摘要

1、雙方摩擦升級，貿易風險加劇

2、進口盈利窗口持續打開，低價銅涌入國內

3、國內銅庫存的下降速度或將開始放緩

4、現貨升水處于高位，目前供需依舊偏緊

5、終端需求觸底后有所改善，但后續動能不可過于樂觀

后市展望

雖然目前銅價表現依舊比較強勢，但基本面已經有所走弱，短期存在調整壓力，因為供應緊張炒作已經降溫，首先，精煉銅進口盈利窗口打開，大量進口銅涌入國內市場。其次，再生銅進口新政策或將在7月1日開始實施，目前精廢銅價差已經開始擴大，精銅替代效應減弱。另外，近期雙方摩擦有升級的趨勢。

但中長期依舊看好銅價表現，因為經濟刺激將是疫情過后的主基調。

一、行情回顧

圖1 滬銅指數周線圖

數據來源：文華財經 國聯期貨

因國內新冠肺炎疫情基本得到控制，實體企業陸續復工復產，實體經濟最艱難時刻已經過去，同時受到兩會預期的刺激，國內金融市場表現相對樂觀，導致從4月開始，滬銅價格持續反彈。

目前雖然銅價還是呈現上漲趨勢，但潛在的回調風險已經出現：1、雙方貿易摩擦升級，人民幣大幅貶值；2、兩會上公布的數據和政策不及市場預期；3、大量進口銅涌入國內市場，以及再生銅進口新政策即將實施。因此短期內，對于未來銅價不宜過分樂觀。

二、原因分析

2.1 雙方摩擦升級，貿易風險加劇

近期，市場上又傳出雙方關系惡化的消息。5月22日，美國商務部將24家總部設在中國、中國香港和開曼群島的政府機關和商業組織列入實體清單，隨后又宣布將中國公安部法證研究所和8家公司列入實體清單。

5月27日，美國要求聯合國安理會就“港區國安法”一事舉行會議進行討論，美國單方面宣稱，“港區國安法”可能威脅香港的民主制度和自由，涉及國際和平與安全，值得聯合國安理會“立即關注”。但這項提議被中國否決。

另外，近期人民幣持續貶值，存在跌破7.2關口的可能。

2.2 進口盈利窗口持續打開，低價銅涌入國內

自4月起，進口銅盈利窗口持續打開。排除五一假期，因國內休盤而出現的異常值外，近2個月進口銅平均盈利大約100~800元/噸，對于進口貿易商而言，是極具有吸引力的。據百川資訊了解，目前有部分冶煉廠表示最近出貨有點困難，這可能是因為低價進口銅大量入市搶奪市場所致。

因進口盈利窗口打開，上海保稅區庫存也持續下降，從2月末的高點38萬噸一路下降至目前的19萬噸，累計下降了50%，創下2012年以來的新低。目前進口盈利窗口已經明顯收縮，甚至關閉，預計未來上海保稅區庫存下降空間有限。

圖2 精煉銅進口利潤

數據來源：Wind 國聯期貨

數據來源：Wind 國聯期貨

2.3 國內銅庫存的下降速度或將開始放緩

目前，上期所銅庫存合計17.6萬噸，已從3月中旬的高點累計下降了10.4萬噸，來到歷史中等偏低的水平。筆者預計，未來上期所銅庫存可能還有一定的下降空間和時間，但整體而言，本輪下降周期已經進入尾聲，因為根據往年規律，除2018外，每年第一輪庫存快速下降的結束時間大概率會在6~7月份，庫存水平在10~20萬噸之間。

圖3 精煉銅庫存

數據來源：Wind 國聯期貨

筆者曾在上一篇銅報告中統計過每年上半年銅價與國內庫存走勢的關系：倘若在國內補庫階段，銅價是下跌的，那么在去庫存階段，銅價上漲的概率很高。反之亦然。從目前的銅價走勢來看，今年也是符合這一規律的。如果僅從這一規律，本輪銅價的反彈已接近尾聲，未來有回落的風險。

表1 上期所銅庫存拐點與滬銅價格拐點

數據來源：國聯期貨

2.4 現貨升水處于高位，目前供需依舊偏緊

當前現貨銅市場處于供小于求的狀態，5月25日，現貨銅對當月合約升水230元/噸至250元/噸，處于相對高位。由于臨近月末，補票潮逐漸褪去，目前現貨市場成交氛圍有所下降，但隨著國內銅庫存持續快速下滑，預計近期現貨升水下降空間有限。

圖4 現貨銅升貼水

數據來源：Wind 國聯期貨

數據來源：Wind 國聯期貨

目前，洋山銅溢價已經有所回落。據SMM了解，由于遠月提單貨源繼續流出，加重了市場的出貨壓力，同時買方接貨意愿極低，導致洋山銅溢價進一步走弱。從歷史上看，今年5月中旬的洋山銅溢價的高點已經處于2015年以來的高位，僅從統計規律上推測，未來洋山銅溢價下跌的概率大于上漲的概率。

2.5 終端需求觸底后有所改善，但后續動能不可過于樂觀

1）大促銷后，空調需求后勁不足

4月空調產量合計1915.9萬臺，同比減少17.3%，環比減少1.3%，相比往年，產量明顯下滑。雖然4月份的家用空調產量數據尚未公布，但3月份的家用空調產量同比數據已經出現了明顯下滑，另外，從目前公布的4月空調總產量來推測，4月家用空調產量也不樂觀。

雖然家用空調產量是下滑的，但家用空調庫存卻在不斷上升，并且處于歷史高位，這表明目前國內空調需求較差。之前格力大打價格戰，已經提前消耗了一部分需求，而現在又因為新冠肺炎疫情導致消費下降，處于高位的空調庫存或將抑制空調后續產量。

圖5 空調總產量、家用空調庫存

數據來源：Wind 國聯期貨

數據來源：Wind 國聯期貨

2）汽車產量觸底，累計跌幅開始收窄

今年4月傳統汽車產量210.2萬輛，當月同比上升2.4%。經過2月份產量懸崖式下跌后，3月產量同比跌幅開始收窄，4月產量同比由負轉正。筆者認為，4月傳統汽車產量大幅回升，主要是因為疫情期間訂單積壓，導致復產后企業加速生產。對于后續產量的持續性，筆者是持有懷疑態度的。

近日，國家發展改革委等11個部門聯合印發《關于穩定和擴大汽車消費若干措施的通知》，要求各地區、各有關部門扎實做好調整國六排放標準實施、完善新能源汽車購置相關財稅支持政策、加快淘汰報廢老舊柴油貨車、暢通二手車流通交易、用好汽車消費金融等五項工作，積極營造有利于汽車消費的市場環境。目前已經有部分地區開始實施汽車補貼措施，效果有待觀察。

今年4月新能源汽車產量8.0萬輛，當月同比下降20.8%。近兩年，新能源汽車的生產與消費熱情有明顯的降溫，許多新能源汽車生產企業也已經倒閉，現階段隨著特斯拉低價車型的推出，以及原油價格大幅下跌，預計會對國產新能源汽車的需求產生不利影響。

圖6 傳統汽車及新能源汽車產量

數據來源：Wind 國聯期貨

數據來源：Wind 國聯期貨

3）電網投資或將發力

在我國，電網投資具有調節市場經濟環境的作用，即：當國內經濟出現下滑時，政府會加大電網投資規模，從而刺激實體經濟。今年1月，國家電網曾計劃將2020年電網投資計劃定在4080億元，同比下降8.8%。而到3月份時，國家電網初步安排電網投資4500億元，其中特高壓依舊是大頭，投資規模為1811億元。由此推測，未來電網投資完成額累計同比的跌幅大概率會進一步收窄，甚至由負轉正。

圖7 電網、電源基本建設投資完成額

數據來源：Wind 國聯期貨

數據來源：Wind 國聯期貨

三、總結與后市展望

3.1 總結

近期，雙方摩擦有升級的趨勢，但摩擦程度大概率不會超過2018年，人民幣存在貶值風險。由于前期進口盈利窗口打開，大量精煉銅涌入國內市場，洋山銅溢價走弱，但目前銅庫存依舊在下降，進口銅對國內市場沖擊尚未顯現，現貨維持著較高的升水。終端需求觸底后有所改善，其中汽車產量數據表現比較明顯，但后續動能不可過于樂觀，國家電網為應對經濟下滑，加大投資力度。

3.2 后市展望

雖然目前銅價表現依舊比較強勢，但基本面已經有所走弱，短期存在調整壓力，因為供應緊張炒作已經降溫，首先，精煉銅進口盈利窗口打開，大量進口銅涌入國內市場。其次，再生銅進口新政策或將在7月1日開始實施，目前精廢銅價差已經開始擴大，精銅替代效應減弱。另外，近期雙方摩擦有升級的趨勢。

但中長期依舊看好銅價表現，因為經濟刺激將是疫情過后的主基調。