一、走勢回顧

5月期堿價格震蕩運行，月末受堿廠大量檢修影響庫存下降，期堿有所上漲。全月現貨價格逐步下行，月末華中、沙河重堿送到價1200元/噸，較月初下降120元/噸左右。

資料來源：文華財經，長江期貨能化產業服務中心

二、基本面分析

1．供應：進入檢修高峰，三友檢修是后期關鍵變量

月內檢修產能逐步增加，多個大廠先后進入檢修，至月末檢修產能達到階段性高峰。全月平均檢修/降幅損失產能809萬噸，較上月增加353萬噸。

月末金大地、豐成鹽化、青海昆侖、連云港(601008,股吧)堿業等廠家停車檢修，海天、海化、青海發投、三友化工(600409,股吧)等不同程度限產，大連大化、中海華邦開車時間未定，中鹽德邦、甘肅金昌仍在搬遷中。

據統計，5月末至6月初時點檢修/降幅損失產能或達1224萬噸，為年初以來高點。6月三友化工（230萬噸）檢修兌現對供應影響較大，此外中鹽昆山、淮南德邦、新都化工檢修也將提供一定減量，青海昆侖、連云港堿業、金大地等檢修結束供應將恢復。根據目前統計到的信息在三友化工結束檢修后本輪檢修高峰期將離去，日期或在6月12日左右。

資料來源：Wind，隆眾資訊，卓創資訊，長江期貨能化產業服務中心

2．供應：開工率顯著下滑

據統計局數據，4月我國純堿產量235.4萬噸，同比增長5.23%。5月隨著檢修增多產量下降，根據隆眾數據估算5月產量為215.6萬噸，環比下降9.16%。

資料來源：Wind，隆眾資訊，長江期貨能化產業服務中心

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受檢修產能增加影響，5月開工率顯著下滑。5月29日當周在產開工率66.27%，氨堿開工率73.35%，聯堿開工率59.66%，百萬噸以上堿廠開工率70.01%。

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3．利潤：月內惡化明顯，估算大部分企業已經虧損

月內堿廠利潤惡化明顯，主要受純堿價格下調、煤炭價格上漲的影響較大。據我們測算當前可能大部分企業已經虧損。

資料來源：Wind，隆眾資訊，長江期貨能化產業服務中心

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成本方面，月內秦皇島動力煤5500大卡價格自467.5元/噸快速上漲至547.5元/噸，帶動純堿生產成本上升50-65元/噸左右。動力煤價格上漲主要受國內工廠復工、夏季耗電量上升影響，后期逐漸進入消費高峰期價格可能保持高位。原鹽受兩堿行業大幅檢修影響需求不振，同時海鹽產鹽區擴大供應上升，月內價格下調10-15元/噸左右。

復產物方面，夏玉米基層用肥至6月中旬左右基本結束化肥消費邊際上有所下降，復合肥廠檢修預計增多，利空氯化銨價格。月內各地氯化銨價格小幅下調，華中月底報570元/噸。

4．需求：重堿下游好轉

5月，隨著下游地產復工推進、玻璃冷修產能增多，行業庫存持續下降。據悉目前玻璃采購訂單數量基本恢復到了正常的狀態，各個區域玻璃加工企業的開工負荷明顯提高，現貨價格快速上行。

資料來源：Wind，玻璃行業協會，長江期貨能化產業服務中心

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根據協會數據，5月沙河長城、海生、唐山藍欣、秦皇島宏耀合計日熔量3750噸生產線放水冷修，漳州旗濱、青海耀華、廣西信義合計日熔量2300噸生產線復產、投產，重堿需求減少0.2萬噸/周。

后期湖南巨強、山西神木瑞誠、中建材（濮陽）、河南中聯合2100噸/日計劃點火，重堿消費預計略有改善。

5．需求：輕堿需求尚未見明顯改觀

受海外疫情影響輕堿、輕堿下游出口受影響嚴重，導致輕堿需求大幅萎縮。

輕堿、輕堿下游主要出口地為亞洲國家，其中孟加拉、印尼疫情最為嚴重。據悉孟加拉6月解封，印尼封鎖措施不延長的話也將于6月初全部解封，這將有利于需求的恢復。

資料來源：Wind，隆眾資訊，長江期貨能化產業服務中心

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不過亞洲整體疫情還處在爆發期，6月商業活動可能很難恢復至正常水平。短期來看輕堿需求也未見明顯改觀。

6．庫存：階段性去化

5月行業繼續累庫，月末單周出現下降。至5月28日堿廠庫存164.82萬噸，較上月末上升7.94萬噸，去年同期上升109.65萬噸。

6月前兩周行業檢修產能較大，預計庫存可能還會下降。而隨著檢修集中期結束，去庫還需需求端的復蘇。

資料來源：Wind，隆眾資訊，長江期貨能化產業服務中心

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7．價差：基差過低

5月雖然現貨價格連續下調，但是期貨價格維持震蕩，導致基差持續走弱。月末受行業去庫影響期堿價格進一步上漲，基差一度達到-280元/噸，期現價格偏離較大。

資料來源：Wind，隆眾資訊，長江期貨能化產業服務中心

我們假設在當前買現貨空期貨并持有至交割，不計稅費損失套利成本僅120元/噸，當前已經具備了較大的無風險套利空間。

資料來源：Wind，隆眾資訊，長江期貨能化產業服務中心

三、后市展望

總結：按目前統計到的信息，5月末至6月中上旬為本輪檢修高峰期，峰值時點檢修/降幅損失產能或達1224萬噸，行業庫存有望連續下降。而隨著中上旬三友化工結束檢修，純堿供應恢復，去庫還需看到需求的恢復。目前玻璃行業下游已經基本恢復正常，玻璃價格快速上行，但后期新/舊線點火對重堿消費的拉動有限；而輕堿下游暫時仍未看到轉機，亞洲新冠疫情還處在爆發期，外需的恢復可能會較為緩慢。利潤方面，煤炭價格上漲以及純堿價格下跌導致月內生產利潤惡化明顯，根據我們的測算推測大部分堿廠可能已經處于虧損。

整體而言，在輕堿消費沒有恢復的情況下預計行業將處于價格保持低位迫使堿廠減產去庫的狀態之中，庫存顯著去化之前預計現貨價格缺乏上漲動力。目前SA2009合約升水現貨超270元/噸已經大幅高于無風險期現正套上沿（不計稅成本120元/噸左右），期貨價格存在明顯高估。

操作建議：單逢高做空。貿易商可以買現貨、拋期貨套利。

風險提示：供應意外中斷，金融系統性風險。