核心觀點：

回顧2020年上半年錫價走勢，整體呈現“V”型走勢，滬錫指數累計漲幅1.09%，最大波幅為27.77%，倫錫累計漲幅為-1.22%，最大波幅為30.34%。主要受到疫情相繼在國內外爆發和原油戰影響下跌，之后在各國刺激政策和市場對供應端擔憂中反彈。展望2020年下半年錫價走勢，主要圍繞疫情反復和經濟修復預期來展開，雖然疫苗方面不斷傳來捷報，但醫學專家預計最快至2021年初投入市場，所以下半年疫情還將擾動經濟活動，但各國大范圍經濟停擺的可能性較小。隨著各國積累了疫情防控經驗，疫情對市場情緒的影響效應邊際減小。關注點將轉移到經濟重啟復蘇的情況，各國史無前例的措施將使得經濟逐步觸底，市場可能在經濟恢復預期和現實驗證中前行。基本面方面，由于經濟逐步重啟，錫行業供需均會回升，但整體延續供過于求的局面，錫價或將整體呈現高位震蕩走勢，但上方難以突破2019年下半年高點，主要受到逆全球化導致經濟中長期放緩的制約。

綜上所述，2020年下半年錫價以高位震蕩為主，價格重心較上半年上移，細分到階段行情，7-8月震蕩，9月之后震蕩偏強走勢，價位參考13.3-14.3萬。

一、行情回顧：價格震蕩下行，重心下移

由圖1、2可見，2020年上半年錫價走勢，整體呈現“V”型走勢，滬錫指數累計漲幅1.09%，最大波幅為27.77%，倫錫累計漲幅為-1.22%，最大波幅為30.34%。2020年上半年錫價走勢首先于2月3日受春節期間國內疫情爆發影響跳空低開，之后逐步反彈修復；第二階段受到日韓歐美疫情相繼爆發影響大幅下挫，于3月17、18日出現連續兩個跌停，隨后各國、組織實施各種經濟刺激措施，市場對經濟修復預期升溫，錫價弱勢反彈；第三階段疫情震中轉至南美洲、非洲，并持續至今，對礦端和境外錫錠供應形成威脅疊加各國逐步解封重啟經濟，錫價持續反彈，錫價基本回到疫情發生前的水平。

圖1：滬錫指數周線圖

數據來源：文華財經、云晨期貨研發部

圖2：倫錫指數周線圖

數據來源：文華財經、云晨期貨研發部

二、宏觀面：全球疫情持續惡化中，但疫情的控制和各國經濟的解封重啟是趨勢，將提振市場信心，仍逆全球化趨勢將增加復蘇難度

圖3：全國疫情新增趨勢圖

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

圖4：國外疫情新增趨勢圖

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

疫情方面，截至6月，全球整體還是處于疫情擴散的狀態，由發達經濟體向新興經濟體轉移。國內疫情在長時間得到有效控制之后，近期由于在北京突然出現，每日新增確診再度上升，我國未來防疫態度仍然不能松懈；南亞加速爆發，伊朗三次爆發，東南亞整體趨惡；歐洲疫情逐漸緩解，俄羅斯疫情態勢企穩；美加疫情逐漸趨穩，墨西哥爆發，南美疫情快速惡化。所以疫情在全球范圍仍處于持續惡化的狀態。發達經濟體即使疫情得到控制，也面臨較大的輸入型風險，各國在疫情下的相互隔離可能長期持續。海外疫情爆發持續已有3個月，在經歷了全球多國各自封鎖的最艱難時期后，很多國家已開始陸續“解封”恢復正常社會生活。歐洲大部分國家已經宣布解封計劃，亞洲各國均采取逐漸解封措施，但是進度不一，美洲各國由于疫情防控情況尚不明朗，解封過程可能相對較慢，大洋洲部分國家對解封一直比較謹慎，目前疫情控制較好，非洲部分國家采取分步解封，各國情況相差較大，經濟水平較好的國家可能會提前解封。整體來看，疫情被控制和經濟重啟是趨勢，加上疫苗方面頻出捷報，市場對于疫情的恐慌情緒會大幅緩解，關注點或轉向全球經濟修復的強度。全球經濟修復程度取決于各種因素，筆者重點從政策和逆全球化兩方面進行分析。

政策方面，隨著發達經濟體疫情企穩以及各國政府和央行的救市，全球風險偏好較之前的極度恐慌以及得到大幅修正。下半年寬信用的信號很明確，美國不管是在貨幣還是財政政策方面，都將會維持積極和寬松的態度。根據財政部之前公布的計劃，在本財年結束前一般賬戶的目標余額為8000億美元。據悉，聯邦政府當前的財年將在2020年第三季度結束，也就是今年9月底。這意味著，在剩下的3個多月時間里，財政部有7000多億美元的資金可以投入市場。貨幣政策方面，在6月10日的利率決議和6月12日提交的半年度貨幣政策報告里，美聯儲強調的都是就業、金融等各種風險，重申將維持超低利率并使用所有工具的決心。美聯儲寬松程度最大，歐央行、日本央行、國內央行的寬松程度依次排在其后。國內“兩會”政府工作報告中淡化GDP的增長目標，調升目標失業率，可見決策層考慮到疫情和國際局勢的不確定性，逆周期發力的點仍在“新基建”上，市場預期的大規模消費支持也并未出臺，政策層對于“供給側”的改革決心高于對“需求側”的短期刺激，堅定“六穩”和“六保”的政策主線。政策上摒棄了激進式的貨幣寬松政策，或釋放寬松有度，更多的是為了穩定經濟。在寬松的總基調下，下半年國內政策利率仍有下調空間，除了引導利率下行，通過創新工具進一步支持實體經濟的路徑也更為清晰。

逆全球化方面，面對當前不斷變化的國際形勢以及新冠疫情，在我國的疫情后半程充滿了不確定性。2020年為美國大選年，疊加國內高失業率、社會動亂以及疫情管控初期的不利影響，以美國為首的部分國家開始以疫情起源向中國發難開啟政治“甩鍋”，已達其政治目的，這將給兩國關系帶來的是長期實質性損害，同時直接影響到兩國第一階段協議的執行。外部關系既包含兩國關系、又不限于兩國關系，包含的是整個外部國際關系、世界貿易產業鏈變化，在疫情后全球產業鏈轉尤其是基本民生領域等眾多領域或將有進口轉為內生，3-5年后將是產業鏈變局和逆全球化的一個新起點。在我國外貿的轉型緩沖期中，經濟結構重新面臨短期調整陣痛、對經濟沖擊顯而易見。這也在下半年作為壓制錫價走勢的主要原因之一。

三、供應端：國內供應逐步恢復，錫錠進口補充減少，但供應矛盾不突出

目前全球錫礦儲量480萬噸，其中中國錫儲量達到110萬噸，其次是秘魯和印尼。國內錫礦主要來自廣西和云南，兩者總計占比達到64%以上。國內大型錫礦山集中在云南個舊、馬關、麻栗坡、騰沖、梁河等地，國內錫礦也多來自這幾個地區的大型礦山。國內供應端包括國內錫精礦產量、錫精礦進口量、錫錠產量、錫錠進出口量。

國內錫精礦供應方面：國產礦：據國家統計局公布，今年1-4月累計產量為33941金屬噸，累計同比增長23.1%。內蒙銀漫礦業（產量約為7000噸/年）在下半年復產可能性較大，能在一定程度上緩解錫精礦偏緊局面。進口錫礦砂及精礦方面，今年1-4月累計進口量為47741毛噸，累計同比下降19.7%。上半年錫精礦供應依然偏緊，40度精礦加工費在13000元/噸附近，60度精礦加工費在9000元/噸附近。當地的礦石開采受春節假期影響有限，今年以來一直未停產，當前礦石庫存較多，但受到2月以來境內外疫情相繼爆發，阻斷了人員來往，但錫精礦貨運未受到影響，疊加旱季影響選廠開工。據我們調研，自5月以來，選廠開工率達到60%-70%，尚未完全恢復正常，主要受到中緬邊境人員流動限制和旱季影響。下半年隨著雨季來臨和工人到位，進口礦可能會有所增加。整體來看，下半年國內錫礦砂和精礦供應會較上半年有所增加，加工費有望小幅上調。

2019年國內礦山產量出現下降，內蒙古銀漫礦山2月23日發生事故后一直停產。據公開信息，截至10月底，銀漫礦業復產時間尚未確定，但隨著整改結束，2020年復產的可能性較大，2018年該礦山錫精礦產量約6，500噸。根據統計局公布的數據，截至2019年10月，國產礦累計產量為67835噸，同比下降7.84%。考慮到2020年銀漫礦業復產，其他礦山生產較為穩定，國產礦預計小幅增加6000噸。

圖5：國內錫礦月度產量（單位：噸）

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

圖6：國內錫精礦加工費（單位：元/噸）

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

圖7：緬甸礦月度進口量（單位：毛噸，2月為累計值）

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

進錫錠供應方面：國內產量：據亞洲金屬網調研，上半年冶煉廠開工率2月份為最低25.60%，3月份最高為46.80%，1、4、5月冶煉廠開工率在37%左右，主要受限于疫情和偏緊的原料供應。據上海有色網統計，1-5月產量為52745噸，累計同比下降14.8%。錫錠進出口方面，1-4月份，中國精錫進口量為4023噸，累計同比增加699.6%；1-4月錫錠出口為1432噸，累計同比減少65.3%。1-4月份中國凈進口量高達到2591噸。自6月初開始，進口錫錠轉為虧損狀態，由于境外各國經濟逐步重啟，下游需求恢復，滬倫比值或將回落，進口窗口或將關閉，對國內錫錠供應補充將減少。

圖8：國內錫錠月度生產量（單位：噸）

數據來源：SMM、云晨期貨研發部

圖9：錫錠月度進出口數量（單位：噸）

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

錫錠產量方面：由于2019年受錫精礦相對短缺和加工費持續走低的影響，產能利用率不足50%，2019年錫錠產量同比下滑是業內共識。據SMM調研數據顯示，2019年1-11月中國精煉錫產量為129，647噸，同比減少13，579噸，約減少9.48%。另外，國際錫業協會預估，2019年前三季度國內精錫產量同比去年已經有大幅下降，加上四季度的大量減產，估計2019年國內年度精錫產量同比降幅約為12%。2020年，由于國內錫礦砂及精礦供應增加，加上云錫在2019年鎖定礦源，主要是為煉鉛的澳爐轉產錫錠備原料，產能預計增加1萬噸，未來該產線開啟后，將逐步恢復市場供應增加遠期產量。但由于下方受成本支撐，冶煉廠對于生產和出貨節奏控制更加敏感，應對措施比較多，所以預計錫錠增量對市場沖擊有限。

圖10：中國精煉錫及合金進出口情況

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

四、需求端：需求溫和復蘇，但不宜過分樂觀

錫上半年，因防范疫情采取的生產和物流管制，中國制造業活動在2月大幅萎縮，3月隨著企業恢復生產，制造業活動與2月相比迅速回暖。自2月中旬開始，錫下游消費企業陸續復工，到3月中旬，絕大部分企業已經復工。盡管中國疫情在3月基本得到控制，但海外疫情形勢在3月急劇惡化，海外大部分國家普遍采取了限制人員流動、企業居家辦公的建議措施，制造業受到廣泛的沖擊，海外主要汽車企業已經停產，3月歐洲、美國、日本制造業PMI也都快速跌破50，進入萎縮區間。3月國內市場錫錠采購沒有明顯減弱，一方面錫價大跌引發大量囤貨需求，另一方面客戶在生產交付春節前和2月份被迫停止的訂單。但是3月底至4月底這些訂單會基本被消化，4月中下旬開始，海外疫情導致的需求減少逐漸顯現出來。然而，國家在大力推進5G、人工智能、工業互聯網等新基建項目，將對國內消費有一定的帶動。下半年，隨著境外各國疫情逐步得到控制，經濟重啟，海外需求此后有望逐步復蘇。ITA對錫消費的初步建模結果具有很大的不確定性，6月最新預估全球第一季度錫消費將減少7.8%，2020年錫消費將減少6.4%，2020年中國錫消費量下滑6.5%。申萬行業空調、冰箱、洗衣機、小家電、彩電、集成電路、半導體材料、計算機設備、玻璃制造指數中除了冰箱，其他行業指數都超過疫情爆發前水平，隨著下半年9月份之后，錫下游旺季的到來，指數或將延續震蕩走強的態勢，錫下游小幅復蘇。

圖11：部分電器及電子產品當月產量同比變化（單位：%）

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

圖12：申萬（錫下游相關）行業指數走勢

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

圖13：化學農藥原藥（折有效成分100%）季度累計產量（單位：萬噸）

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

圖14：浮法玻璃月度累計產量（單位：萬重量箱）

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

圖15：重點企業鍍錫板（帶）月度累計值（單位：萬噸）

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

數據來源：國際錫業協會、云晨期貨研發部

庫存方面：截止至2020年6月12日，上海期貨交易所錫庫存為3282噸，較年初6117噸減少2835噸，降幅86.38%。從季節性角度分析，當前庫存較近五年相比維持在較低水平。國內庫存的下降主要受到現貨高升水促使買方交割提貨，加上下游復蘇，庫存有所消化。截止至2020年6月16日，LME錫庫存為3285噸，較年初7130噸減少3845噸，降幅為53.92%。從季節性角度分析，當前庫存較近五年相比維持在較低水平，國外庫存下降主要因為庫存轉移和境外經濟重啟。整體來看，錫錠庫存處于偏低水平，對價格有所支撐。

圖16：上海期貨交易所庫存（單位：噸）

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

圖17：LME庫存與注銷倉單比率（左軸單位：噸）

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

五、資金狀況

圖18：期貨公司會員前五、十、二十滬錫凈持倉情況（單位：手）

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

從近兩年會員凈持倉與價格之間的關系來看，前5、10、20會員持倉呈現凈空頭時，且凈空頭水平達到1000或者2000以上時，一般對應滬錫價格的水平為階段性高點，相反，呈凈多持倉對應階段性低點價位。從今年以來，2、3月為凈空頭持倉，且達到2000手左右的持倉水平，自4月初開始凈空頭持續減少，轉為凈多頭持倉，5-6月期間凈持倉維持在小幅凈空頭至1000-2000手左右的凈多頭區間。目前來看，凈多頭持倉趨勢或將延續，大幅下跌可能性不大。關注凈多持倉數量變化，如果達到2000手的水平，繼續拉漲的可能性較大。如果凈多持倉數量在1000手以內或者低量凈空單，則震蕩概率較大。

六、后市展望與操作策略：先揚后抑，延續寬幅震蕩

圖19：滬錫日線圖

數據來源：文華財經、云晨期貨研發部

綜上所述，2020年下半年，市場對于疫情和經濟衰退以及各國出臺的史無前例的刺激計劃已進入適應期，對行情起到托底的作用。目前市場聚焦于各國經濟重啟之后的復蘇情況，下半年相對于上半年的各國大面積經濟停擺會有所改善，但不宜過分期待，逆全球化趨勢將在長期壓制經濟的增長。基本面矛盾并不突出，供應相對充裕，需求緩慢復蘇。2020年下半年，滬錫或將高位震蕩，價位參考13.3-14.3萬，配合資金變化，關注窄幅震蕩期間凈多持倉維持較高水平的做多機會以及震蕩上沿凈空持倉偏高水平的回調機會，做好風險管理。