主要結論

對于2020下半年，美豆走勢的關鍵在于種植面積、單產、出口三方面。一般而言，下半年都會有天氣升水的預期。這對美豆或有提振作用。不過舊作出口壓力依舊存在，舊作庫存壓力與新作庫存緩和或導致市場走出近弱遠強格局。國內市場供給方面，8月之前，油廠開工會一直保持高位，單周200萬噸或許是大概率事件，豆粕供給在8月之前應該處于異常充足，壓力逐步體現的局面。對于豆粕需求，在2020下半年最大的增量需看生豬養殖。初步測算9月份華北地區陸續會有商品豬相繼出欄，年底兩廣地區的商品豬相繼出欄。可見下半年，國內豆粕消費會有明顯增加。從目前國內豆粕供需來看，三季度國內豆粕供給量或超過上年同期水平，但是需求可能與上年持平或略低。四季度由于10月份以后大豆供給尚存在變數，豆粕供給可能下降，豆粕庫存可能從高位回落。豆粕市場或將獲得提振而走高。因此國內豆粕現貨市場壓力最大或體現在三季度。豆粕基差和現貨仍有進一步下跌的空間，但是空間有限，時間或將出現在7月份，豆粕期貨或已經接近底部，市場等待外部市場提振而上行。市場的期現走強或許在四季度全面體現。

2020年下半年，國際油脂市場需關注印度進口量的恢復情況、馬棕油庫存的增減變化、印尼是否出現產量下滑。馬棕油漲勢仍未完結，處于最后一輪上漲的中間位置。市場可能要等到6月份增產的情況與消費增長的情況進行實際檢驗。國內方面，市場預期豆油庫存或在7月達到高點后，開始回落。由于當前價格不能吸引臨儲入場采購，因此豆油在三大油脂中或處于弱勢中。一旦價格回落，臨儲會入場，因此豆油下方有臨儲托底，上方有進口成本壓制。區間震蕩成為主趨勢。棕櫚油進口倒掛，進口采購相對較少。這讓未來棕櫚油供給擔憂情緒加重。偏低的庫存加上較少的進口，以及需求旺季的到來，國內棕櫚油供需偏緊的局面或將呈現。目前馬棕油、印尼棕櫚油貿易商對外報價惜售明顯。這讓國內棕櫚油市場的未來供給前景堪憂。目前我國菜油庫存偏低，后期菜油、菜籽的進口依舊因進口國的因素相對遲緩。這讓國內菜油的供給緊張格局常態化。國內油脂三季度依舊存在上漲機會，需求能否拉動成為關鍵。油脂底部已經確立，上方仍有一定空間，三季度以調整做多為主。從油脂整體供求關系來看，油脂的供需要遠好于豆粕市場，因此豆類油粕比依舊在三季度仍有進一步擴大的可能。從油脂間供求結構來看，棕櫚油的供給緊張程度要遠高于豆油，因此豆棕價差仍有縮小的空間。

風險提示：全球出現二次疫情爆發

一、2020年上半年油脂油料市場行情回顧

1.1 蛋白粕市場行情回顧

圖：DCE豆粕、CZCE菜粕走勢比較

數據來源：文華財經 國信期貨

縱觀2020年上半年國內蛋白粕走勢，美豆走勢以及全球疫情成為影響的主要因素。整體來看，上半年蛋白粕期價波動大體分為：

1、1月2日-2月3日國內蛋白粕震蕩下行。1月初中東局勢緊張、雙方協議簽署，美豆開始下挫。連粕由于油廠高開工，需求增加不及預期而震蕩下挫。1月下旬中國疫情爆發，大豆需求預期下降拖累美豆。春節后第一交易日，受到中國疫情以及美豆節日期價大幅下挫的影響，連粕節后跌停開盤，隨后價格從低位略有反彈。

2、2月4日-3月30日國內蛋白粕震蕩走高。在此期間美豆走勢與連粕走勢略顯背離。2月CBOT大豆跌勢暫緩小幅反彈。3月全球疫情擴散，金融市場遭遇重創，國際原油以及美國股市的暴跌拖累市場，美豆再度步入跌勢，期價直逼前低800美分。相比之下，國內豆粕略顯堅挺。豆粕庫存偏低，進口大豆到港量低于預期，導致國內油廠開工率下降，下游節前備貨不足，補貨意愿較強。因物流因素豆粕供給不均衡。豆粕基差強勁。隨著南美等國疫情增加，市場擔憂2季度南美大豆能否如期到港，豆粕市場焦點從需求擔憂轉向供給擔憂，期價強勢走高。

3、3月31-4月21日國內蛋白粕震蕩回落。4月CBOT大豆期貨大幅下挫，期價跌破前期低點后維持低位窄幅波動。全球疫情逐步擴散以及國際原油價格暴跌是主要推動力。國內蛋白粕同步回落，盡管國內油廠豆粕庫存持續下降并降至歷史低位，市場預期4月中下旬開始大量進口大豆集中到港，油廠開工預期回升豆粕供給增加，需求增幅弱于供給增加。豆粕期貨呈現震蕩偏弱格局。菜粕走勢跟隨豆粕而動。

4、4月21-至今國內蛋白粕低位震蕩小幅反彈。5月CBOT大豆期貨延續底部震蕩的走勢，人們對新型冠狀病毒疫情破壞需求的擔憂逐步緩解，隨著新季美豆播種進度加快，豐產預期打壓的利空因素與中國采購增加的預期的利多因素共振，美豆期價區間震蕩，美豆重心從850抬升至870一線。國內蛋白粕市場走勢趨同。5月初市場逐步消化進口大豆集中到港，供給壓力打壓豆粕震蕩下挫并創近期新低。此后空頭回補，豆粕減倉上行。隨著巴西未來可供大豆減少，美豆采購增加，進口成本提振，天氣升水預期等多因素提振，連粕期現背離，期貨堅挺運行。現貨震蕩走低，基差下滑。與之相比，菜粕走勢弱于豆粕，因南方水產遭遇暴雨，水產養殖受阻。

1.2 油脂行情回顧

圖：三大油脂國內期貨指數走勢

數據來源：文華財經 國信期貨

縱觀2020年上半年國內油脂因疫情影響，需求大幅下降導致行情波動較大。整體來看，上半年油脂期價波動大體分為：

1、1月2日-1月13日國內油脂震蕩走高。元旦后，馬棕油因機構預測減產幅度超預期、印尼開啟B40的測試，MPOB報告庫存降幅超預期，市場信心大振，馬棕油不斷刷新高點。國內油脂跟盤上行。

2、1月14-3月19日國內油脂高位回落。1月中旬以后，機構預估馬棕油1月產量降幅縮窄、因印度全面限制馬精煉油進口導致出口數據不及預期。馬棕油開啟下跌之路。相比之下，美豆油跌勢早于馬棕油，隨著中東局勢的緊張及美豆油國內庫存高企，美豆油率先下跌。國內方面，連豆油因國儲預期拋售的消息而率先下挫。由于國內進口棕櫚油利潤倒掛幅度較大，連盤棕櫚油調整幅度弱于外盤。相對而言，菜油因供給不足而相對偏強。受到新型冠狀病毒肺炎疫情的影響，國內餐飲受到極大沖擊，盡管小包裝油略有增長，但整體油脂消費下降預期明顯。2月中旬以后豆油、棕櫚油跌破節后創下的低點，并再創新低。菜油受到拖累而補跌。3月國內油脂連棕櫚油領跌油脂。

3、3月20日-4月27日國內油脂低位震蕩。國際油脂延續弱勢。因新冠肺炎疫情導致的全球封鎖加劇，需求擔憂蓋過馬來西亞供應中斷影響。國際原油價格暴跌，馬來、印尼生柴生產遭遇重創。市場對于4月馬棕油產量預估預期增加，棕櫚油供給壓力陡增，馬棕油震蕩下挫尋求支撐。國內油脂跌幅弱于外盤，盡管國內油脂庫存持續下滑，國內豆油成交放量，需求表現旺盛。豆油收儲傳言不斷。國內棕櫚油則因進口倒掛，進口量相對有限，庫存持續下降，但馬棕油的重挫拖累連棕油表現疲軟。油脂跌破前期低點后紛紛止跌，期價低位震蕩加劇。

4、4月28-至今國內油脂震蕩中逐步上行。隨著國際原油價格止跌企穩，馬棕油觸底反彈。因為市場預期5月份棕櫚油產量可能下滑以及馬來西亞將6月毛棕櫚油出口征稅調降至零。隨后印尼出臺生物柴油扶持政策以及馬棕油出口數據樂觀，馬棕油震蕩上行。國內油脂走勢也震蕩走高。菜油因中澳、中加關系導致供給擔憂加劇，菜油持續上漲。進口倒掛導致采購較少，國內棕櫚油庫存持續下降。豆油因油廠開工增加累庫開啟，但由于需求增加導致累庫進程緩慢。整體國內油脂在國內供給略緊，外盤走強提振下走高。

二、全球油籽、油脂市場供需分析

2.1 全球油籽庫存實現兩連降 供給壓力大大緩解

圖：全球油籽產消庫對比（單位：百萬噸）

數據來源：USDA 國信期貨

圖：全球油籽分品種產量及增幅（單位：百萬噸）

數據來源：USDA 國信期貨

對于2020年下半年，全球油籽市場將受到2019/20年度以及2020/21年度兩個作物年度的影響。與植物油相比，全球油籽市場受到疫情的沖擊相對較小。2019/20年度USDA在疫情前后，將食用消費微幅下調，產量的增加更多來自于南美大豆的豐產所致，貿易的增加更多來自于中國采購的增加，庫存較疫情前預估有所上調。從2019/20年度來看，當年產不足需，庫存較上年有明顯的下降。全球油籽市場已經從歷史最高的庫存峰值開始回落。對于即將到來的2020/21年度，全球油籽產量出現明顯的增加，消費增加更為明顯，庫存繼續下降，實現兩連降。全球油籽庫存消費比從2019/20年度的15.25%降至2020/21年度的14.12%。

圖：全球油籽分品種庫存及增減（單位：百萬噸）

數據來源：USDA 國信期貨

圖：全球大豆2020/21年度供求同比增減（單位：百萬噸）

數據來源：USDA 國信期貨

目前全球油籽市場中，大豆產消占60%，菜籽占12%，葵花籽占9%，可見這三類油籽是全球油籽市場具有舉足輕重的地位。2020/21年度，USDA預估油籽除椰籽和棉籽有少量減產外，其他均有不同程度產量增加，其中大豆產量增加最大，同比增加2750萬噸，油菜籽產量增加259萬噸，葵花籽產量增加180萬噸。由于需求的回升，全球油籽庫存在2020/21年度繼續下滑，主要體現在大豆和花生上，其他油籽庫存變化不大。就全球大豆市場而言，2020/21年度全球大豆庫存的下降主要體現在美豆市場上，市場預期美豆在新作物年度出口會有明顯回升，產量增加不及出口+壓榨的增長，庫存降幅明顯。總的來看，全球油籽市場供需格局正在從大供給的壓力下逐步走向緩和，市場整體壓力較峰值時期大大緩和。庫存能否實現預估，關鍵在于消費能否持續有效的增加。

2.2 全球蛋白粕產不足需 去庫存仍在進行中

由于飼料傳導相對滯后，因此疫情對于全球蛋白粕的影響要弱于全球油籽市場。USDA對于2019/20年度疫情前后調整幅度有限。就2019/20年度而言，全球蛋白粕當年產不足需，連續第三年去庫存，庫消比繼續下降。對于2020/21年度，全球蛋白粕產消同增，庫存降至1000萬噸以下。其中蛋白粕產量的增加更多來自于豆粕的貢獻，同比增加880萬噸，此葵花籽粕產量同比增加25萬噸，菜粕僅增加8萬噸。從消費來看，豆粕和葵花粕的消費均有增加，但菜粕的消費有所下降。相對而言，2020/21年度豆粕、菜粕、葵花籽粕庫存均有不同程度的下降。

圖：全球蛋白粕產消走勢（單位：百萬噸）

數據來源：USDA 國信期貨

圖：全球蛋白粕2020/21年度供求同比增減（單位：百萬噸）

數據來源：USDA 國信期貨

分國別來看，2020/21年度，產量的增加集中在阿根廷、中國、印度。出口方面，阿根廷、印度增長抵消了巴西、美國的下降。國內消費方面，豆粕主要消費國的消費量均有不同程度的增加，相對于產量的增加，消費的增加相對分散。主產國、主消國的庫存變化相對不大。

圖：全球豆粕產消走勢（單位：百萬噸）

數據來源：USDA 國信期貨

圖：全球豆粕國別供求增減幅度（單位：百萬噸）

數據來源：USDA 國信期貨

總的來看，全球蛋白粕市場集中在豆粕市場的變化，全球豆粕在2020/21年度產消大幅增加，庫存略有下降，全球蛋白粕市場延續去庫存趨勢中。相對于油籽、油脂而言，蛋白粕的供需相對偏緊。

2.3 全球植物油消費最差已過 等待復蘇

圖：全球植物油產消走勢（單位：百萬噸）

數據來源：USDA 國信期貨

圖：全球植物油產消增幅走勢（單位：百萬噸）

數據來源：USDA 國信期貨

受到全球疫情的影響，USDA不斷調整2019/20年全球植物油產消數據，6月份報告數據顯示，2019/20年度全球植物油產量與2018/19年度略增、消費量微降，庫存穩中略降。這與疫情前數據相比，下降幅度較大。疫情前，USDA在2019年12月預計2019/20年度，全球植物油產量增幅1.8%，消費增幅2.15%，庫存下降267萬噸。可見，新冠疫情對于全球植物油2019/20年度影響沉重，消費呈現負增長。隨著全球各個國家逐步放開管制，疫情的影響邊際效益遞減，USDA在6月報告中，對于2020/21年度全球植物油預期樂觀較為明顯。USDA預計20/21年年度，全球植物油總產量達到2.08億噸，較上年同期增加443萬噸，創近五年來最大增長幅度。全球油脂總消費量2020/21年度達到2.05億噸，較上年同期增加562萬噸，油脂新年度期末減少152萬噸至2029萬噸。由于消費增速明顯，使得全球植物油庫存消費比從上年的10.89%下降至9.85%。

圖：全球植物油庫存及庫消比走勢（單位：百萬噸）

數據來源：USDA 國信期貨

圖：全球植物油產量占比（單位：%）

數據來源：USDA 國信期貨

從分品種產量來看，棕櫚油占據三分之一，豆油占比在28%。菜油占比13%。剩余份額被其他油脂所占用。從疫情前后2019/20年度產量調整來看，調整最大的是棕櫚油的產量，USDA對于2019/20年度全球棕櫚油疫情前后產量下調342萬噸，一方面有上年降雨不足導致的產量下滑，另一方面由于因疫情因素導致種植園開工不足而造成的下降。對于2020/21年度全球植物油產量的大幅回升，貢獻最大的是棕櫚油和豆油市場。其中棕櫚油增加233萬噸，豆油增加210萬噸，而菜籽油僅僅增加5萬噸，葵花籽油增加23萬噸。其他小類油脂均有不同程度的下降。

圖：全球植物油間疫情前后產量變化（單位：百萬噸）

數據來源：USDA 國信期貨

圖：全球植物油間產量年度變化（單位：百萬噸）

數據來源：USDA 國信期貨

從消費來看，全球油脂消費受到疫情影響較為突出，與2018/19年相比，USDA6月報告數據顯示2019/20年度，棕櫚油消費較上年下降153萬噸，菜籽油下降55萬噸。豆油因出口和替代因素增加68萬噸。從USDA報告的調整來看，USDA對于全球植物油消費量在2月份增加至2.06億噸后，隨著全球疫情的爆發開始逐月下降，尤其是5月份降幅最為突出。6月份隨著各國餐飲的逐步恢復，全球植物油2019/20年度消費量出現上調。可見全球植物油消費最差的時期已經過去。

圖：全球植物油2019/20年度消費變化（單位：百萬噸）

數據來源：USDA 國信期貨

圖：全球植物油消費USDA調整變化（單位：百萬噸）

數據來源：USDA 國信期貨

對于2020/21年度，USDA大幅增加棕櫚油、豆油的消費量。全球植物油中除了棉油和花生油消費微幅下降外，其他油脂均有增加，其中棕櫚油增加253萬噸，豆油增加237萬噸，菜油增加7萬噸。從消費增速來看，2016/17-2018/19三年間，全球植物油消費平均增速在4.25%，而2020/21年度，消費增速僅為2.88%。可見疫情對于全球植物油的影響仍在修復中，遠沒有恢復到疫情前水平。

圖：全球餐廳就餐人數

數據來源：中金宏觀 國信期貨

圖：全球植物油2020/21年度消費變化（單位：百萬噸）

數據來源：USDA 國信期貨

從庫存總量來看，隨著消費的逐步回暖，USDA對于2019/20年度全球植物油的庫存從高位開始略有下降。2019/20年度全球植物油庫存在2168萬噸，其中棕櫚油庫存為1048萬噸，占比高達48%。可見棕櫚油在全球植物油市場地位。全球油脂看棕櫚油是關鍵。對于2020/21年度，隨著消費的增加，全球植物油庫存繼續下降，其中棕櫚油庫存下降最大達65萬噸，菜油下降37萬噸。其他油脂庫存增減幅度在10萬噸以內。可見在全球植物油中，菜油供給相對偏緊，而棕櫚油供給壓力要遠高于其他油脂。

圖：全球植物油庫存USDA調整變化（單位：百萬噸）

數據來源：USDA 國信期貨

圖：全球植物油2020/21年度庫存變化（單位：百萬噸）

數據來源：USDA 國信期貨

2019/20年度全球植物油消費量負增長，產量與庫存略有增加。整體供求數量與2018/19年度相當。由于新冠疫情影響，2019/20年度，全球植物油消費量降幅最大時期已經過去，USDA在6月份開始逐步上調2019/20年度消費量。相應的庫存也開始從高點有所回落。2020/21年度，全球植物油產消恢復同增，庫存下降趨勢中。不過相比以往平均3%的消費增速來看，2020/21年度僅為2.88%。說明全球植物油消費恢復仍在緩慢修復中。從品種結構來看，全球棕櫚油庫存占接近植物油庫存總量的半壁江山，其供求結構是直接影響未來全球植物油市場的關鍵所在。豆油次之。相對而言全球菜油供求相對偏緊。

三、2020年下半年油脂油料熱點分析

3.1 舊作出口與新季產量為美豆未來關鍵所在

隨著巴西大豆出口接近尾聲，市場的焦點將集中到美豆市場上。2020年下半年，美豆市場面臨陳豆2019/20年度庫存的壓力，也將面臨2020/21年度豐產的預期。從最新的公布的供需報告來看，2019/20年度美豆庫存1592萬噸，疊加上南美庫存1133萬噸，美豆新季產量1.12億噸。那么2020年秋季大豆主產國供給量達到1.39億噸，比上年同期增加717萬噸。可見2020年秋季全球大豆供給壓力相對要高于上年同期。供給壓力如何緩解，需要關注美豆舊作物需求以及新季大豆產量的變化。

圖：G3國大豆供給走勢對比（單位：百萬噸）

數據來源：USDA 國信期貨

圖：美豆2019/20年度壓榨量月度對比（單位：萬噸）

數據來源：NOPA 國信期貨

對于2019/20年度供給壓力緩解主要來自于兩方面，一方面美豆國內壓榨，另一方面是美豆出口需求。首先看美國國內壓榨，USDA預估2019/20年度美豆壓榨量在5824萬噸。按照NOPA5月公布的數據來算，95%的企業2019年9月至2020年5月，美豆累計壓榨量達到4171萬噸，剩余的三個月95%企業月均壓榨量要在453萬噸方可達成USDA預估水平。盡管2020年美豆壓榨利潤較上年同期有所回落，但是由于美豆油出口，美豆粕國內需求較好，導致美豆壓榨持續保持旺盛局面，本年度美豆月均壓榨量在463萬噸，因此美豆壓榨未來仍有調增的可能，但是空間有限。

圖：美豆出口完成度（單位：萬噸）

數據來源：USDA 國信期貨

圖：美豆供需對比（單位：千噸）

數據來源：USDA 國信期貨

從出口來看，截止到6月初，2019/20年度美豆累計出口3621.85萬噸，較上年同期3567萬噸增加54萬噸。按照USDA預估的2019/20年度美豆出口4490萬噸，那么剩余的12周，每周出口要達到73萬噸，才可以完成。從近期美豆出口裝船的進度來看，單周出口裝船量均值在40萬噸左右。可見出口完成度有一定的難度。由于巴西雷亞爾升值，美豆價格優勢有所體現，中國自5月份以來不斷增加采購，由于中國8月份以前船期大多是已經采購完畢。因此采購大多是2020/21年度美豆。可見2019/20年度美豆出口完成存在一定的難度。盡管美豆庫存從歷史峰值回落，但是絕對量依然處于歷史次高水平。對于美國陳豆庫存如何能夠緩解壓力，出口成為關鍵所在。9月之前，美豆舊作出口能否增長成為焦點。

圖：美國種植面積及單產（單位：千公頃、蒲/英畝）

數據來源：USDA 國信期貨

圖：美豆2020/21年度供求同比環比情況（單位：百萬噸）

數據來源：USDA 國信期貨

2019年美國大豆種植效益高于玉米，使得美豆新季種植面積預期高于前一年水平。USDA預估2020/21年度美豆種植面積達到8350萬英畝，單產預計在49.8蒲式耳/英畝，產量預估在41.25億蒲。從USDA6月報告來看，美豆新的作物年度產消同增，尤其是出口的增幅較為明顯，庫存同比、環比均有下滑。可見對于下一個作物年度，USDA相對樂觀預期。

圖：美國大豆種植進度及情況

數據來源：USDA 國信期貨

圖：美豆未來90天天氣預報

數據來源：NOAA 國信期貨

從目前美豆的生長情況來看，2020年播種進度較往年提前明顯。進入7月以后，美豆逐步進入生長關鍵期。從未來90天天氣預報來看，美豆主產區降雨量超往年同期。這對美豆生長相對利好。可見美豆現階段來看，大概率是豐產的。因此其單產有進一步提高的可能。

表：美豆供需平衡表猜想

數據來源：USDA 國信期貨

對于2020下半年，美豆走勢的關鍵在于美豆單產的情況以及美豆出口的情況。對于美豆未來供求有幾種假設。由于種植進度的提前以及3月以后美豆價格的走高，市場普遍預期美豆種植面積較3月調查增加是大概率事件，調增的幅度在50-100萬英畝左右。USDA6月預估2020/21年度美豆出口恢復到貿易摩擦之前水平。由于目前雙方貿易摩擦仍未結束，短期結束的可能性也不大。漫長的打打停停或是未來的主要節奏。那么美豆出口能否恢復到貿易摩擦之前的水平其實是存在諸多不確定因素。姑且暫時認為美豆可以恢復到貿易摩擦之前水平。由于美豆壓榨相對樂觀，有預期消費上調的概率。

假設1，美豆種植面積提高至8450萬英畝，單產提高50.6蒲式耳/英畝（2018/19年度水平），產量大幅增加42.33億蒲，低于2018/19年度水平，由于產量的增加，壓榨需求略有上調，出口維持USDA6月預估水平，那么美豆新作庫存達到4.98億蒲，高于6月預估，但低于上年水平。

假設2，種植面積不變，單產調增至2018/19年度同期水平，其他消費不變，期末庫存在460億蒲。同樣高于6月預估，但低于上年同期。

假設3，種植面積不及預期，出現下降，但是單產及其他不變的話，那么美豆新季庫存降至3.62億蒲，低于6月預估水平。因為對于接下來美豆的關鍵在于，種植面積、單產、出口三方面。一般而言，下半年都會有天氣升水的炒作。這對美豆或有提振作用。

3.2 國內豆粕供給充裕 期待成本與需求共振

圖：2020年進口大豆數量

數據來源：國家糧油信息中心 國信期貨

圖：盤面壓榨利潤測算

數據來源：WIND 國信期貨

據Cofeed調查統計，6月份國內各港口進口大豆預報1044萬噸，7月份預估1040噸，8月初步預估920萬噸，9月初步預估810萬噸，10月初步預估720萬噸。如此計算，截止到2020年10月我國2020年累計進口8237萬噸，較上年同期7077萬噸增加1160萬噸。可見在10月之前國內進口大豆供給是非常充裕的。從目前盤面壓榨利潤來看，由于巴西7月以后可供出口大豆減少，升貼水走高以及巴西貨幣雷亞爾升值，導致巴西大豆進口成本高于美豆進口成本，6月中旬開始巴西大豆進口壓榨已經出現明顯的虧損，而美豆壓榨仍有薄利，可見在有薄利的情況下，油廠仍會陸續進口，一旦美國也出現虧損，進口步伐或放緩。后期進口量能有多少依舊需要關注盤面的榨利。從目前來看10月之前國內大豆供給充裕。

圖：油廠大豆壓榨量（單位：萬噸）

數據來源：天下糧倉 國信期貨

圖：國內大豆、菜籽周度庫容占有率

數據來源：天下糧倉 國信期貨

6月份中旬開始，國內油廠大豆單周壓榨量在200萬噸以上，25周油廠單周壓榨量在213萬噸，創下歷史最高單周壓榨量，市場預估隨后的兩周周度壓榨量會繼續攀升。從目前國內大豆、菜籽庫容占有率來看，目前廣西、福建庫容基本已經占滿，而山東、廣東地區也接近100%。6-7月份單月千萬噸的進口量，這讓8月之前，油廠開工會一直保持高位運行，單周200萬噸或許是大概率事件，豆粕供給在8月之前應該處于異常充足，壓力逐步體現的局面。

從消費來看，進入5月份以來，南方多地出現暴雨，導致國內水產養殖受阻，水產飼料未來增長有限。2020年第二季度，國內禽類養殖出現嚴重虧損，后期補欄積極性受挫，因此禽料在2020年下半年應該是穩中有降的趨勢。那么對于豆粕需求，在2020下半年最大的增量需看生豬養殖。疫情以來，國家出臺各項政策扶持生豬養殖，但是國內生豬存欄增長不及預期。農業農村部畜牧獸醫局局長稱，據全國400個定點監測縣數據5月份能繁母豬存欄環比增長3.9%，連續8個月增長，增幅23.3%；種豬和仔豬產銷兩旺，主產省仔豬價格有較大降幅；全國生豬存欄環比增長3.9%，連續4個月增長。

圖：能繁母豬存欄及環比（單位：萬頭）

數據來源：WIND 國信期貨

圖：豆粕消費量走勢對比

數據來源：WIND 國信期貨

按照來自于生豬產區的調研來看，由于年初國內能繁母豬相對短缺，三元母豬留種占比較高，由于三元母豬懷孕次數和每胎成活率相對偏低，因此仔豬供給在第一季度相對不高，二季度數量有所增加。按照2019年東北地區率先三元母豬轉能繁，繁殖—仔豬-商品豬的時間來計算，長成110公斤商品豬的時間在2020年6月份前后，換句話說，進入下半年，初步測算9月份華北地區陸續會有商品豬相繼出欄，年底兩廣地區的商品豬相繼出欄。可見下半年，國內豆粕消費會有明顯增加。與2019年同期相比，能繁母豬同比會有明顯增加。但生豬存欄尚有差距，如果要同比恢復或在2021年初。2019年三四季度豆粕消費量月均在585萬噸、576萬噸，折算當周大豆壓榨需要量在187萬噸、184萬噸。從目前國內豆粕供需來看，三季度國內豆粕供給量或超過上年同期水平，但是需求可能與上年持平或略低。因此國內豆粕現貨市場壓力最大或體現在三季度。四季度由于10月份以后大豆供給尚存在變數，豆粕供給可能下降，豆粕庫存可能從高位回落，豆粕市場或將獲得提振而走高。

圖：豆粕未來供需變化

數據來源：天下糧倉 國信期貨

圖：豆粕基差變化（2017）

數據來源：WIND 國信期貨

歷史總是相似的，2017年二季度中國采購單月進口量首度超過1000萬噸，當時國內單周壓榨量超高200萬噸，豆粕供給激增，基差大幅回落，當時市場情形與2020年頗為類似。2017年國內豆粕期貨在5月底見底，而現貨價格在6月中旬見底。基差最大達到-115元/噸。期貨市場率先止跌回升。當時豆粕庫存從87萬噸增加至最高120萬噸，期貨價格見底時，豆粕庫存達到115萬噸。當時期貨價格的走高更多來美豆天氣升水帶來的提振。

如此測算的話，目前國內豆粕庫存剛剛從回升到90萬噸水平，油廠庫存壓力尚未完全體現，現貨尚未見底，期貨或已經接近底部區間。按照季節性來看，國內基差一般在7月份見底，基差均值在-100元~-150元/噸上下。國內廣東地區基差已經從-180回升到-150元/噸，但是華北、山東地區尚在-100元/噸以內，可見，基差壓力后期可能在北方有所體現。總的來看，國內豆粕基差和現貨仍有進一步下跌的空間，但是空間有限，時間或將出現在7月份，豆粕期貨或已經接近底部，市場等待外部市場提振而上行。

圖：基差結構

數據來源：WIND 國信期貨

圖：豆粕期現貨走勢對比（2020）

數據來源：WIND 國信期貨

3.3 印度植物油進口何時修復

圖：印度植物油進口量（單位：噸）

數據來源：SEA 國信期貨

圖：印度植物油庫存（單位：千噸）

數據來源：SEA 國信期貨

印度溶劑萃取商協會（SEA）最新數據表示，因為控制新冠肺炎疫情蔓延而采取的封鎖措施打壓來自酒店及餐廳的需求。2019年11月-2020年5月印度食用油進口量減少18%。今年5月印度食用油進口量同比下降約40%至707，478噸。從印度官方機構數據顯示，印度目前植物油庫存在150萬噸，為歷史同期最低水平。印度總理莫迪將3月25日開始實施的封鎖措施延長到6月30日，但允許一些餐館、商場和宗教建筑從6月8日起重新開放，盡管全國新增病例數量創下新高。SEA執行董事B.V.Mehta表示，過去3個月印度食用油進口大幅下降，導致庫存下降，這將促使煉油商從6月份開始提高進口。他說，6月份的進口量可能超過90萬噸，7月份可能超過100萬噸。如果印度開始增加植物油進口，那將對全球植物油的消費有較大的刺激。

3.4 馬來西亞棕櫚油供需同增 庫存變化為關鍵

圖：馬來西亞棕櫚油季節性產量（單位：萬噸）

數據來源：MPOB 國信期貨

圖：機構預測馬棕油產量增減（單位：%）

數據來源：WIND 國信期貨

受到齋月的影響，馬棕油產量在5月份出現下降。6月份隨著生產生活的陸續展開，馬棕油產量或將進入增產周期中。從目前機構預測來看，西馬南方棕油協會（SPPOMA）發布的數據顯示，6月1日-20日馬來西亞棕櫚油產量比5月同期18.78%，單產增18.78%，出油率增0.01%。可見進入6月份直至9月份，馬棕油進入增產周期中，關鍵在于增產的幅度有多大。

圖：馬來西亞國內消費

數據來源：MPOB 國信期貨

圖：馬來西亞POGO價差

數據來源：WIND 國信期貨

馬棕油消費分為兩部分，一部分國內消費，包括食用和工業，另一部分是出口。5月份馬棕油國內消費從4月份的低谷中回升，如果將4-5月份進行平均，那么馬棕油4、5月月均消費在24.4萬噸，基本上符合疫情影響下的消費水平。對于后期馬棕油國內消費可能維持在25-30萬噸之間的水平，變化不大。由于目前國際原油價格仍處于偏低水平，因此生產生柴依舊處于較大的虧損中。馬來政府公布或將推出B20的政策，可見如果政府不提供大量補貼進行生產的話，馬棕油生柴消費增長有限，并有下降的趨勢。

圖：馬來西亞出口數據

數據來源：MPOB 國信期貨

圖：ITS出口數據走勢

數據來源：WIND 國信期貨

因此對于馬棕油而言，最大的消費增量就來自于出口，5月份馬棕油出口出現大幅回升。6月馬來政府取消下半年的出口征稅，這使得馬來西亞棕櫚油的出口優勢比印尼更為明顯。從最新的出口數據來看，ITS等三家機構預測6-20日馬棕油出口環比增加幅度在57-67%不等。可見馬棕油出口勢頭迅猛，其中中國和巴基斯坦采購增幅明顯。后期隨著馬來與印度關系的緩和，印度采購增加，這將對馬來西亞出口形成非常的利好支撐。

圖：馬來西亞出口印度數據

數據來源：MPOB 國信期貨

圖：馬來西亞庫存走勢

數據來源：MPOB 國信期貨

總的來看，進入6月份，馬來西亞市場進入供需同增的局面，供給與需求增幅對比將成為制約價格的關鍵。5月馬棕油庫存降至203萬噸。從庫存對價格的影響來看，一般200萬噸以下的庫存對價格有明顯的支撐作用，200萬噸以上庫存存在一定的壓力。可見6月份產消增幅對比成為市場的關鍵。在增幅沒有分出多寡前，馬來棕櫚油走勢或進入震蕩盤局中。

圖：天氣引發旱情作物年度走勢對比

數據來源：WIND 國信期貨

圖：時間調整后的旱情走勢對比

數據來源：WIND 國信期貨

歷史都會重演，市場都將當前的行情與2015-2017年上一次旱情對棕櫚油價格的走勢進行對比。此次由于疫情等多種因素的擾動，行情的上漲與下跌與上一次的時間有提前50天的時間差。按照時間重新調整來看，目前的價格與上一輪最后一次上漲的中間節點相吻合。也就是說，馬棕油漲勢仍未完結，處于最后一輪上漲的中間位置。目前可能要進入20天左右的調整期在進行上漲。這與基本面也相對吻合。市場可能要等到6月份增產的情況與消費增長的情況進行實際檢驗。可見馬棕油仍有上漲空間，但需耐心等待。

3.5 印尼減產周期仍有發酵可能

由于印尼棕櫚油產消數據公布相對延后，這使得市場對于印尼供需情況了解相對滯后。從最新公布的數據來看，印尼4月棕櫚油庫存在340萬噸左右，產量在3月份出現回落。由于2019年印尼降雨量與2015年降雨量大體一致。而產量的下降幅度要遠低于上次同期水平，按照降雨量對產量的影響來看，印尼產量的下降或在6、7月份有明顯的體現。如果歷史真的重演，那么印尼的產量面臨較大的下降，這使得印尼庫存會下降至300以下的水平。如果事實如此的話，這將對全球棕櫚市場有加速去庫存的效果。

圖：印尼供需情況（單位：）

數據來源：WIND 國信期貨

圖：印尼降雨量對產量的影響

數據來源：Bloomberg 國信期貨

3.6 國內油脂庫存偏低差異化或凸顯

受到疫情的影響，2020年第一季度國內油脂消費大幅回落，二季度隨著補庫以及餐飲業的復工復產，油脂消費回升明顯。一般而言，油脂消費的相對平穩，旺季大部分在三、四季度。十一中秋雙節、春節元旦的消費給予較大的提振。三季度月均油脂消費在210萬噸上下，四季度月均消費在220萬噸上下。按照國內油脂、油料進口以及國內油脂消費年平均來測算，國內油脂在6-8月份實現累庫，9月份以后可能進入消化庫存的局面。目前國內三大植物油庫存僅為160萬噸左右，歷史五年來最低水平。三大油脂中，豆油庫存為103萬噸，棕櫚油庫存39萬噸，菜油庫存23萬噸。可見豆油庫存壓力要高于其他油脂。

圖：我國油脂季度消費量走勢（單位：萬噸）

數據來源：國家糧油信息中心 國信期貨

圖：我國油脂未來供求預估

數據來源：國家糧油信息中心 國信期貨

目前國內豆油進口倒掛依然嚴重，南美豆油倒掛幅度在200元左右，遠期在100元噸左右。盤面進口利潤倒掛在400元/噸上下。短期進口豆油可能性不大，進口豆油成本依然是國內豆油的價格的上限。一旦現貨超過進口成本，進口沖擊會較為明顯。豆油的累庫更多來自于進口大豆壓榨。

圖：我國三大油脂庫存走勢（萬噸）

數據來源：天下糧倉 國信期貨

圖：豆油進口利潤窗口

數據來源：天下糧倉 國信期貨

9月之前的油廠高開工將會給予豆油很大的供給。由于豆棕、豆菜價差相對有利于豆油的消費，因此豆油的消費量或同比有所增加，但與龐大的供給相比，豆油的累庫或將繼續。由于目前豆油庫存相對不高，市場預期豆油庫存或在7月達到高點后，開始回落。由于當前價格不能吸引臨儲入場采購，因此豆油在三大油脂中或處于弱勢中。一旦價格回落，臨儲會入場，因此豆油下方有臨儲托底，上方有進口成本壓制。區間震蕩成為主趨勢。

圖：我國豆油庫存走勢（萬噸）

數據來源：天下糧倉 國信期貨

圖：豆油供需平衡

數據來源：天下糧倉 國信期貨

目前國內棕櫚油庫存處于歷史同期最低水平。按照季節性而言，棕櫚油去庫存或將加速。一般棕櫚油庫存或在8月初左右達到年內低點。自5月下旬以來，國內外棕櫚油進口倒掛越發嚴重，價差逐步擴大，貿易商無利可圖，即便是加上基差水平也處于虧損局面，因此6月份，棕櫚油買盤相對較少。這讓未來棕櫚油供給擔憂情緒加重。偏低的庫存加上較少的進口，以及需求旺季的到來，國內棕櫚油供需偏緊的局面或將呈現。目前馬棕油、印尼棕櫚油貿易商對外報價惜售明顯。這讓國內棕櫚油市場的未來供給前景堪憂。

圖：我國棕櫚庫存走勢（萬噸）

數據來源：天下糧倉 國信期貨

圖：棕櫚油供需平衡

數據來源：天下糧倉 國信期貨

就我國菜油供需來看，當年產不足需，需要進口菜油來補充才會菜油的供給。自2018年以來，由于中加關系，2020年中澳關系發生變化，我國菜油進口大幅縮減。盡管進口菜油利潤較大，但是進口量依舊較少。目前我國兩廣+華東地區菜油庫存僅為17萬噸上下的水平，后期菜油、菜籽的進口依舊因進口國的因素相對遲緩。這讓國內菜油的供給緊張格局常態化。

圖：我國菜油庫存走勢（萬噸）

數據來源：天下糧倉 國信期貨

圖：菜油供需平衡

數據來源：國糧中心 國信期貨

總的來看，國內油脂供需分化明顯，豆油進入累庫期，豆棕價差有利于豆油消費，一旦價格過低，國儲入場拉動價格，豆油上限為進口豆油價格。國內棕櫚油庫存偏低，進口倒掛明顯，短期算上基差依然虧損，未來幾個月，國內棕櫚油庫存處于穩中有降的局面。國內菜油依舊供給偏緊，政策不明朗依舊提振價格。國內油脂三季度依舊存在上漲機會，需求能否拉動成為關鍵。油脂底部已經確立，上方仍有一定空間，三季度以調整做多為主。從油脂整體供求關系來看，油脂的供需要遠好于豆粕市場，因此豆類油粕比依舊在三季度仍有進一步擴大的可能。從油脂間供求結構來看，棕櫚油的供給緊張程度要遠高于豆油，因此豆棕價差仍有縮小的空間。

圖：豆棕油間價差

數據來源：WIND 國信期貨

圖：豆油與豆粕比價走勢對比

數據來源：WIND 國信期貨

四、2020年下半年油脂油料市場展望

全球油籽市場供需格局正在從大供給的壓力下逐步走向緩和，市場整體壓力較峰值時期大大緩和。庫存能否實現預估，關鍵在于消費能否持續有效的增加。全球蛋白粕市場集中在豆粕市場的變化，全球豆粕在2020/21年度產消大幅增加，庫存略有下降，全球蛋白粕市場延續去庫存趨勢中。隨著巴西大豆出口接近尾聲，市場的焦點將集中到美豆市場上。對于2020下半年，美豆走勢的關鍵在于種植面積、單產、出口三方面。一般而言，下半年都會有天氣升水的預期。這對美豆或有提振作用。不過舊作出口壓力依舊存在，舊作庫存壓力與新作庫存緩和或導致市場走出近弱遠強格局。國內市場供給方面，8月之前，油廠開工會一直保持高位，單周200萬噸或許是大概率事件，豆粕供給在8月之前應該處于異常充足，壓力逐步體現的局面。對于豆粕需求，在2020下半年最大的增量需看生豬養殖。初步測算9月份華北地區陸續會有商品豬相繼出欄，年底兩廣地區的商品豬相繼出欄。可見下半年，國內豆粕消費會有明顯增加。從目前國內豆粕供需來看，三季度國內豆粕供給量或超過上年同期水平，但是需求可能與上年持平或略低。四季度由于10月份以后大豆供給尚存在變數，豆粕供給可能下降，豆粕庫存可能從高位回落。豆粕市場或將獲得提振而走高。因此國內豆粕現貨市場壓力最大或體現在三季度。豆粕基差和現貨仍有進一步下跌的空間，但是空間有限，時間或將出現在7月份，豆粕期貨或已經接近底部，市場等待外部市場提振而上行。市場的期現走強或許在四季度全面體現。

2019/20年度全球植物油消費量負增長，產量與庫存略有增加。整體供求數量與2018/19年度相當。由于新冠疫情影響，2019/20年度，全球植物油消費量降幅最大時期已經過去，USDA在6月份開始逐步上調2019/20年度消費量。相應的庫存也開始從高點有所回落。2020/21年度，全球植物油產消恢復同增，庫存下降趨勢中。不過相比以往平均3%的消費增速來看，2020/21年度僅為2.88%。說明全球植物油消費恢復仍在緩慢修復中。從品種結構來看，全球棕櫚油庫存占接近植物油庫存總量的半壁江山，其供求結構是直接影響未來全球植物油市場的關鍵所在。豆油次之。相對而言全球菜油供求相對偏緊。2020年下半年，國際油脂市場需關注印度進口量的恢復情況、馬棕油庫存的增減變化、印尼是否出現產量下滑。總的來看，馬棕油漲勢仍未完結，處于最后一輪上漲的中間位置。6月底7月初市場可能要進入20天左右的調整期，然后再進行上漲。這與基本面也相對吻合。市場可能要等到6月份增產的情況與消費增長的情況進行實際檢驗。國內方面，市場預期豆油庫存或在7月達到高點后，開始回落。由于當前價格不能吸引臨儲入場采購，因此豆油在三大油脂中或處于弱勢中。一旦價格回落，臨儲會入場，因此豆油下方有臨儲托底，上方有進口成本壓制。區間震蕩成為主趨勢。棕櫚油進口倒掛，進口采購相對較少。這讓未來棕櫚油供給擔憂情緒加重。偏低的庫存加上較少的進口，以及需求旺季的到來，國內棕櫚油供需偏緊的局面或將呈現。目前馬棕油、印尼棕櫚油貿易商對外報價惜售明顯。這讓國內棕櫚油市場的未來供給前景堪憂。目前我國菜油庫存偏低，后期菜油、菜籽的進口依舊因進口國的因素相對遲緩。這讓國內菜油的供給緊張格局常態化。國內油脂三季度依舊存在上漲機會，需求能否拉動成為關鍵。油脂底部已經確立，上方仍有一定空間，三季度以調整做多為主。從油脂整體供求關系來看，油脂的供需要遠好于豆粕市場，因此豆類油粕比依舊在三季度仍有進一步擴大的可能。從油脂間供求結構來看，棕櫚油的供給緊張程度要遠高于豆油，因此豆棕價差仍有縮小的空間。

風險提示：全球出現二次疫情爆發