第一部分 前言概要

三季度鄭糖先抑后揚，最低跌至4762元/噸，較3月末跌近800元/噸。主要由于疫情導致原油市場大跌，甚至一度跌至負值，而原油的大跌導疊加疫情導致巴西乙醇需求大幅下降，新榨季制糖比大幅提高，巴西大幅增產預期加之疫情導致消費下降使得原糖跌破前低。全球供需預期也因此改變，本榨季供應缺口大幅下調，下榨季轉為過剩。全球將從去庫存再次回到增庫存，原糖牛市預期破滅，預計在9.5-12.5美分之間弱勢震蕩為主。不過在全球寬松背景下，原油原糖很難再創新低，重點關注疫情發展對宏觀經濟的影響。

國內自二季度以來，基本和原油及原糖走勢步調一致，說明市場炒作的預期主要圍繞原油影響原糖制糖比，進而影響國內進口成本這條線展開，由于貿易保障征稅在5月22號到期，配額外征稅在這之后將大幅下降，使得市場對進口成本尤為關注。后期市場關注點將主要圍繞加工糖及國內需求兩個點展開，進口政策是調控節奏的關鍵。后期進口逐步增加也是大趨勢，內外逐步接軌的趨勢增強。在下游需求并沒有大幅回暖前，疫情常態化防控及加工糖的逐步增加，三季度期價預計先抑后揚。

第二部分 基本面情況

一、國際市場：全球缺口下調，巴西制糖比高位運行

從國際糖市動態來看，全球方面，咨詢公司福四通表示，由于巴西產糖量增加，且全球食糖消費量下降，因此將2019/20榨季全球食糖供應缺口預估從3月份預估的860萬噸大幅下調至310萬噸。與此前預估相比，預計2019/20榨季全球消費量將減少240萬噸，至1.839億噸。預計2020/21榨季全球食糖供應過剩50萬噸，且預計全球產糖量為1.853億噸，同比增加2.5%。機構下調本榨季缺口且下榨季預期較本榨季悲觀，不過對需求下降的預估在1.1%左右，預計需求降幅很有可能超過這個幅度，畢竟印度、巴西等國疫情形勢仍然嚴峻。

從巴西來看，S&P Global Platts預估巴西中南部5月下半月制糖比為48.4%，Unica報告顯示下半月制糖比達47.35%，雖然低于預估，但是環比同比仍繼續抬升。巴西中南部2020年5月下半月產糖254.8萬噸，同比增加36.19%；壓榨甘蔗4220.8萬噸，同比下降4.74%；產乙醇18.08億公升，同比減少16.66%；糖廠累計壓榨甘蔗1.45億噸，同比增加12.29%，累計產糖802萬噸，同比大增65.1%，6月上半月預計將另有13家糖廠開榨。當地糖廠正盡可能將更多的甘蔗加工成糖，因受疫情因素影響，乙醇銷售持續低迷。5月乙醇銷量下降30%，促使工廠減少乙醇生產，轉而生產更多糖。數據顯示巴西中南部5月下半月乙醇產量為18億升，較上年同期減少16%。

圖1：巴西中南部雙周制糖比（%）

數據來源：銀河期貨、Unica

圖2：巴西雙周食糖生產進度

數據來源：銀河期貨、Unica

圖3：巴西中南部累積甘蔗壓榨量

數據來源：銀河期貨、Unica

圖4：巴西中南部累積出糖率

數據來源：銀河期貨、Unica

巴西這邊我們還需要關注到期甘蔗壓榨量和出糖率都是高于往年同期的，這將在制糖比大幅提高之外再成為糖產量增加的額外因素。若巴西全年制糖比位于43%-45%，糖產量對應位于3400-3600萬噸，較去年同期大增700-900萬噸，給本年度帶來更大的供應壓力。總體而言，巴西食糖產量增加令原糖價格承壓。

巴西糖廠使用ICE原糖期貨對沖了2，110萬噸用于出口的糖，約占2020-21榨季預估出口數量的89%。糖廠獲得的平均對沖價格為每磅12.91美分，相當于每噸1，305巴西雷亞爾。去年同期的對沖價格平均為每磅13.04美分，相當于每噸1163雷亞爾。巴西已完成絕大部分套保，就盤面來看，套保空頭減少，不過對應著也給出了糖價的一個強壓力位，13美分是個較強壓力，另外巨量的套保也意味著后期大量的出口，供應將變得更充裕。

圖5：美元指數-雷亞爾

數據來源：銀河期貨

圖6：巴西月度出口量（萬噸）

數據來源：銀河期貨

疫情目前一方面影響巴西物流，巴西桑托斯港主要出口碼頭待裝糖船只平均排隊等待時間達到驚人的45天。其中桑托斯RUMO碼頭船只等待時間高達41天，去年同期僅為5-7天。可能影響到巴西近期出口糖的正常供應節奏。

另一方面，疫情的繼續蔓延，導致戶外聚餐、娛樂等消費減少，疫情導致的需求下降不容忽視。預測機構預計今年食糖消費量將下降1.2%至1.699億噸，但我們預計這個下調幅度過于保守，僅就目前印度和中國來看，需求下降的幅度就已超過這個比例，而現在部分國家疫情仍未拐頭，需求還不容樂觀。

圖7：全球新冠疫情地圖

數據來源：銀河期貨

圖8：部分國家新冠疫情當日新增

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根據印度糖廠協會（ISMA）的數據，截止目前，全國各地的糖廠已經生產了2682.1萬噸糖，這比去年同期的3275.3萬噸減少了593.2萬噸。本榨季印度糖廠料產糖約2700萬噸，高于之前預估的2650萬噸。印度糖產量基本明確，后面重點關注出口及對下年度產量的市場預期。從今年印度水庫蓄水量來看，印度下榨季糖產量將出現恢復性增長。

印度制糖業高級官員已經要求總理辦公室至少在2020-21年（10-9月）保持甘蔗公平和有報酬的價格（FRP）穩定，而不是提高價格，使得糖廠能得以生存，度過困難時期。預計中央將在2021-22年播種季節開始前的6-7月公布2020-21年的FRP。因為印度蔗農數量龐大，對政府大選結果影響重大，印度甘蔗價格受到政府的高度支持。而隨著近年甘蔗價格節節攀升，種植收益大幅超過同類競爭作物，導致低迷的糖價難以傳導到農戶端，利潤傳導機制失靈，甘蔗面積預計穩中趨增，印度產量決定性因素還是看天氣。

圖9：印度雙周糖產量（萬噸）

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖10：印度水庫蓄水量

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受干旱及蔗價下調的影響，2019/20榨季泰國甘蔗產量大幅下降42.8%至7490萬噸，開榨糖廠數量同比增加一家，為57家，糖產量亦下降約43.3%至約827萬噸的三年低位，出口量預計大幅減少至700萬噸以下的水平，庫存亦大幅下降至約500萬噸。預計泰國預期將連續第二年產量減少，因天氣不利，且農民改為種植其他作物。該公司預估泰國2020/21年度糖產量將僅為790萬噸，上一年為850萬噸，而兩年前產量接近1500萬噸。

泰國本榨季截止4月累計出口糖571.74萬噸，同比增加9%。其中泰國出口至臺灣22.92萬噸，同比增加2.3萬噸，出口至緬甸9.09萬噸，同比減少9.52萬噸。泰國本作物年度可出口食糖不足600萬噸，大大少于前幾年，其中大部分已經完成合約簽訂。泰國本榨季在大幅減產的情況下出口繼續增加，主要由于泰銖大幅貶值，出口更有優勢，另外本榨存在缺口也使得泰國糖比較受周邊國家歡迎。短期來看，貨幣的貶值將繼續促進出口。

圖11：泰國食糖產量（萬噸）

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圖12：泰國甘蔗收購價（泰銖/噸）

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圖13：原糖-原油價格

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圖14：CFTC非商業凈多持倉-原糖收盤價

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從基金持倉來看，非商業凈多持倉112164手，已連續七周增加，空頭連續減倉，多頭增倉，凈多倉持續增加，推動原糖反彈。目前影響原糖期價的主要是巴西提高制糖比及疫情導致全球食糖需求下降這兩個點，市場預測機構上調巴西制糖比，而從目前巴西生產進度看增產預期被驗證，全球供應壓力增加，而疫情對需求的影響仍在延續。本年度隨著巴西增產及需求下降，全球產需缺口預計大幅下調，原糖反彈空間有限。疫情既影響巴西物流，同時又不利乙醇消費進而導致高制糖比，而目前巴西疫情愈演愈烈，對巴西增產及全球疫情影響消費的預期恐將占據上風，原油預計再上行空間不大，原糖有轉弱可能。

二、國內市場：常態化疫情防控，需求恢復不及預期

從沐甜的新榨季面積預估來看，下年度預計面積增加42-52萬畝，主要是內蒙增加，廣西雖然出臺良種補貼，但是由于政策落地之時大部分甘蔗已經種完，實際影響效果有限，導致廣西最終面積可能同比略增。農業部6月預測把2019/20年度全國食糖產量較上月調增11萬噸至1041萬噸，主要原因是云南產糖率上升。新榨季國內食糖銷量下調40萬噸至1480萬噸，主要判斷是疫情影響消費，筆者預計本榨季國內食糖銷量下降70-80萬噸，降幅預計。隨著新冠疫情影響逐漸減弱，食糖產銷逐步恢復。對于20/21榨季，主要上調了內蒙種植面積，食糖產量調增20萬噸，銷量恢復到1520萬噸水平，預計進口增加46萬噸。當前，內蒙古甜菜苗情總體正常，新疆甜菜逐步進入中耕作業階段，后期需密切關注病蟲害等情況；廣西部分產區甘蔗因暴雨洪災受澇，但總體影響有限。

圖15：20/21榨季主產區糖料種植面積預估（萬畝）

數據來源：天下糧倉

圖16：中國食糖供需平衡表

數據來源：天下糧倉

食糖生產情況：截至2020年5月底，本制糖期全國共生產食糖1040.72萬噸（上制糖期同期產糖1076.04萬噸），比上制糖期同期少產糖35.32萬噸。本制糖期全國累計銷售食糖631.09萬噸（上制糖期同期666.77萬噸），累計銷糖率60.64%（上制糖期同期61.97%），其中，銷售甘蔗糖535.22萬噸（上制糖期同期565.35萬噸），銷糖率59.37%（上制糖期同期59.86%），銷售甜菜糖95.87萬噸（上制糖期同期101.42萬噸），銷糖率68.83%（上制糖期同期77.1%）。其中5月單月糖產量39.8萬噸，同比減少38.65萬噸，糖銷量78.32，同比減少11.51萬噸，工業庫存409.63，同比略增0.36萬噸。5月食糖銷量并沒有在疫情好轉后出現恢復性增長，后期需求恢復或不容樂觀，目前需求淡季將繼續令糖價承壓。

圖17：食糖產銷進度

數據來源：天下糧倉

圖18：食糖工業庫存（萬噸）

數據來源：天下糧倉

截止目前，2019/20年制糖期全國制糖已經結束，目前已經進入純銷售期。全國累計壓榨糖料9004.39萬噸，較去年同期9836.17萬噸降低831.78萬噸，降幅為8.46%。其中南方累計甘蔗壓榨量為7891.97萬噸，較去年同期8780.25萬噸降低888.28萬噸，降幅為10.12%；北方甜菜累計壓榨量為1112.42萬噸，較去年同期1055.92萬噸增加56.5萬噸，增幅為5.35%。全國累計產糖1046.726萬噸，較去年同期1081.342萬噸降低34.62萬噸，降幅為3.2%。其中南方甘蔗糖累計產量為913.665萬噸，較去年同期960.172萬噸降低46.51萬噸，降幅為4.84%；北方甜菜糖累計產量為133.601萬噸，較去年同期121.17萬噸增加11.89萬噸，增幅為9.81%。

圖19：南方四區甘蔗壓榨量（萬噸）

數據來源：天下糧倉

圖20：南方四區周度甘蔗糖產量（萬噸）

數據來源：天下糧倉

三、進口增加，加工糖壓力加大

截止目前巴西配額內糖進口成本在3344元/噸，相比上季度上漲190元/噸；巴西配額外糖進口成本在4255元/噸，相比上季度下降606元/噸；泰國配額內糖進口成3860元/噸，相比上季度上漲505.88元/噸；泰國配額外糖進口成本在4928元/噸，相比上季度下降255元/噸，隨著原油反彈，原糖在二季度有較大幅度反彈，配額內進口成本有較大幅度上漲，不過由于貿易保障征稅在5月后到期，導致征稅大幅下降，配額外成本大幅下降。而泰國由于減產原因，其食糖供不應求，升貼水大幅上漲，導致泰國進口成本明顯高于巴西。

海關數據顯示，2020年5月中國進口食糖總量為30萬噸，較去年同期減少8萬噸，2020年1-5月共進口83萬噸，較去年同期減少9萬噸。2019/20榨季截止5月，共進口181萬噸，較上榨季增加4萬噸。目前進口糖總量僅僅小幅增加，主要由于5月之后降征稅，導致進口更多的后移至降征稅之后，預計三季度進口將會有明顯增加，加工糖壓力將加大。

圖21：食糖分月進口量（萬噸）

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖22：榨季食糖累積進口（萬噸）

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖23：配額外進口利潤

數據來源：天下糧倉、銀河期貨

圖24：全國加工糖周度產量（萬噸）

數據來源：天下糧倉、銀河期貨

加工糖情況：周內國內加工糖產量為89600噸，較上季度同期增加56700噸。隨著貿易保障征稅到期，原糖的順利報關和部分停機糖廠的復產，加工糖廠開機在下半年將有明顯提升，加工糖供應將明顯增加。國內加工糖廠總銷量67200噸，較上季度同期增加45300噸，庫存185740噸，較上季度同期增加101940噸。低價質量好的加工糖逐步放量，必定將沖擊到國產糖，對遠期壓力更大。不過6月份來看，加工糖銷量仍較好，暫不會對國產糖形成明顯沖擊，重點關注7月加工糖產銷情況。

圖25：全國加工糖周度銷量（萬噸）

數據來源：銀河期貨、天下糧倉

圖26：全國加工糖庫存（萬噸）

數據來源：銀河期貨、天下糧倉

四、現貨持續下跌，政策低位托市

截止目前，倉單數量11361張，倉單數量較上季度減少38張，二季度以來，受新冠疫情影響，外盤原油大跌改變了全球的供需預期，國內需求也因為疫情的原因，大幅下降，導致期現貨價格在二季度大幅下跌，期價下跌超預期，市場反應不及，導致套保倉單并沒有增加，反而因為現貨市場相對堅挺而有所流出。這樣來看，今年倉單量可能一直維持低位，盤面倉單壓力為近年最低。

二季度現貨價格震蕩下跌，一方面有貿易保障征稅到期，進口成本大幅下降的沖擊；另一方面，國內受疫情影響，居家自我隔離期間，人口流動減少，外出聚餐消費基本停滯，導致食糖需求大幅下降，這導致現貨價格大幅下降。

截止目前，柳州白砂糖現貨價5435元/噸，較上季度下跌360元/噸，基差先走強后走弱，最高達到687元/噸，為近年最高的基差，隨著期價反彈，基差有所收窄。二季度鄭糖91價差逐步走強，遠期由于進口壓力加大及增產預期，遠期供需較為悲觀，導致近強遠弱。中長期來看，一方面需要關注疫情發展對外盤原油及原糖走勢的影響，不過在全球寬松背景下，原油原糖很難再創新低，另一方面，關注國內常態化疫情防控情況下，國內需求恢復情況及加工糖產量增加的影響。另外國內受政策面影響很大，而隨著廣西出臺托市收儲底價，鄭糖再次大幅下跌的空間也將被封住，目前認為期價前低附近有較強支撐，后期需要關注進口政策及國內需求恢復情況。

圖27：各地白糖現貨價（元/噸）

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖28：期貨9月收盤價（元/噸）

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圖29：白糖9月基差

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圖30：91價差

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圖31：倉單

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圖32：廣西云南糖銷量

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第三部分 行情展望

目前影響原糖期價的主要是巴西提高制糖比及疫情導致全球食糖需求下降這兩個點，市場預測機構上調巴西制糖比，而從目前巴西生產進度看增產預期被驗證，全球供應壓力增加，而疫情對需求的影響仍在延續。本年度隨著巴西增產及需求下降，全球產需缺口預計大幅下調，而全球大放水，前低預計難破，原糖預計在9.5-12.5美分之間弱勢震蕩為主。近期美巴等國疫情形勢嚴峻，或導致原糖這波反彈就此結束，再次走弱。

目前國內仍處于需求淡季，當前市場主要關注進口加工糖逐步增加對國產糖的沖擊，以及疫情常態化防控的情況下，國內需求恢復的情況。從目前情況來看，5月需求同比仍較差，不過工業庫存同比持平，暫時需求端沖擊不大。加工糖方面，隨著原糖的順利報關和部分停機糖廠的復產，原糖產量快速增加，不過6月份加工糖銷售較好，加工糖暫時不會對國產糖形成沖擊。后期進口逐步增加也是大趨勢，內外逐步接軌的趨勢增強。在下游需求并沒有大幅回暖前，疫情常態化防控及加工糖的逐步增加，三季度期價預計將先抑后揚。

【交易策略】

1．單邊：震蕩尋底，關注前低附近支撐。

2．套利：關注91正套。

3．期權：關注熊市看跌價差期權。

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