核心觀點：

2020年，新冠疫情爆發并在全球快速蔓延，各國紛紛采取停工停產、限制出行等措施防止疫情擴散，下游市場消費在短期內出現明顯下滑，有色板塊多數承壓下跌，鎳價大幅下行并跌破9萬。在經濟下行壓力下，各國積極推出量化寬松政策，美聯儲大幅降息并開啟無限量QE。我國政府也適時降準降息，為穩定經濟增長提供支撐。二季度疫情防控形勢略有改善，歐美地區穩步推進企業復工復產，市場情緒回暖，有色金屬價格回升，鎳價也持續上漲并站穩10萬關口。現階段疫情防控形勢依然嚴峻，歐美地區疫情二次反彈的不確定性仍然較大，在疫情沒有得到有效控制之前，宏觀經濟走勢難言樂觀，基本金屬價格或仍將承壓。

印尼禁礦政策在今年正式實施，菲律賓成為我國主要的鎳礦來源國，由于疫情在菲律賓地區擴散，當地防控措施不斷升級，部分礦山開采活動被暫停，鎳礦出口受到一定限制，疊加1-4月份菲律賓處于雨季，國內鎳礦進口減少，港口鎳礦庫存自年初至今連續下滑，截止5月底，國內港口鎳礦庫存合計782.76萬噸，較2020年初減少575.49萬噸，上半年國內鎳礦供應相對偏緊。鎳鐵企業在疫情期間由于交通運輸受阻、復工復產進度緩慢等因素的影響，多數維持低排產運行，一季度國內鎳鐵產量不斷下滑。隨著雨季結束和疫情防控政策逐步放松，菲律賓鎳礦出口緩慢恢復，預計下半年鎳礦供應緊張格局將有所緩解。

下游需求整體來說相對偏弱。受疫情影響，一季度不銹鋼下游需求出現明顯下滑，不銹鋼累庫壓力持續攀升，3月份不銹鋼庫存再創新高，截至2020年3月13日，無錫、佛山兩地不銹鋼社會庫存共計91.5萬噸。鋼價在庫存壓力下也持續走低，部分不銹鋼企業開始檢修減產以降低虧損。進入二季度，隨著疫情防控措施取得部分成效，疊加各國積極推行量化寬松刺激經濟，下游需求出現一定的改善，不銹鋼庫存高位回落，鋼價也開始有所回升。雖然現階段不銹鋼社會庫存較年初已出現明顯下滑，但鋼廠利潤改善之后也刺激產量復蘇，未來不銹鋼累庫壓力仍然較大。

一、行情回顧：新冠疫情影響下游需求，鎳價走勢先抑后揚

圖1：滬鎳指數走勢

數據來源：文華財經、云晨期貨研發部

2020年以來，新冠疫情在全球蔓延成為影響有色金屬價格走勢的重要因素。回顧上半年鎳價走勢，整體可分為以下幾個階段：

一季度，鎳價整體震蕩下行。今年年初，印尼禁礦政策落地實施，市場預期未來鎳礦供應將大概率收緊，鎳價小幅反彈。隨后國內新冠疫情爆發，由于春節節前人口大規模流動，導致本次疫情在國內迅速擴散。為了應對疫情，全國各地區快速響應，出臺了一系列限制居民出行和聚會的政策措施，企業也減少生產、推遲復工。受疫情影響，下游消費受到明顯抑制，市場恐慌情緒快速升溫，鎳價承壓下跌。節后開盤鎳價大幅低開后開始反彈上行，主要因為國內疫情防控取得良好進展，市場情緒有所回暖，疊加上游鎳鐵企業由于交通受阻、延遲復工等原因導致原材料短缺，多數企業維持低排產運行，供應短缺對鎳價形成支撐。三月份，海外疫情爆發并持續蔓延，恐慌情緒再度升溫；另一方面，下游消費沒有明顯改善，不銹鋼庫存持續累積，并在3月份創下歷史新高，鋼價下行促使部分企業開始檢修減產，鎳價再度暴跌，截至3月底，滬鎳指數報收于91930元/噸，一季度跌幅17.89%。

二季度，鎳價開始從低位緩慢回升。四月之后，新冠疫情在全球持續蔓延，印尼和菲律賓地區也受到嚴重影響，為了防止疫情在本地擴散，兩地疫情防控措施不斷升級，鎳礦的采礦和出口活動受到限制，鎳礦供應收緊預期不斷增強，鎳價受支撐穩步回升。另一方面，為了應對經濟下行壓力，各國紛紛推出經濟刺激政策，我國也出臺多項措施維持經濟平穩運行，疊加國內疫情防控取得良好成效，復工復產進程穩步推進，下游需求逐漸恢復，不銹鋼社會庫存高位回落，鎳價持續攀升并站穩10萬關口。五月份，國內兩會順利召開，提出一系列經濟措施穩就業保民生，并且歐美地區積極推進復工復產，宏觀情緒回暖，有色板塊延續強勢，鎳價在10萬上方震蕩盤整。

二、宏觀分析：經濟下行壓力持續增加，全球開啟量化寬松

圖2：美國、歐元區制造業PMI走勢

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

2月份以來，國內外新冠疫情爆發并迅速擴散，全球失業率大增，宏觀經濟下行壓力顯著增加。為了應對疫情造成的影響，全球央行紛紛加碼貨幣寬松政策，美聯儲大幅調降聯邦基金利率至0%-0.25%，宣布無限量QE，并推出多項經濟刺激計劃。隨后，各國緊跟美聯儲步伐，紛紛推出量化寬松政策，我國也適時進行降準降息，采取一系列減稅降費措施穩定市場經濟。由于疫情影響，下游市場需求受到嚴重抑制，一季度全球經濟出現明顯下滑，各國宏觀經濟數據都出現不同程度的下降。

進入二季度，隨著疫情防控措施的有效實施，全球疫情形勢趨于平穩，部分地區新增確診病例逐步下降，歐美地區也開始逐步復工復產，宏觀經濟走勢開始企穩。數據顯示，5月份美國和歐元區制造業PMI觸底反彈，美國ISM制造業PMI由41.5%升至43.1%；歐元區制造業PMI由33.4%升至39.5%。美國非農就業數據也出現明顯改觀，美國5月非農就業人口大增250.9萬人，預期值為減少750萬。但是現階段疫情防控形勢依然嚴峻，疫情二次爆發的可能性仍然較大，歐美地區經濟復蘇進程緩慢，恢復到疫情之前水平可能需要更長的時間，在疫情沒有得到有效控制之前，量化寬松政策或將長期延續。

三、基本面概況：下游需求逐步恢復，帶動鎳價緩慢上行

（一）供應端：鎳礦供應整體偏緊，鎳鐵企業低排產運行

1．鎳礦：鎳礦供應整體偏緊，下半年或有所恢復

圖3：國內鎳礦進口情況

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

圖4：國內鎳礦港口庫存

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

印尼禁礦令正式實施，疊加菲律賓受疫情影響暫停部分礦山開采工作，上半年鎳礦供應持續偏緊。2020年1月1日，印尼鎳礦禁令正式落地實施，不再允許鎳含量低于1.7%的鎳礦石出口，至此印尼鎳礦出口被完全禁止。根據海關數據顯示，我國2019年全年累計進口鎳礦數量為5612萬噸。其中：印尼鎳礦進口量為2386萬噸，占總進口量的42.5%；菲律賓鎳礦進口量為2999萬噸，占總進口量的53.4%。印尼禁礦令的實施預計將在2020年造成2300萬噸左右的供應缺口，國內鎳礦供應短缺的局面將持續存在。

印尼禁礦之后，菲律賓將成為我國主要的鎳礦來源國，預計今年鎳礦進口占比將超過90%，但是新冠疫情的爆發也導致菲律賓地區鎳礦出口受到一定的影響。3月份，菲律賓政府就宣布全國進入災難狀態，鎳礦的開采和運輸受到限制；隨著海外疫情不斷蔓延擴散，菲律賓地區疫情防控政策不斷升級，部分鎳礦主產區暫停礦石開采和出口工作至5月初。由于菲律賓1-4月處于雨季，鎳礦出口量較少，菲律賓疫情防控措施主要影響4、5月國內鎳礦出口量，初步估計會影響40-50%出貨量，按照2019年4、5月中國自菲律賓進口分別為183萬噸和334萬噸計算，本年度4、5月份鎳礦進口或將下滑200萬噸。

庫存方面，由于印尼禁礦落地、菲律賓地區受到雨季和疫情等因素的影響，國內鎳礦進口大幅減少，港口鎳礦庫存延續下滑態勢。截止5月底，國內港口鎳礦庫存合計782.76萬噸，較2020年初減少575.49萬噸。疫情爆發后，菲律賓暫停部分礦山開采工作，鎳礦出口相對減少。根據海關數據顯示，我國4月自菲律賓進口量為108.8萬噸，同比減少40.8%。4月份鎳礦進口量同比降幅較明顯，5月份鎳礦出口逐步恢復，預計進口量總量約220萬噸，環比增63%，同比減少35%。數據顯示，2019年我國自菲律賓進口鎳礦2998萬噸，與2018年持平，預計2020年在疫情和鎳礦價格偏高的雙重影響下，樂觀估計菲律賓進口量將在3300萬噸左右。

圖5：菲律賓紅土鎳礦價格走勢

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

價格方面，港口鎳礦價格維持堅挺。由于國內鎳礦庫存持續減少，鎳礦價格走勢偏強，截至五月底，菲律賓紅土鎳礦1.8%CIF報價70-72美元/濕噸，平均價71美元/濕噸。另一方面，印尼也提高了鎳礦官方定價。2020年2月，印尼能源和礦產資源部公布的鎳礦基準價規定如下：NI：1.7%品位鎳礦價格為28.37FOB美元/濕噸，NI：1.8%品位鎳礦價格為30.04FOB美元/濕噸，NI：1.9%品位鎳礦價格為31.71FOB美元/濕噸。本次提高官方定價，除了會提高當地鎳鐵企業冶煉成本之外，也將對國際上鎳礦定價產生一定的影響。在國內港口鎳礦庫存持續下降以及未來供應缺口預期不斷增強的情況下，國內鎳礦進口價格高位持穩，對鎳鐵價格形成支撐。雨季結束后，菲律賓鎳礦出口將逐步增加，但目前疫情仍存在二次爆發的可能性，預計后期鎳礦供應持續偏緊，鎳礦價格將維持高位。

2．鎳鐵：原材料供應短缺，鎳鐵企業低排產運行

圖6：國內鎳鐵產量走勢

數據來源：Mysteel、云晨期貨研發部

受疫情影響，上半年國內多數鎳鐵企業維持低排產運行。在疫情期間，由于交通運輸受阻，鎳鐵企業原材料采購不足，疊加下游不銹鋼廠在2月份產量明顯下降，鎳鐵價格難以上行，內蒙古、遼寧等地多數鎳鐵企業開始檢修減產，國內鎳鐵產量不斷下滑。

數據顯示，2020年1-4月中國鎳生鐵產量累計16.62萬金屬噸，累計同比減少6.01%。進入5月份，菲律賓地區雨季結束，鎳礦出口逐漸恢復正常，后期鎳礦供給有望增加，國內鎳鐵企業復工復產也在穩步進行，預計二季度產量將出現小幅增加。

進口方面，根據海關數據顯示，2020年1-3月份，中國鎳鐵進口總量累計81.48萬噸，累計同比增加107%。其中，印尼地區為我國鎳鐵進口的最大供應國，1-3月份，來自印尼地區的鎳鐵進口量69.32萬噸，累計同比增加161%。印尼禁礦政策實施之后，印尼地區的鎳鐵產能不斷擴張，并且多數鎳鐵產量回流國內，目前印尼鎳鐵產能持續投產，預計后期國內鎳鐵進口將不斷增加。

圖7：1-3月份國內鎳鐵進口量

數據來源：上海有色網、云晨期貨研發部

圖8：國內鎳鐵進口量及同比走勢

數據來源：上海有色網、云晨期貨研發部

圖9：印尼鎳鐵新增產能投產進度

數據來源：Mysteel、云晨期貨研發部

從投產進度來看，印尼地區2020年新增鎳鐵產能主要來自印尼青山和印尼德龍集團，印尼青山將在2020年完成12條生產線，印尼德龍二期項目預計完成投產20條生產線，全年新增產能總計29.88萬噸。在印尼公布2020年初禁止鎳礦出口消息后，中國未投產的鎳鐵產能開始出現延后，在鎳礦供應問題解決之前，國內鎳鐵新增產能可能非常有限，預計2020年中國鎳鐵產量將出現下降。但印尼地區新投產產能不斷增加，并且大部分鎳鐵產量回流國內，如果印尼地區鎳鐵產能可以順利投產，則國內鎳鐵供應緊張局面將得到明顯改善，預計2020年國內鎳鐵供應量在上半年供應偏緊，下半年隨著印尼鎳鐵產能逐步投放，國內鎳鐵供應或將有所改善。

3．電解鎳：復工復產穩步推進，電解鎳產量保持平穩

圖10：國內電解鎳產量走勢

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

國內電解鎳產量相對平穩。數據顯示，2020年1-4月份，國內電解鎳產量總計5.79萬噸，累計同比增加15.1%。一季度，主要由于春節假期和新冠疫情的影響，電解鎳排產量出現小幅下降。進入二季度后，國內鎳礦供應收緊預期更加強烈，電解鎳價格也開始緩慢上漲，隨著國內復產進程逐步推進，各冶煉廠開工率逐漸增加，產量穩中有增，較去年同期也有所增長。

（二）需求端：不銹鋼需求緩慢恢復，新能源汽車復蘇可期

1．不銹鋼：不銹鋼庫存高位回落，后期累庫壓力仍存

上半年，不銹鋼庫存走勢先升后降。一季度，由于下游消費受到明顯抑制，不銹鋼累庫風險持續攀升，截至2020年3月13日，無錫、佛山兩地不銹鋼社會庫存共計91.5萬噸，較年初大幅增長近50萬噸，再創歷史新高。庫存大幅增加導致鋼廠承壓，不銹鋼價格持續走低，部分不銹鋼企業開始檢修減產以減少虧損，不銹鋼開啟去庫模式。進入二季度，國內企業復工復產進程加快，下游采購意愿回升使得不銹鋼庫存持續下降，截至2020年5月29日，無錫、佛山兩地不銹鋼庫存共計62.46萬噸，較3月份的91萬噸歷史高位已大幅減少29萬噸。

隨著不銹鋼價格持續走強，鋼廠利潤水平逐漸改善，不銹鋼產量開始復蘇。上海有色網數據，4月份全國不銹鋼產量總計約221.6萬噸，較3月份產量增加18萬噸，環比漲幅約8.95%。預計5月份不銹鋼產量將持續增加，不銹鋼去庫存節奏也將逐漸放緩。

圖11：國內主流不銹鋼廠粗鋼產量

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

圖12：無錫、佛山不銹鋼社會庫存走勢

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

2．新能源汽車：產銷同比持續下降，未來復蘇仍可期

受疫情影響，我國新能源汽車產銷出現斷崖式下滑。中汽協數據顯示，1-5月份，我國新能源汽車產銷分別為29.5萬輛和28.9萬輛，同比分別下降39.7%和38.7%，降幅比1-4月收窄5.1個百分點和4.7個百分點。從月度數據來看，3月份之后，新能源汽車產銷量逐月緩慢上升。主要因為國內疫情防控形勢向好，復工復產進度持續推進，疊加一系列汽車消費刺激政策落地實施，市場情緒回暖，下游消費需求逐步恢復，汽車行業整體產銷量都出現上升。

政策方面，3月31日，國務院常務會議確定，為了促進汽車消費，將今年年底到期的新能源汽車購置補貼和免征車輛購置稅政策延長2年。除此之外，在今年的政府工作報告中也提到要加強新型基礎設施建設，建設充電樁，推廣新能源汽車，激發新消費需求，助力產業升級。政策出臺之后，各地區也積極響應，部分省市對購置新能源汽車的消費者給與適當支持，并積極組織開展汽車下鄉促銷活動，刺激新能源汽車消費。

雖然整體車市正在復蘇，但在新能源汽車補貼退坡政策實施之后，新能源汽車市場已經連續11個月出現同比下降。另一方面，由于疫情是否能夠得到有效控制仍是未知數，下游消費恢復過程或存在反復，預計今年新能源汽車市場不會出現爆發性增長。

圖13：國內新能源汽車產銷數據

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

四、行情展望：疫情擾動導致供需兩弱，鎳價維持低位盤整

2020年上半年新冠疫情對全球經濟造成嚴重沖擊，為了應對不斷增加的經濟下行壓力，全球央行積極采取量化寬松政策進行干預，市場恐慌情緒逐步得到緩解。隨著防疫形勢進入常態化，部分地區疫情防控取得良好成效，歐美地區疫情也出現拐點，各國穩步推進復工復產進程，宏觀經濟數據止跌反彈，經濟重啟預期不斷加強。

從基本面來看，鎳礦供應短缺問題將持續存在。隨著菲律賓地區雨季結束和疫情防控政策逐步放松，菲律賓鎳礦出口量將緩慢恢復，國內港口鎳礦庫存有望回升。但是印尼禁礦政策已落地實施，預計將在2020年造成2300萬噸左右的供應缺口，國內鎳礦供應短缺的局面將在2020年持續存在。下游需求方面，一季度下游需求持續偏弱，不銹鋼庫存再創新高；從二季度開始，隨著疫情得到控制，下游需求逐步恢復，不銹鋼社會庫存高位回落，鋼價重心有所抬升。鋼廠利潤改善也刺激產量逐漸恢復，后期不銹鋼累庫壓力仍存。

整體來說，由于新冠疫情的擾動，鎳市基本面供需兩弱。現階段疫情防控形勢依然嚴峻，國內外疫情二次爆發的不確定性依然存在，在行情階段轉暖后，鎳價上行壓力仍然較大，預計后期鎳價走勢存在反復，滬鎳主要運行區間95000-110000元/噸。

風險點：菲律賓鎳礦供應、印尼鎳鐵投產進度以及下游不銹鋼消費情況