化了現(xiàn)貨的緊張格局。因此，對(duì)于下半年玉米價(jià)格來說，總體仍會(huì)維持強(qiáng)勢格局，但要提防進(jìn)口政策變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。而從節(jié)奏來看，目前第一批拍賣出庫時(shí)點(diǎn)臨近，階段性供應(yīng)壓力將上升，但貿(mào)易商及用糧企業(yè)心態(tài)更為重要。若下游用糧企業(yè)因缺糧被迫上調(diào)收購價(jià)，則期現(xiàn)價(jià)格會(huì)延續(xù)共振式上漲，否則現(xiàn)貨滯漲則會(huì)使得期貨走勢變得較為糾結(jié)，甚至不排除臨儲(chǔ)出庫壓力出現(xiàn)短期回調(diào)可能。