報(bào)告要點(diǎn)

外圍市場(chǎng)供需焦點(diǎn)由南美轉(zhuǎn)向北美。美舊作庫存處于歷年高位，加之新作預(yù)期豐產(chǎn)，供應(yīng)端壓力不減，但盤面利空已兌現(xiàn)，且美豆進(jìn)入關(guān)鍵生長(zhǎng)期，天氣炒作很容易帶動(dòng)價(jià)格低位反彈，此外，兩國(guó)第一階段協(xié)議穩(wěn)步推進(jìn)和價(jià)格優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)，美豆出口需求增長(zhǎng)潛能也給予價(jià)格支撐，但漲幅取決于產(chǎn)地天氣和美豆出口情況。

國(guó)內(nèi)供需方面，非洲豬瘟導(dǎo)致三元豬留種較多，生產(chǎn)效率降低1/3，生豬產(chǎn)能延后，而上半年家禽養(yǎng)殖利潤(rùn)較2019年大幅下滑，禽類需求增長(zhǎng)受限，養(yǎng)殖需求恢復(fù)還需時(shí)間，但生豬產(chǎn)能確定性增加，豆粕需求長(zhǎng)期維持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。供應(yīng)端，三季度進(jìn)口大豆高到港高壓榨，豆粕供應(yīng)充裕，現(xiàn)貨會(huì)繼續(xù)承壓，但進(jìn)口壓榨利潤(rùn)惡化，四季度買船偏少，疊加兩國(guó)關(guān)系存在不確定，后期供應(yīng)存在偏緊預(yù)期，支撐豆粕遠(yuǎn)月價(jià)格。

成本方面，兩國(guó)簽訂第一階段和中國(guó)疫病好轉(zhuǎn)，對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有正面預(yù)期，但兩國(guó)要完全達(dá)成一致還需時(shí)間，預(yù)計(jì)人民幣匯率7-7.1波動(dòng)；我們按照美豆價(jià)格底部850美分/蒲式耳、豆油粕比2、人民幣匯率7.05、新作升貼水最低150美分/蒲式耳測(cè)算，預(yù)計(jì)下半年豆粕底部2700元/噸。

綜合以上分析，美豆在供應(yīng)增加與需求提升間博弈，走勢(shì)寬幅震蕩，等待天氣和中國(guó)需求打破僵局，下游養(yǎng)殖需求確定恢復(fù)，下半年供應(yīng)預(yù)期前松后緊，整體豆粕遠(yuǎn)月價(jià)格向上彈性大。操作上，豆粕01價(jià)格底部預(yù)計(jì)2700-2750，建議投資者可以參考底部?jī)r(jià)格逢低做多，飼料養(yǎng)殖企業(yè)逢低補(bǔ)庫。

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：兩國(guó)貿(mào)易關(guān)系惡化；非洲豬瘟大面積爆發(fā)；北美天氣異常；新冠疫病第二次爆發(fā)。

一、上半年行情回顧

2020年上半年行情主要受國(guó)內(nèi)外新冠疫情和南美大豆供需主導(dǎo)，豆粕價(jià)格先揚(yáng)后抑，呈現(xiàn)寬幅震蕩行情，美豆主力波動(dòng)區(qū)間818-961美分/蒲式耳，豆粕主力合約波動(dòng)區(qū)間為2527-3011元/噸，具體來看：

1月-3月下旬，豆粕走勢(shì)先抑后揚(yáng)，12月中旬兩國(guó)達(dá)成第一階段貿(mào)易協(xié)議，但南美供應(yīng)龐大，進(jìn)口大豆成本坍塌疊加國(guó)內(nèi)臨近春節(jié)豆粕需求逐步轉(zhuǎn)淡，1月開始豆粕價(jià)格一路下跌。受1月下旬國(guó)內(nèi)新冠疫病爆發(fā)，豆粕2月3日開盤大幅低開，期貨主力最低達(dá)到2527元/噸，不過各地封城封路，飼料供需錯(cuò)配令價(jià)格快速反彈。再加上3月中旬海外疫情擴(kuò)散，南美大豆供應(yīng)擔(dān)憂加劇，以及國(guó)內(nèi)大豆和豆粕庫存處于極低水平，豆粕開啟大幅上漲模式，期貨價(jià)格一度臨近3000元/噸，全國(guó)最低價(jià)的東莞地區(qū)現(xiàn)貨價(jià)格突破3100元/噸。

3月下旬-6月，豆粕走勢(shì)先抑后揚(yáng)，受內(nèi)強(qiáng)外弱格局影響，進(jìn)口大豆榨利良好，進(jìn)口買船積極，雖然海外疫情嚴(yán)重，但市場(chǎng)擔(dān)憂的南美大豆運(yùn)輸并未出現(xiàn)問題，國(guó)內(nèi)豆粕供應(yīng)緊張趨勢(shì)逐步得到改善，豆粕價(jià)格快速回落，5月14日期貨主力跌至2690元/噸低位，東莞豆粕09基差從3月底最高260元/噸附近跌至-47附近。隨后兩國(guó)關(guān)系有緊張跡象，離岸人民幣匯率一度貶值至7.17，巴西庫存見底升貼水持續(xù)上漲，提升進(jìn)口大豆成本，且美豆進(jìn)入播種生長(zhǎng)期，令市場(chǎng)心態(tài)改善，豆粕期貨開始震蕩回升，但國(guó)內(nèi)龐大的大豆供應(yīng)壓力令基差延續(xù)弱勢(shì)，豆粕09在2750-2900元/噸偏強(qiáng)震蕩，東莞豆粕09基差跌至-153元/噸。

圖1：美豆主力走勢(shì)

資料來源：博易大師 長(zhǎng)江期貨

圖2：豆粕主力走勢(shì)

資料來源：博易大師 長(zhǎng)江期貨

圖3：豆粕現(xiàn)貨走勢(shì)（元/噸）

資料來源：Wind 長(zhǎng)江期貨

圖4：豆粕基差（元/噸）

資料來源：Wind 長(zhǎng)江期貨

二、下半年市場(chǎng)分析

下半年的交易重心集中在美豆新作供需、國(guó)內(nèi)大豆進(jìn)口節(jié)奏以及養(yǎng)殖需求恢復(fù)水平上。

1、美豆新作預(yù)期增產(chǎn)，警惕天氣炒作

下半年市場(chǎng)供應(yīng)主要由南美轉(zhuǎn)向北美新作，盡管2019/20年美豆減產(chǎn)，庫存大幅下滑至1592萬噸，但由于庫存仍處于高位，令美豆價(jià)格持續(xù)低迷。目前美豆處于種植生長(zhǎng)期，整體播種生長(zhǎng)順利，根據(jù)USDA作物生長(zhǎng)報(bào)告，截至6月28日當(dāng)周，20/21美豆優(yōu)良率71%，高于預(yù)期70%和五年均值64%。6月30日USDA預(yù)估美新作種植面積增10%至8382.5萬英畝，而天氣方面，7-8月為大豆關(guān)鍵生長(zhǎng)期，美國(guó)氣候預(yù)測(cè)中心CPC稱當(dāng)前天氣厄爾尼諾中性，北美夏季中性氣候概率達(dá)60%，從NOAA未來三個(gè)月的降雨量來看，美豆產(chǎn)區(qū)降雨較為充足，利于美豆生長(zhǎng)。按照USDA6月報(bào)告預(yù)估單產(chǎn)增5%，2020/21年度美豆產(chǎn)量同比增產(chǎn)16%至1.125億噸。

雖然美豆豐產(chǎn)會(huì)繼續(xù)壓制價(jià)格，但市場(chǎng)對(duì)此已有預(yù)期，利空效應(yīng)邊際遞減，利多的消息會(huì)更為敏感。如果后期天氣發(fā)生不利，很容易帶動(dòng)美豆低位反彈。后期需警惕天氣炒作對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響。

圖5：美豆生長(zhǎng)狀況

資料來源：USDA 長(zhǎng)江期貨

圖6：美豆播種面積與單產(chǎn)

資料來源：USDA 長(zhǎng)江期貨

圖7：ENSO預(yù)報(bào)

資料來源：NOAA 長(zhǎng)江期貨

圖8：美豆未來3個(gè)月降雨

資料來源：NOAA 長(zhǎng)江期貨

2、巴西大豆庫存減少，美豆出口優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)

需求方面，6月USDA對(duì)美豆壓榨需求已上調(diào)極限，需求亮點(diǎn)要聚焦美豆出口。根據(jù)美國(guó)油籽加工商協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2019年9-5月美豆壓榨量為15.33億蒲式耳，目前只完成USDA目標(biāo)的71.6%，而美國(guó)新冠疫病嚴(yán)峻，下游養(yǎng)殖業(yè)需求下滑，伊利諾伊州油廠壓榨利潤(rùn)下滑，美豆壓榨需求難再提升。

而出口方面，6月USDA下調(diào)舊作出口，并上調(diào)新作出口，因?yàn)?月開始美新豆出口需求明顯好轉(zhuǎn)。截至6月18日當(dāng)周，2019/20年度美豆累計(jì)出口4480萬噸（完成99.8%）；2020/21年度美豆累計(jì)出口609萬噸，完成10.9%，同比增378萬噸，出口中國(guó)344萬噸，同比增331萬噸。我們認(rèn)為后期美豆出口需求有繼續(xù)增加潛力，一是，上半年雷亞爾大幅貶值提升巴西大豆出口競(jìng)爭(zhēng)力，市場(chǎng)采購以南美豆為主，2020年1-5月份巴西大豆出口總量達(dá)到4813萬噸，同期增長(zhǎng)37%，其中73%的大豆運(yùn)往中國(guó)。隨著超高出口后，目前巴西2019/20年度舊作大豆銷售已經(jīng)超過85%，該銷售進(jìn)度高于三年均值的70%；同時(shí)巴西農(nóng)民還銷售了超過33%的2020/21年度的新作大豆，較三年均值高20%，巴西大豆的可供出口量正在減少，遠(yuǎn)期大豆貼水走強(qiáng)，疊加雷亞爾升值，美豆出口優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)。二是，1月兩國(guó)第一階段協(xié)議簽署，根據(jù)協(xié)議內(nèi)容，國(guó)內(nèi)每年要采購400億美元的美國(guó)農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)，截至6月中旬，中方已采購100多億美元美國(guó)農(nóng)產(chǎn)品，如果兩國(guó)貿(mào)易不生變數(shù)，后期協(xié)議繼續(xù)執(zhí)行，將有利美豆出口。后期需關(guān)注巴西匯率、兩國(guó)貿(mào)易關(guān)系。

圖9：伊尼諾伊油廠壓榨毛利

資料來源：Wind 長(zhǎng)江期貨

圖10：美豆壓榨量

資料來源：Wind 長(zhǎng)江期貨

圖11：巴西大豆出口量

資料來源：Wind 長(zhǎng)江期貨

圖12：進(jìn)口大豆升貼水報(bào)價(jià)

資料來源：Wind 長(zhǎng)江期貨

圖13：巴西匯率

資料來源：Wind 長(zhǎng)江期貨

圖14：美豆總銷售

資料來源：Wind 長(zhǎng)江期貨

3、三季度國(guó)內(nèi)豆粕供給充裕，四季度預(yù)期偏緊

二季度豐厚的大豆壓榨利潤(rùn)刺激了油廠買貨熱情，而全球新冠疫情對(duì)巴西裝運(yùn)影響并未發(fā)生，國(guó)內(nèi)大豆到港量龐大，7月份國(guó)內(nèi)各港口進(jìn)口大豆預(yù)報(bào)1039.8萬噸，8月初步預(yù)估950萬噸，9月初步預(yù)估維持810萬噸，10月份初步預(yù)估730萬噸，受龐大供應(yīng)壓力，油廠開機(jī)率高位，豆粕庫存攀升。6月全國(guó)大豆壓榨總量825萬噸，低于上月840萬噸，但高于去年同期的730萬噸。截至6月26日，沿海油廠豆粕庫存連續(xù)10周增加至96.47萬噸。雖然8-9月國(guó)內(nèi)的到貨量較5-7月下降，但仍是近五年的高位。如果巴西大豆裝運(yùn)不出問題，由于夏季大豆容易發(fā)熱變質(zhì)，油廠開機(jī)率會(huì)保持高位，那7-8月壓榨量預(yù)估800萬噸左右，三季度豆粕供給將十分充裕。

對(duì)于9月以后的大豆供應(yīng)市場(chǎng)有偏緊預(yù)期，根據(jù)買粕網(wǎng)數(shù)據(jù)，目前國(guó)內(nèi)8月大豆采購720萬噸基本完成，9月已采七成，10月只采三成，但進(jìn)口大豆盤面壓利已經(jīng)轉(zhuǎn)虧，不利于后期進(jìn)口采購。其次，每年10月至次年3月為美豆出口季，美國(guó)經(jīng)歷了上年度減產(chǎn)，目前新作處于播種生長(zhǎng)期，美新作預(yù)期豐產(chǎn)，但7-8月為美豆關(guān)鍵生長(zhǎng)期，天氣升水還未注入盤面，一旦天氣不利或兩國(guó)關(guān)系緊張，都會(huì)營(yíng)造四季度供應(yīng)偏緊的氛圍。但產(chǎn)區(qū)天氣以及兩國(guó)貿(mào)易關(guān)系不確定，供給變數(shù)很大，后期需關(guān)注美國(guó)產(chǎn)區(qū)天氣、兩國(guó)關(guān)系進(jìn)展以及國(guó)內(nèi)大豆采購進(jìn)度。

圖15：進(jìn)口大豆成本與盤面榨利

資料來源：Wind 長(zhǎng)江期貨

圖16：大豆月度到港量

資料來源：天下糧倉 長(zhǎng)江期貨

圖17：大豆月度壓榨量

資料來源：天下糧倉 長(zhǎng)江期貨

圖18：油廠豆粕庫存

資料來源：天下糧倉 長(zhǎng)江期貨

4、生豬產(chǎn)能逐步恢復(fù)，豆粕消費(fèi)增加

隨著國(guó)內(nèi)新冠病毒的有效控制、國(guó)家政策支持生豬復(fù)產(chǎn)以及高利潤(rùn)刺激，國(guó)內(nèi)生豬產(chǎn)能正在恢復(fù)，根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)，能繁母豬存欄2019年10月-2020年5月份連續(xù)8個(gè)月環(huán)比增長(zhǎng)，較2019年9月最低點(diǎn)累計(jì)增長(zhǎng)23.3%。但同比降幅仍達(dá)8%。從生豬周期來看，能繁母豬存欄量恢復(fù)后10個(gè)月左右生豬出欄量恢復(fù)，但非洲豬瘟導(dǎo)致三元豬留種較多，生產(chǎn)效率降低1/3，生豬產(chǎn)能延后，根據(jù)草根調(diào)研了解上半年湖南、河南等地生豬產(chǎn)能大約恢復(fù)至豬瘟前的30%-40%。禽類需求方面，隨著生豬供應(yīng)增加，禽肉替代消費(fèi)減弱，2020年上半年家禽養(yǎng)殖利潤(rùn)較2019年下滑，對(duì)于飼料消費(fèi)支撐有限。根據(jù)天下糧倉數(shù)據(jù)測(cè)算，2020年1-6月豆粕表觀消費(fèi)3269萬噸，同比僅增3.3%。短期來看，非洲豬瘟仍有爆發(fā)，養(yǎng)殖需求恢復(fù)還需時(shí)間，但生豬產(chǎn)能確定性增加，豆粕需求長(zhǎng)期維持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

圖19：生豬養(yǎng)殖利潤(rùn)

資料來源：Wind 長(zhǎng)江期貨

圖20：禽類養(yǎng)殖利潤(rùn)

資料來源：Wind 長(zhǎng)江期貨

圖21：生豬能繁母豬環(huán)比同比幅度

資料來源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部 長(zhǎng)江期貨

圖22：豆粕表觀消費(fèi)

資料來源：天下糧倉 長(zhǎng)江期貨

5、進(jìn)口成本支撐豆粕底部?jī)r(jià)格，關(guān)注人民幣匯率波動(dòng)

從我們大豆進(jìn)口貿(mào)易來看，我國(guó)大豆進(jìn)口依賴度高，其中豆粕生產(chǎn)所需的大豆幾乎全部依賴進(jìn)口，成本對(duì)國(guó)內(nèi)豆粕價(jià)格支撐顯著。兩國(guó)簽訂第一階段以及中國(guó)疫病好轉(zhuǎn)，對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有正面的預(yù)期，人民幣升值。雖然貿(mào)易戰(zhàn)緩和，但兩國(guó)要完全達(dá)成一致還需時(shí)間，預(yù)計(jì)人民幣匯率7-7.1波動(dòng)；由于美豆庫存下滑和中國(guó)采購需求增加，預(yù)計(jì)美豆價(jià)格底部850美分/蒲式耳，我們按照豆油粕比2、人民幣匯率7.05、新作升貼水最低150美分/蒲式耳測(cè)算，預(yù)計(jì)下半年豆粕底部?jī)r(jià)格2700元/噸。后期需關(guān)注人民幣匯率變動(dòng)。

表1：豆粕保本成本預(yù)估表

資料來源：長(zhǎng)江期貨

三、行情展望及策略

外圍市場(chǎng)供需焦點(diǎn)由南美轉(zhuǎn)向北美。美舊作庫存處于歷年高位，加之新作預(yù)期豐產(chǎn)，供應(yīng)端壓力不減，但盤面利空已兌現(xiàn)，且美豆進(jìn)入關(guān)鍵生長(zhǎng)期，天氣炒作很容易帶動(dòng)價(jià)格低位反彈，此外，兩國(guó)第一階段協(xié)議穩(wěn)步推進(jìn)和價(jià)格優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)，美豆出口需求增長(zhǎng)潛能也給予價(jià)格支撐，但漲幅取決于產(chǎn)地天氣和美豆出口情況。

國(guó)內(nèi)供需方面，非洲豬瘟導(dǎo)致三元豬留種較多，生產(chǎn)效率降低1/3，生豬產(chǎn)能延后，而上半年家禽養(yǎng)殖利潤(rùn)較2019年大幅下滑，禽類需求增長(zhǎng)受限，養(yǎng)殖需求恢復(fù)還需時(shí)間，但生豬產(chǎn)能確定性增加，豆粕需求長(zhǎng)期維持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。供應(yīng)端，三季度進(jìn)口大豆高到港高壓榨，豆粕供應(yīng)充裕，現(xiàn)貨會(huì)繼續(xù)承壓，但進(jìn)口壓榨利潤(rùn)惡化，四季度買船偏少，疊加兩國(guó)關(guān)系存在不確定，后期供應(yīng)存在偏緊預(yù)期，支撐豆粕遠(yuǎn)月價(jià)格。

成本方面，兩國(guó)簽訂第一階段和中國(guó)疫病好轉(zhuǎn)，對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有正面預(yù)期，但兩國(guó)要完全達(dá)成一致還需時(shí)間，預(yù)計(jì)人民幣匯率7-7.1波動(dòng)；我們按照美豆價(jià)格底部850美分/蒲式耳、豆油粕比2、人民幣匯率7.05、新作升貼水最低150美分/蒲式耳測(cè)算，預(yù)計(jì)下半年豆粕底部2700元/噸。

綜合以上分析，美豆在供應(yīng)增加與需求提升間博弈，走勢(shì)寬幅震蕩，等待天氣和中國(guó)需求打破僵局，下游養(yǎng)殖需求確定恢復(fù)，下半年供應(yīng)預(yù)期前松后緊，整體豆粕遠(yuǎn)月價(jià)格向上彈性大。操作上，豆粕01價(jià)格底部預(yù)計(jì)2700-2750，建議投資者可以參考底部?jī)r(jià)格逢低做多，飼料養(yǎng)殖企業(yè)逢低補(bǔ)庫。

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：兩國(guó)貿(mào)易關(guān)系惡化；非洲豬瘟大面積爆發(fā)；北美天氣異常；新冠疫病第二次爆發(fā)。