摘要：

銅供應偏緊：截止6月24日，三大交易所加上上海保稅庫的銅庫存約為63.5萬噸，接近2014年7月份的低點62.3萬噸，處于近十年非常低的水平。分區域來看，今年2季度中國銅消費較為強勁疊加銅精礦、廢銅和精銅進口補給不及時，這使得滬銅庫存出現罕見的連續15周去庫（截止6月24日當周），這期間滬銅庫存累計下降約28萬噸，當前滬銅庫存在10萬噸左右；上海保稅庫銅庫存在20萬噸左右，處于近10年低位，中國政府自2017年推進金融去杠桿，部分受融資收緊影響比較大的貿易企業相繼倒下，上海保稅庫融資性銅庫存逐漸釋放；當前Comex銅庫存約8萬噸，自2月低位回升約5萬噸，主要是疫情影響美國銅消費，庫存轉移到交易所；LME銅庫存走勢跟Comex銅類似，5月末時，LME銅庫存較2019年12月低點增加約11萬噸，至26.2萬噸，6月份LME銅庫存下降將近4萬噸，至22.6萬噸。下半年隨著中國消費放緩，3季度滬銅庫存可能會出現累庫，LME銅庫存受益于海外經濟復蘇而下降，Comex銅庫存可能繼續增長，主要是美國疫情持續沒得到控制，美國銅消費受到經濟拖累。

銅消費轉正：銅下游分行業來看，除了電力投資表現強勁外，家電、交通和房地產等均表現疲軟。1-5月電力累計投資增長24.6%，1-5月空調累計產量下降23.1%，1-5月汽車累計產量下降23.6%，1-5月房屋累計新開工面積下降12.8%，由于電力投資領域在銅消費中占比接近50%，所以下游行業擬合銅消費增速為正值。下半年隨著電力投資放緩，空調產量、汽車產量和房屋新開工累計增長降速收窄，擬合銅消費增速估計在0附近。

主要邏輯如下：

第一，目前國內宏觀情緒料將持續回暖，且伴隨著央行持續寬松的貨幣以及財政政策的刺激，經濟數據進一步向好的概率相對較大。但海外市場，尤其是美國方面當下對于新冠疫情的控制仍未見十分明顯的拐點，故此未來經濟狀況發展或存在一定隱患。

第二，國內供應端的干擾已經基本消除，銅精礦進口或仍在一定程度上受到海外疫情影響，但料也將逐漸呈現恢復態勢。但更為重要的是，在當下銅價格呈現較強走勢或將激發新增產能的加速甚至是超預期兌現，從而自供應端對銅價形成壓制。

第三，就需求端而言，目前銅品種下游諸如電纜、汽車等行業板塊在國內疫情逐步得到有效控制后，此前所被壓抑的需求得到釋放，并且伴隨著各地政府相對較為有力的扶持措施，故此預計下半年消費的表現總體也同樣可期。

第四，海外需求方面目前由于仍然未能完全擺脫疫情之影響，故此后市尤其需要關注美國方面對于疫情的控制情況，倘若能夠出現明顯的好轉態勢，則有利于進一步帶動全球的經濟生產活動繼續向好，并提振海外整體需求。

綜上所述，我們認為中性情況下2020年7月倫銅波動區間在5800-6100美元/噸，滬銅在48000-50000元/噸。下半年有望在：5500-6300美元/噸，滬銅在45000-50000元/噸區間波動。

風險因素：

1．銅供應受疫情影響是否超預期短期；

2．全球范圍內央行寬松貨幣以及財政政策預期繼續加碼；

3．下游復工及生產節奏是否持續放緩；

核心因素評定表：

第一部分 2020年上半年市場回顧

2020年上半年銅價呈現雙邊大幅波動的走勢，新冠疫情和中國消費共振主導了這個行情。一季度銅價單邊大幅下跌，新冠疫情在武漢集中爆發疊加季節性消費趨弱，銅價在1月下旬出現快速下跌，2月10日前后，中國陸續復工一度帶動銅價出現小幅反彈，但3月初歐美疫情大爆發再度令銅價承壓，3月中旬銅價甚至出現進一步大幅殺跌，直到美聯儲在3月24日出臺無限量QE，倫銅才真正止跌；二季度銅價單邊大幅上漲，3月底和4月初歐美疫情先后緩和，并且，4上旬秘魯傳出消息稱疫情影響到銅礦供應，五礦宣布不可抗力，滬銅進一步走高42000附近，4月下旬云南出臺商儲政策，推動滬銅反彈至43000附近，五一期間川普把美國疫情沒控制好歸罪于中國，一度揚言要制裁中國，倫銅價格出現較大幅度的下跌，但五一過后，國內開盤滬銅價格再度沖高，滬銅一度沖高到44000附近，5月22日兩會期間通過香港國安法，市場傳言川普可能會制裁中國，銅價當日下跌超過2%，但隨后市場發現，川普忙于應付國內的游行示威，并沒有出臺實質性的制裁措施，利空兌現變利好，銅價進一步加速沖高，滬銅價格回升到2月中旬高點，6月中旬北京出現新增疫情且美國新增疫情人數上新臺階，市場對疫情二次爆發的擔憂情緒加重，銅價轉入寬幅震蕩。6月銅價波動區間LME：5385-6055美金，滬銅：43840-48800元/噸。

圖1：6月LME銅期貨收盤價

資料來源：WIND，海證期貨

圖2：6月滬銅指數期貨收盤價

資料來源：WIND，海證期貨

第二部分 下半年及7月銅市場觀點和核心邏輯

雖然銅將進入消費淡季，但當前滬銅去庫力度仍然很強勁，庫存偏低，并且南美疫情加速令供應中斷預期升溫，銅價保持強勢，甚至不排除進一步沖高。考慮到下半年銅供需雙弱，我們認為銅價進一步上行空間有限，區間寬幅波動的可能性比較大。主要是基于以下幾點：

第一，目前國內宏觀情緒料將持續回暖，且伴隨著央行持續寬松的貨幣以及財政政策的刺激，經濟數據進一步向好的概率相對較大。但海外市場，尤其是美國方面當下對于新冠疫情的控制仍未見十分明顯的拐點，故此未來經濟狀況發展或存在一定隱患。

第二，國內供應端的干擾已經基本消除，銅精礦進口或仍在一定程度上受到海外疫情影響，但料也將逐漸呈現恢復態勢。但更為重要的是，在當下銅價格呈現較強走勢或將激發新增產能的加速甚至是超預期兌現，從而自供應端對銅價形成壓制。

第三，就需求端而言，目前銅品種下游諸如電纜、汽車等行業板塊在國內疫情逐步得到有效控制后，此前所被壓抑的需求得到釋放，并且伴隨著各地政府相對較為有力的扶持措施，故此預計下半年消費的表現總體也同樣可期。

第四，海外需求方面目前由于仍然未能完全擺脫疫情之影響，故此后市尤其需要關注美國方面對于疫情的控制情況，倘若能夠出現明顯的好轉態勢，則有利于進一步帶動全球的經濟生產活動繼續向好，并提振海外整體需求。而倘若未能出現明顯改善，也可繼續關注內外盤反套的操作機會。

綜上所述，我們認為中性情況下2020年7月倫銅波動區間在5800-6088美元/噸，滬銅連三在48000-50000元/噸。下半年有望在：5500-6300美元/噸，滬銅在45000-50000元/噸區間波動。

第三部分 供給與需求

1.1 銅精礦市場偏緊

自4月上旬五礦在秘魯宣布遭遇不可抗力以來，國內銅精礦市場持續緊張，銅精礦加工費下降至多年低位，冶煉企業已經陷入虧損狀態。5月中國銅精礦進口169萬噸，同比下降8%，1-5月累計進口933萬噸，同比增加3%。5月中國精煉銅進口量約為24萬噸，同比下降3.6%，1-5月累計進口137.8萬噸，同比下降0.4%。4月和5月疫情對礦生產及港口運輸造成比較大的影響，5月下旬秘魯銅礦企業逐步恢復運轉，秘魯方面稱在6月底礦業產能將恢復到疫情前的80%，這對短期緩解銅礦緊張局面有利。我們看到南美銅礦一邊在逐步恢復正常生產，另外一邊供應風險擾動還在增加。截止6月23日，智利萬人感染病毒人數達到134人，是當前世界上最高的，這意味著智利銅礦供應存在非常大的風險，銅精礦中期仍然偏緊。

6月26日，智利國家銅業宣布臨時關閉Chuquicamata礦山精煉和鑄造業務，2019年Chuquicamata銅礦山產銅38.5萬噸。估計下半年類似的這種供應干擾擾動會有很多，我們需要警惕在需求略微下降或者平穩的背景下，供應端可能會出現的極端炒作。

圖3：銅TC加工費走勢圖

資料來源：WIND，海證期貨

其實不僅銅精礦緊張，粗銅也非常緊張，國內粗銅加工費創出近4年新低。這背后是中國銅粗煉和精煉產能的持續大幅擴張，2019年中國銅粗煉和精煉產能分別增加65萬噸和82萬噸，至875萬噸和1295萬噸，SMM預測2020年銅粗煉和精煉產能都將增加30萬噸，2021年粗煉和精煉產能將分別增加75萬噸和70萬噸。

年初，中國銅冶煉廠受到硫酸脹庫影響，開工率明顯低于2019年同期，4月之后逐步恢復正常，1-3月SMM銅累計產量215萬噸，同比下滑2.5%，1-6月SMM銅累計產量將增長3.1%。考慮到銅精礦偏緊且下半年冶煉企業檢修計劃量遠高于去年同期，下半年國內銅產量將增長緩慢。

圖4：中國精銅產量

資料來源：WIND，海證期貨

1.2 二季度精煉銅對廢銅替代明顯

1月下旬和2月期間，中國多地因疫情而停工，國內廢銅拆解企業無法正常運營，廢銅供應減少；廢銅進口也出現明顯的減少（歐美疫情影響供應，且馬來西亞5月中下旬之前港口關停），1-4月進口廢銅23.8萬金屬噸，同比減少44%，1-4月進口銅錠13萬實物噸，同比增加111%，盡管有部分廢銅轉化為銅錠進口，但廢銅+銅錠合計的量仍較去年同期出現明顯下滑；同時，在3月銅價快速殺跌過程中，銅精廢價差出現倒掛，廢銅持貨商惜售，廢銅整體供應減少。

5月中下旬，銅精廢價差明顯回升，當前該價差已經回升到1500元以上的高位，廢銅對精煉銅有明顯替代優勢；而進口這塊，隨著歐洲疫情在4月得到控制及馬來西亞6月10日解除疫情管制措施，下半年廢銅進口有望逐步好轉。

圖5：電解銅精廢價差走勢圖

資料來源：SMM，海證期貨

二．2020年廢銅進口情況

2020年廢銅進口批文累計下發8批，合計量約為54.2萬噸，比2019年略低1.8萬噸。當下，市場比較關心的是7月1日再生銅進口新政是否如期落地及影響如何，就這倆問題我們做了一些調研，大致有以下幾個結論：1、拿到批文的企業可以正常進口，就算新政落地，也可以按之前的方式進口，有將近6個月的緩沖期；2、廢銅進口企業操作非常規范，絕大多數企業是符合新規要求的，很多企業為應對政策，已經把廢七類轉化為廢六類，甚至有些把廢銅重熔轉化為銅錠；3、新政落地之后，廢銅進口將不再發放配額，這意味著廢銅進口量的限制被解除掉，只要市場有機會，企業就可以大量進口。

表1：廢銅進口配額

資料來源：SMM，海證期貨

圖6：廢銅進口數量

資料來源：WIND，海證期貨

圖7：陽極銅分國別進口量

資料來源：WIND，海證期貨

三、中下游端：電線電纜需求強勁，電力投資走勢

3.1 電線電纜表現強勁，其余板塊偏

3月電力投資發力，四五月份繼續提速，1-5月電力累計投資2398億元，完成量超過國家電網計劃投資額的一半。強勁的電力投資對電線電纜和銅桿線開工率拉動非常明顯，4月和5月線纜企業超負荷生產。但同期，銅管和銅板帶箔開工率卻偏弱，這主要是由于家電和機電等產品出口受到外需疲軟影響。

考慮到下半年歐美經濟將陸續復蘇，家電和機電等產品出口回暖，銅管和銅板帶箔企業開工率將會有所好轉，而下半年電力投資力度將下降，線纜企業開工率將下降。由于電力這塊占銅消費比重接近50%，這將導致三四季度銅消費相較于二季度放緩。

圖8：SMM電線電纜開工率

資料來源：SMM，海證期貨

圖9：SMM銅材開工率

資料來源：SMM，海證期貨

3.2 下游行業擬合銅消費增速轉正

銅下游分行業來看，除了電力投資表現強勁外，家電、交通和房地產等均表現疲軟。1-5月電力累計投資增長24.6%，1-5月空調累計產量下降23.1%，1-5月汽車累計產量下降23.6%，1-5月房屋累計新開工面積下降12.8%，由于電力投資領域在銅消費中占比接近50%，所以下游行業擬合銅消費增速為正值。下半年隨著電力投資放緩，空調產量、汽車產量和房屋新開工累計增長降速收窄，擬合銅消費增速估計在0附近。

圖10：銅產業下游行業PMI走勢圖

資料來源：SMM，海證期貨

圖11：國家電網完成投資額

資料來源：SMM，海證期貨

圖12：中國房地產投資開發增速

資料來源：SMM，海證期貨

四、全球銅庫存處于低位

截止6月24日，三大交易所加上上海保稅庫的銅庫存約為63.5萬噸，接近2014年7月份的低點62.3萬噸，處于近十年非常低的水平。分區域來看，今年2季度中國銅消費較為強勁疊加銅精礦、廢銅和精銅進口補給不及時，這使得滬銅庫存出現罕見的連續15周去庫（截止6月24日當周），這期間滬銅庫存累計下降約28萬噸，當前滬銅庫存在10萬噸左右；上海保稅庫銅庫存在20萬噸左右，處于近10年低位，中國政府自2017年推進金融去杠桿，部分受融資收緊影響比較大的貿易企業相繼倒下，上海保稅庫融資性銅庫存逐漸釋放；當前Comex銅庫存約8萬噸

，自2月低位回升約5萬噸，主要是疫情影響美國銅消費，庫存轉移到交易所；LME銅庫存走勢跟Comex銅類似，5月末時，LME銅庫存較2019年12月低點增加約11萬噸，至26.2萬噸，6月份LME銅庫存下降將近4萬噸，至22.6萬噸。下半年隨著中國消費放緩，3季度滬銅庫存可能會出現累庫，LME銅庫存受益于海外經濟復蘇而下降，Comex銅庫存可能繼續增長，主要是美國疫情持續沒得到控制，美國銅消費受到經濟拖累。

圖13：LME+COMEX庫存走勢圖

資料來源：SMM，海證期貨

圖14：保稅區庫存變化圖

資料來源：SMM，海證期貨

五、基金看多銅價

5月初，Comex銅持倉見底后出現持續的擴倉，顯示出有資金入場抄底，但總持倉還未恢復到3月中旬跳水前的水平。而就Comex銅基金凈持倉變動來看，在2月和3月銅價快速殺跌期間，基金大幅縮減凈空頭，6月初基金轉為凈多頭，結合著銅價走勢來看，可以看出基金對6月份銅價的上漲貢獻較大。CFTC凈空頭頭寸從3月24日2.64萬手，5月5日下降至1.9萬手，5月29號下降到9639手，6月2號只有：946手，到6月9日數據為：-12311手，6月23日數據為：-16698手，已經成為明顯的多頭市場，多頭強勢但后續基本面判斷價格有回落需求。

圖15：CFTC銅非商業凈空頭頭寸走勢圖

資料來源：SMM，海證期貨

第四部分 2020年7月及下半年銅市投資建議

我認為下半年關注點還是應該集中在疫情這個點，跟上半年不同的是，上半年擔心疫情影響消費，下半年應該需警惕市場過分擔心疫情影響供應。我們看到不管是疫情已經得到明顯控制的亞洲主要經濟體及疫情趨于穩定的歐洲主要國家，還是疫情沒有得到控制的美國，都已經采取措施進行復工復產，所以下半年全球經濟應該不會出現比上半年更壞的情況，而供應上面，隨著南美疫情加速發酵，我們需要警惕供應出現更壞的情況，這就不排除銅價仍有進一步沖高的可能。但考慮到下半年中國銅消費增速將因電力投資放緩而放緩，我們認為銅價很難持續保持在6000美元以上。中性情況下，2020年7月倫銅波動區間在5800-6100美元/噸，滬銅在48000-50000元/噸。下半年有望在：5500-6300美元/噸，滬銅在45000-50000元/噸區間波動。