主要觀點

行情回顧。5月豆粕呈先跌后漲走勢。受二季度大豆到港壓力偏大，以及外盤美豆弱勢影響，5月前期連粕震蕩探底。不過主力合約在2700一線具有明顯抗跌性，疊加近期中美緊張關系升溫，以及巴西疫情嚴重或影響裝船，5月后期豆粕由底部反彈。

基本面分析。供給方面，根據船期推算5、6月份我國進口大豆到港量在986.5和1050萬噸左右，若巴西6月份出口裝船進度正常，那么預計7月份進口大豆到港仍維持1000萬噸以上高位。目前國內豆粕現貨庫存已經出現拐點，但仍處于歷史同期低位，預計隨著后期進口大豆到港增加，油廠壓榨開機率回升至高位，現貨庫存或將繼續增加。需求方面，生豬養殖利潤雖有所回落，但仍處于歷史高位，疊加政策支持，因此補欄積極性仍在。禽飼料方面，考慮近期蛋雞、肉雞養殖利潤大幅下滑，因此預計禽飼料需求量或難有增長，大概率仍將維持高位。同時二季度水產飼料需求已經開啟，因此整體看，飼料需求呈環比緩增趨勢，不過上周甘肅再次發生一起非洲豬瘟疫情，所以仍需謹慎非洲豬瘟散點復發對生豬存欄恢復進度的影響。

后市展望。近期中美關系再起波瀾，帶動連粕偏強運行。不過今年巴西雷亞爾貶值導致巴西大豆銷售進度明顯快于往年，根據船期推算，國內6、7月份進口大豆到港量或均處于1000萬噸以上的高量，因此短期國內供應寬松。同時，從USDA公布的出口數據來看，目前我國仍在繼續進口美豆，所以連粕持續上漲或需更多天氣方面因素推動。而受前期良好天氣助力，今年美國大豆播種已進入后期，不過從天氣預測來看，進入6月份產區將處于高溫干燥狀態，短期來看影響有限，但若該天氣持續或導致今年美豆減產，后期繼續關注。操作上，前期逢低多單可繼續持有，暫不建議繼續追多，持續關注美國大豆產區天氣以及中美關系變化。

一、行情回顧

5月豆粕呈先跌后漲走勢。受二季度大豆到港壓力偏大，以及外盤美豆弱勢影響，5月前期連粕震蕩探底。不過主力合約在2700一線具有明顯抗跌性，疊加近期中美緊張關系升溫，以及巴西疫情嚴重或影響裝船，5月后期豆粕由底部反彈。截至5月29日收盤，m2009報收2804元/噸，月收漲2.75%。

圖1 豆粕主力合約走勢

數據來源：Wind、國都期貨研究所

圖2 美豆走勢及CFTC基金持倉

數據來源：Wind、國都期貨研究所

二、基本面分析

（一）供需分析

供給方面，6、7月份進口大豆到港預計仍維持偏高水平，現貨庫存或繼續增加。巴西海關統計數據顯示，4月份巴西大豆出口1812.36萬噸，同時巴西谷物出口協會預計5月份大豆出口量在1470萬噸左右，根據船期推算5、6月份我國進口大豆到港量在986.5和1050萬噸左右，若巴西6月份出口裝船進度正常，那么預計7月份進口大豆到港仍維持1000萬噸以上高位。目前國內豆粕現貨庫存已經出現拐點，但仍處于歷史同期低位，預計隨著后期進口大豆到港增加，油廠壓榨開機率回升至高位，現貨庫存或將繼續增加。

需求方面，國內預計呈環比緩增態勢。農業農村部數據，3月份能繁母豬存欄環比增長2.8%，連續第六個月增長，生豬存欄環比增長了3.6%，為連續第二個月增長。生豬養殖利潤雖有所回落，但仍處于歷史高位，疊加政策支持，因此補欄積極性仍在。禽飼料方面，卓創資訊數據，4月份全國在產蛋雞存欄量為13.70億只，環比增長2.64%，同比增長13.18%，主要是因為去年蛋雞養殖利潤較高導致大量補欄的雞苗逐漸開產，而從淘雞進度來看，養殖戶仍未主動去產能，不過考慮近期蛋雞、肉雞養殖利潤大幅下滑，因此預計禽飼料需求量或難有增長，大概率仍將維持高位。同時二季度水產飼料需求已經開啟，因此整體看，飼料需求呈環比緩增趨勢，不過上周甘肅再次發生一起非洲豬瘟疫情，所以仍需謹慎非洲豬瘟散點復發對生豬存欄恢復進度的影響。

圖3 巴西大豆月度出口量

數據來源：Wind、國都期貨研究所

圖4 我國大豆進口到港量

數據來源：Wind、國都期貨研究所

圖5 國內大豆庫存量

數據來源：Wind、國都期貨研究所

圖6 國內豆粕庫存量

數據來源：Wind、國都期貨研究所

圖7 生豬存欄同比及環比變化

數據來源：Wind、國都期貨研究所

圖8 能繁母豬存欄同比及環比變化

數據來源：Wind、國都期貨研究所

圖9 生豬養殖利潤

數據來源：Wind、國都期貨研究所

圖10 蛋雞養殖利潤

數據來源：Wind、國都期貨研究所

圖11 肉雞養殖利潤

數據來源：Wind、國都期貨研究所

圖12 美元兌人民幣及雷亞爾匯率

數據來源：Wind、國都期貨研究所

（二）天氣分析

目前美國大豆處于種植階段后期，USDA作物生長周報顯示，截至5月24日當周，美國大豆種植率為65%，去年同期為26%，五年均值為55%。未來15天美國大豆主產區有90%可獲得至少1.5英寸降雨量，50%可獲得至少2.0英寸降雨量，10%可獲得至少2.6英寸降雨量，降雨量持續低于正常水平，溫度略高于正常水平。目前看6月份美國大豆產區進入高溫干燥天氣，有利于推進美豆種植進度，不過若后期高溫干燥天氣持續，或對大豆產量產生影響，繼續關注。

圖13 未來15天美國大豆主產區降雨量

數據來源：World Ag Weather、國都期貨研究所

圖14 未來15天美國大豆主產區溫度

數據來源：World Ag Weather、國都期貨研究所

圖15 美國干旱情況（5月26日）

數據來源：World Ag Weather、國都期貨研究所

圖16 美國大豆播種進度

數據來源：USDA、國都期貨研究所

三、基差與價差套利

豆粕主力合約基差預計仍呈偏弱趨勢，因為根據船期預計5月份起大豆到港將明顯增加，目前油廠開機率已逐漸恢復，豆粕庫存從低位持續反彈，而期貨盤面含中美關系升水和天氣升水，因此預計基差仍偏弱運行。油粕比方面，預計近期仍在1.95-2.05區間震蕩，觀望為主。豆菜粕價差方面，09合約二季度呈震蕩上行的季節性規律，建議價差在400附近建立多單持有。

圖17 豆粕主力合約基差

數據來源：Wind、國都期貨研究所

圖18 豆粕1-9價差

數據來源：Wind、國都期貨研究所

圖19 油粕比值

數據來源：Wind、國都期貨研究所

圖20 豆菜粕價差

數據來源：Wind、國都期貨研究所

四、后市展望

近期中美關系再起波瀾，帶動連粕偏強運行。不過今年巴西雷亞爾貶值導致巴西大豆銷售進度明顯快于往年，根據船期推算，國內6、7月份進口大豆到港量或均處于1000萬噸以上的高量，因此短期國內供應寬松。同時，從USDA公布的出口數據來看，目前我國仍在繼續進口美豆，所以連粕持續上漲或需更多天氣方面因素推動。而受前期良好天氣助力，今年美國大豆播種已進入后期，不過從天氣預測來看，進入6月份產區將處于高溫干燥狀態，短期來看影響有限，但若該天氣持續或導致今年美豆減產，后期繼續關注。操作上，前期逢低多單可繼續持有，暫不建議繼續追多，持續關注美國大豆產區天氣以及中美關系變化。