第一部分 2020年上半年行情總結

　　2020年上半年國內油脂價格經歷了較大的波動，這主要是受到了新冠疫情在全球大流行的影響。新冠疫情的暴發結束了植物油在2019年末的上漲行情，并且在整個2020年上半年的油脂行情中起到了主導作用。

　　新冠疫情在全球暴發以后，各國政府為了防止疫情的蔓延開始紛紛采取封禁措施，這導致了各國經濟和消費活動的停滯。受此影響，原油價格首當其沖遭受了巨大的下滑，并進一步對整個植物油市場帶來沖擊。餐飲及旅游業的蕭條，導致了植物油食用消費的大幅削減，而原油價格的不斷下滑則直接打擊到生物柴油產業的正常運營。食用和工業消費的雙重減少，使得全球植物油在短期內處于供大于需的格局，這造成了整體植物油價格在5月份之前都處于不斷下滑的走勢。

　　進入5月以后，全球大宗商品市場的氛圍開始有所轉變，雖然海外疫情仍然沒有得到根本性的控制，但是全球各國的重點已經放在了經濟的重啟之上，市場的資金開始押注經濟重啟后商品價格的反彈。自5月起，原油價格開始大幅攀升，植物油市場的價格也開始追隨原油一路反彈，直至6月下旬全球疫情再度加重為止。雖然從5月開始整體油脂的走勢都呈現出上行趨勢，但是國內油脂的走勢有所分化。三大油脂中，表現最強的品種以棕櫚油為主，由于和原油間的聯動最為緊密，原油大幅上漲的同時使得棕櫚油價格出現了大幅的攀升；而豆油主要受到巴西大豆不斷到港帶來的壓力，在庫存不斷堆高的情況下豆油價格的上漲始終乏力，與棕櫚油間的價差也越來越小；菜油在5月中上旬的走勢都不慍不火，5月底由于加拿大政府判定孟晚舟犯有雙重犯罪標準，國內對加拿大菜籽的進口依舊嚴加管控，在國內菜籽菜油庫存紛紛下滑的同時菜油價格再度升高，6月底已經接近年初的價位。

　　國內油脂行情的走勢在上半年主要受到了全球新冠疫情發展帶來的影響，在1季度全球各國政府紛紛頒布社交隔離及經濟停頓的措施下，全球植物油食用消費和工業消費同步下滑，這造了整體植物油價格的大幅下行。隨著全球疫情的逐步穩定，各國政府開始制定重啟經濟的計劃，市場對于經濟復蘇后帶來的需求增長預期推動了大宗商品價格的集體回暖，這其中受原油價格影響最多的棕櫚油爬升最快。在6月底由于全球疫情的再度加劇，植物油價格的上漲態勢受到了阻礙，由于全球疫情仍存在較多的不確定性，預計3季度植物油價格上漲趨勢將有所放緩，但仍將呈現震蕩上行的走勢。

　　一、 豆油市場上半年走勢分析

　　國內豆油在1季度處于不斷下跌的狀況，在進入1月后國內豆油即已經完成了利多出盡的過程，春節前采購高峰是支撐國內豆油價格上行的最后一個利多因素，南美大豆的豐產保證了國內在5月后有源源不斷的進口大豆，國內節前油廠原料短缺的狀況將得到徹底的改善。節后國內疫情的暴發，使得餐飲行業遭遇了巨大的打擊，植物油消費的快速下滑同步推升了國內豆油庫存的不斷上行，現貨壓力的堆積使得豆油價格不斷向下調整，餐飲行業的恢復到5月后才有所轉機。

　　進入3月后，國內疫情得到較好的控制，餐飲業開始逐步走向了恢復，雖然速度仍舊緩慢，但是下游的補庫使得豆油需求有所增加。國內豆油價格在4月表現較為堅挺，即使在原油價格大幅下行的情況下，豆油價格也并沒有出現過深的跌幅。這主要是因為自3月以來，國內進口大豆庫存不斷下滑，而巴西新豆自3月才剛剛上市，4月船期到港量有限，進口大豆庫存的不足造成了油廠開機率的下調，而國內疫情的好轉推動了餐飲業的復蘇，下游對植物油補庫的需求導致了短期內豆油供給的緊縮，進入3月下旬后國內豆油商業庫存開始不斷減少，豆油價格也因此不斷走高。4月中下旬后，隨著市場對進口大豆到港量不斷增加的預期，豆油價格也再度回歸到下調階段。

　　5月國內豆油價格出現了較明顯的上升，豆油價格的上漲主要受到了整體環境的影響，以及相對價格處于較低的區間。豆油本身基本面并不具備較強的上升動能，巴西大豆今年的豐產起到了主要作用，這使得國內上半年進口大豆供應量十分充足。在美豆種植期天氣不發生較大問題的情況下，國際大豆的價格預期難以出現大幅的上行，這將抑制國內豆油價格繼續升高的幅度。在9月之前，國內大豆的供應主要來源于巴西，國內豆油將保持增庫存的狀態，隨著下半年生豬養殖需求的復蘇，豆油庫存的累積會更加明顯。

　　國內豆油在6月保持了震蕩上行的節奏，原油價格的拉漲推動了整體植物油價格的上行，然而豆油價格的表現仍是三大油脂中最弱的品種，這主要是因為國內豆油庫存在6月出現了明顯的增長。過高的庫存制約了豆油價格的走勢，在供給端充足的情況下，原油價格的波動也加劇了豆油的震蕩，由于未來巴西大豆到港量仍將處于高位，因此過高的豆油價格都會引來油廠套利空單的介入，未來繼續上行的空間也依然有限。

　　二、 棕櫚市場上半年走勢分析

　　棕櫚油價格在1季度出現了大幅的下滑，這主要受到了兩方面因素的影響。一是馬來西亞棕櫚油產量進入2月后已經有所回升，去年炒作的東南亞減產將提前得到結束，雖然本年度馬來和印尼棕櫚油產量仍然有所下滑，但總量相對較為有限，與消費減少相比仍然處于較低的水平；二是新冠疫情在全球的發展使得原油價格出現了大幅的回落，這使得柴油價格大幅低于棕櫚油的價格，印尼國內生物柴油的生產將因此出現重大的阻礙，無論是國內B30的推廣還是向海外的出口都會因此發生改變。去年市場炒作棕櫚油價格上行的兩個焦點，在今年1季度發生了徹底的轉變。

　　3月份棕櫚油價格出現了一波反彈，主要由于新冠疫情在馬來西亞的不斷升級，馬來政府開始實施更加嚴格的全國管控。雖然馬來政府同意維持國內棕櫚園的正常運營，但是在馬來最大的棕櫚生產州沙巴州查出數名種植園工人感染新冠病毒之后，沙巴政府已經陸續關停了六個區的生產工作。沙巴州棕櫚油的產量占到了馬來西亞總量的1/4，棕櫚園的關停推動了棕櫚油價格的快速回升。除了沙巴州停產的利好之外，原油價格近期的大幅回升也支撐了棕櫚油的價格，自市場開始重新討論沙特和俄羅斯重新進行減產協議開始，國際原油的價格就大幅上行，布倫特主力合約從25美元/桶附近的位置最高升至36美元/桶以上。4月9日歐佩克+組織重啟了新一輪減產協議，在會議開始前市場對減產的預期使得原油價格保持在高位震蕩。對原油價格再度上漲的企盼，同時也激勵了棕櫚油價格的走強。

　　4月中下旬后，棕櫚油價格出現了較大的跌幅，這主要受到了兩方面因素的影響：一是中旬期間原油價格的大幅下滑對棕櫚油造成了較大的沖擊，從而推動了棕櫚油價格的快速下行；二是進入下旬后市場預期馬來棕櫚油產量將出現較大上行。沙巴州關停棕櫚園的舉措并沒有有效減少棕櫚油的產量，在進入4月的季節性增產周期后，沙巴州產量仍然上行，沙巴州關停棕櫚園的禁令完全失去作用，市場再次做空棕櫚油。

　　自5月起棕櫚油價格開始不斷上行，這主要是因為市場情緒已經發生了改變。雖然疫情仍在延續，但市場不再悲觀，加上棕櫚油價格此前接近歷史的底部，在原油價格不斷反彈的情況下，市場看多未來棕櫚油消費的恢復。這主要集中體現在兩個方面：一是印度在5月中下旬恢復了對馬來精煉棕櫚油的進口，由于疫情在印度的蔓延，印度對國內的封鎖將持續至6月30日，長期的封禁使得印度國內植物油進口量陷入了冰點，印度國內植物油庫存出現了大幅的下滑。為了滿足7月之后消費需求的恢復，印度貿易商有較大概率在6月大量進口棕櫚油進行提前的儲備。二是隨著原油價格的上行，棕櫚制生物柴油產業有望得到復蘇，馬來已經宣布將于9月恢復國內B20生柴摻混計劃，而印尼則聲明注資1.86億美元，并將棕櫚油出口關稅上調至55美元/噸，以支持B30生物柴油項目。兩國的態度表明棕櫚制生物柴油的政策將不可逆轉，暫時的停滯并不會導致大方向的轉變，生物柴油摻混計劃仍將帶動棕櫚油的消費增長。

　　6月棕櫚油價格出現了較大的回調，這主要受到了海外疫情再度加劇的影響。由于美國新增確診人數再度增長，使得部分州縣暫停了經濟的重啟，市場擔心全球范圍都會出現類似的疫情反復現象，這將使得植物油的食用和工業消費再度下滑。加上印度國內疫情狀況并沒有得到太多的改善，在7月印度完成食用油補庫后未來進口量將再度下滑，棕櫚油價格的上漲因此有所停滯。在原油價格繼續上漲的情況下，棕櫚油價格將維持震蕩上行的節奏，但是8-9月有較大概率出現震蕩回調的走勢。

　　三、 菜油市場上半年走勢分析

　　1季度國內菜油價格雖然也出現了較大的下滑，但其表現仍然要好于棕櫚和豆油，這主要是因為國內依舊對加拿大菜籽進口實行管制，進口量的減少造成了國內菜籽庫存長期處于較低的水平，菜油供給量的偏少保證了菜油價格對豆油和棕櫚油處于一個較高的升水。而國內疫情的中心湖北省位居全國菜籽產量的榜首，雖然盤面交易的菜籽油與國產菜油是兩個不同的品種，但市場情緒推升了菜油價格的上漲。在國內整體植物油消費走弱的情況下，盤面菜油價格也難以獨善其身，當棕櫚油和豆油價格大幅下行之時，菜油價格也會向下調整，但相對于其他兩者而言跌幅會相對較小。

　　菜油在3月價格出現了較大的下滑，這主要是因為3月市場消息傳言中國海關與加拿大農業部舉行電話會議，同意繼續進口加拿大菜籽，但條件是雜質含量低于1%。雖然相關消息并未完全得到市場驗證，資金已經急不可耐的開始做空菜油。由于目前整體商品市場波動率都處于較高的水平，這導致了市場情緒的不穩定，在影響供需平衡的相關消息發布之后，都會引起價格的極端走勢。自去年中國限制加拿大菜籽進口以來，國內從加拿大進口的菜籽數量出現了大幅下滑，但是從未完全的停止過。中加兩國之間的電話會議并沒有聲明會放寬加拿大菜籽的進口檢驗流程，加拿大菜籽的進口數量仍然難以出現大幅的上升。、

　　4月國內菜油表現堅挺，在豆油和棕櫚油出現一定下滑的情況下，菜油價格反而出現了略微的增長。菜油價格的上漲，源自于菜油庫存的不斷減少。由于進口菜籽依舊處于管控狀態，菜籽庫存的不斷下滑使得菜油供給出現緊張。與去年4季度有所不同的是，國內進口菜籽庫存仍然位于20萬噸以下，但是菜油商業庫存卻大幅下滑至19萬噸，較去年4季度減少了近20萬噸。這其中一部分原因源自國內疫情暴發以來，菜油價格出現了大幅的削減，菜油盤面進口利潤出現了巨大的下滑，加拿大5月菜油進口毛利一度從800元/噸跌至200元左右。在國內進口菜籽數量依舊較低的情況下，菜油庫存的下滑一直持續至6月中下旬才有所緩和。

　　菜油價格在5月保持了大幅上行的趨勢，但走勢和豆油棕櫚略有不同。菜油價格在5月中旬一度出現了較大的壓制，這其中孟晚舟案件的審理起到了關鍵性的影響。加拿大高等法院27日就孟晚舟案作出初步裁決，其結果將決定孟晚舟是否能當庭釋放。市場認為案件審理的結果會影響到國內對加拿大菜籽菜油的進口恢復，從而在審理前一周謹慎買入菜油，部分多頭也在此期間選擇了平倉了結，這導致了菜油價格短暫的回撤。27日加拿大高等法院最終的審判結果是認定孟晚舟符合雙重定罪標準，從而使得孟晚舟案的審理將繼續延后，中加關系走向緩和的預期因此落空。此后隨著國內菜籽和菜油庫存的不斷下滑，菜油價格開始大幅攀升，到6月底價格已經接近疫情前期的高位，未來隨著油脂間價差的拉大，價格繼續上漲的趨勢將不斷放緩。

　　第二部分 油廠壓榨及消費需求情況

　　一、 豆油消費需求狀況及產量、開工情況

　　2020 年由于春節的時間較早，以及疫情在1 月期間致使了油廠假期的延續，導致了1 月油廠開機率的下滑，這使得國內1 月大豆壓榨量要明顯低于往年。進入2 月后，隨著國內疫情的緩和，油廠開機率有了較大的提升，國內大豆壓榨量有了明顯的提升。

　　在5月之前，由于國內進口大豆到港量一直處于偏低的水平，油廠進口大豆庫存不斷下滑，處于近幾年來的同期最低值，這使得油廠壓榨率一直保持在較低水平，但是國內餐飲業的復蘇也較為緩慢，使得國內豆油供需并沒有顯得格外的緊張。進入5月后，國內進口大豆量不斷增加，油廠開機率也得到了顯著的上升。根據天下糧倉的數據統計，5月份油廠大豆壓榨861.94萬噸（出粕6,809,326噸，出油1,637,686噸），較4月份的壓榨量672.96萬噸增加188.98萬噸，增幅28.08%，較去年同期的781.805萬噸增加10.24%。

　　由于非洲豬瘟疫情的好轉，我們可以看到2019 年底開始國內飼料產量呈現不斷遞增的狀況。進入5 月后，國內疫情已經基本得到較好的控制，同時生豬期貨的上市也獲得了國家的正式批準，生豬存欄量開始穩步上升；與此同時，禽類和水產類的需求也同步出現了上行，在國內疫情逐步控制的情況下，禽類自3 月份開始部分養殖戶再度補欄；4 月起水產類開始進入養殖旺季，下游養殖業的復蘇整體推動了飼料需求的增長。2020 年4 月國內飼料產量達到2244.6 萬噸，環比上漲6.19%，同比上漲16.31%；5月國內飼料產量達到2305萬噸，環比上漲2.69%，同比上漲12.92%。飼料需求的好轉將持續至3 季度，對豆油而言則意味著庫存的快速累積，下半年將帶來較大的壓力。

　　二、 菜油消費需求狀況及產量、開工情況

　　國內盤面菜油的供應主要來自于加拿大進口菜籽的壓榨以及直接進口的菜油，在中國對加拿大進口菜籽加以限制之后，國內菜籽供給量一直處于偏低的水平，這也使得菜油價格較為堅挺。在國內疫情暴發之后，隨著整體植物油價格的下滑，菜油價格也出現了大幅的下行。國內菜籽壓榨利潤和菜油進口利潤在5月之前出現了大幅的下滑。

　　5月底，由于加拿大法院判定孟晚舟犯有雙重定罪標準，不能無罪釋放，將就引渡案件進行進一步審理。案件判定的結果使得國內市場菜油價格在6月大幅拉漲，國內菜油進口利潤不斷攀升。由于中加關系并沒有出現改善，菜籽進口量一直處于低位，國內菜籽壓榨量也始終處于較低水平，國內油廠菜油周度壓榨量一直保持在5萬噸左右。菜油價格大幅上漲之后，與豆油棕櫚的價差再度拉大，菜豆價差一度擴大至1800元/噸以上，這將抑制未來菜油消費的進一步擴大，從而使得后期在豆棕油價格上漲乏力的情況下，菜油價格難以出現獨自的上行。

　　在國內疫情恢復之后，菜油需求量出現了一輪明顯的上漲，國內菜油庫存大幅下滑，這推動了6月菜油價格的大幅攀升，在菜油和其他油脂間價差再度拉開之后，菜油消費量有所轉弱，同時菜油庫存開始略有增長。菜油庫存雖然仍然處于低位，但是進入6月后有所轉機，截止7月3日當周，國內菜油商業庫存達到19.07萬噸，已經連續第4周上漲，但是同比仍下滑64.82%。菜油過低的庫存是造成目前菜油價格持續上升的主要原因，但是由于油脂間價差的不斷上升，以及菜油進口利潤的大幅上漲，預期菜油消費將受到一定抑制，同時菜油庫存將不斷上漲，菜油價格未來向上的空間將越來越窄。

　　三、 棕櫚油消費需求狀況及產量、開工情況

　　棕櫚油消費需求主要體現在食用消費和工業消費之上，食用方面每年全球齋月前的備貨期是棕櫚油的需求高峰，通常來說齋月期間的行情有助于全球棕櫚油的大量進口，但是今年新冠疫情在中東地區大幅擴散，伊朗等穆斯林國家疫情嚴重，紛紛取消了今年齋月期間的慶祝活動，這使得今年棕櫚油食用消費大幅下滑。工業方面棕櫚油的主要用途是生產生物柴油，原油價格的過度下滑使得棕櫚油價格遠高于柴油價格，由于柴油和棕櫚油間價差的不斷擴大，依賴政府補貼才能維系的生物柴油產業受到了抑制，政府在無力承擔過大的補貼情況下，馬來和印尼本年度的生柴摻混計劃均受到了阻礙，馬來政府將推遲至今年9月再度重啟，而印尼B40計劃則無限期推后。

　　原油價格的停滯使得棕櫚油市場遭受了巨大的困擾，原本6-7月馬來棕櫚油出口數據的強勁將支撐棕櫚油價格進一步上漲，但是在疫情影響下原油價格的大幅下滑使得多頭信心開始減弱。根據馬來航運公司的數據顯示，馬來6月1-30日棕櫚油出口量環比增長約28%左右，將達到160萬噸以上，雖然出口量有大幅的上升，但是馬來6月棕櫚油產量亦在上行。根據MPOA報告顯示，2020年6月馬來毛棕櫚油產量環比增加12.7%，預期達到180萬噸以上，將是歷史同期最高值。雖然6月馬來棕櫚油出口量也大幅上行，但產量的大增使得庫存削減幅度有限，加上印度棕櫚油在完成補庫后，后期進口量將出現較大下行，中短期內棕櫚油價格的上漲將再度乏力。

　　國內棕櫚油的需求以剛需為主，在1季度國內受疫情影響的情況下，國內棕櫚油需求較弱，因此進口也保持低位。在疫情得到控制之后，由于棕櫚油后期的走勢仍不穩定，在缺乏大幅上漲的基礎下，國內下游現貨投機性買入較少，因此棕櫚油一直處于去庫存的周期之中。進入6月后，國內棕櫚油庫存達到歷史同期的底部，接近35萬噸，至此國內開始短期增加棕櫚油的進口，以保證庫存的充足。3季度由于印度完成補庫后馬來棕櫚油的出口將再度下滑，棕櫚油價格的走低將限制國內進口的增加，國內棕櫚油供需仍將處于偏穩定的狀態。

　　第三部分 總結和2020年度操作建議

　　油脂版塊的行情走勢在上半年主要受到了新冠疫情在全球大流行的影響，油脂價格因此在上半年出現了大幅的波動。疫情在1季度的暴發使得全球經濟陷入了停滯階段，植物油食用和工業消費的雙重下滑推動了油脂的下行。2季度隨著全球經濟重啟的不斷開啟，植物油價格也伴隨著原油一起走高，出現了較明顯的一波反彈。

　　目前進入3季度后，全球疫情仍然沒有得到徹底的控制，部分國家的疫情甚至更加嚴重，油脂的行情走勢也來到關鍵性的節點。目前豆油和棕櫚油價格相比疫情之前仍處于相對較低的位置，但是如果全球疫情二次暴發的情況下，那么二者的價格將大概率再度下行。相反，在全球疫情得到較好控制，全球經濟逐步恢復的情況下，原油價格的拉漲將帶動整體植物油價格的上行。我們目前預期明年經濟將得到較大的恢復，各國對植物油的需求將再度走高，作為與原油關聯度最大的棕櫚油，價格有望在年底前提前進行上升通道。

　　豆油價格中短期內主要面臨的仍是庫存不斷升高的壓力，目前美豆種植天氣較為良好，在7-8月的生長關鍵期如果沒有嚴重的自然災害，那么本年度美豆產量仍將有望達到1.1億噸左右，在中國下半年履約中美第一階段貿易協定的情況下，國內大豆供給量將保持充足，豆油價格的上漲幅度將較為有限，豆棕價差有望不斷縮小。菜油是三大油脂中基本面最為良好的品種，主要原因在于中國限制加拿大菜籽的進口，導致國內菜油供應量較為有限，中加關系的改善可以增加國內菜油的供給量，從而使菜油對豆油和棕櫚過高的價差得到修復，因此年底孟晚舟案件的最終審理結果將至關重要。在此之前，國內菜油價格仍將保持在高位震蕩，在豆油和棕櫚油不大幅上漲的情況下，菜油本身難以出現進一步的攀升。