6月22日，低硫燃料油期貨即將上市，引發市場普遍關注。作為成品油的一支，燃料油市場蓬勃發展，其價格易受宏觀環境，原油，海運等多重因素影響，本文將多角度探討燃料油市場潛在交易機會。

　　1、 燃料油的定價機制與倉單交割

　　一般來說，對大宗商品進行定價，主產地和消費地的話語權較強。在此前對燃料油進行基礎知識介紹的系列文章中，我們強調了新加坡市場的重要性。作為全球船用燃料油主要市場之一，新加坡的普氏定價是燃料油價格的主要錨定標準。這里引入“MOPS”的概念，其為“Mean Of Platts Singapore”, 該價格通常是普氏公司按照普氏窗口的紙貨和實貨報價、成交情況來定下 一個獨立于其它公司的價格，公布于“PLATT’S ASIA PACIFIC AREA GULF MARKETSCAN”，以供市場的參考。普氏公開市場是指每天16:00-16:30在普氏公開報價系統(PAGE190)上進行公開現貨交易的市場。燃料油是其中的一個品種。該市場的運作是由十幾個準入的市場參與者包括各大石油公司（Shell、BP）和 各大貿易商（Glencore、Vitol等），在公開市場報價。普氏市場的主要目的不是為了進行燃料油實貨的交割，而主要是為了形成一個透明的市場價格。值得注意 的是，普氏每天公布的價格并不是當天裝船的燃料油的現貨價格，而是15天后交 貨的價格。因為根據亞洲地區的貿易習慣，大多數公司都傾向于提前買貨，而賣 方也傾向于提前賣貨，因此大多數的實貨交割都集中在未來15-30天這個時間段上。“MOPS”的全文是“Mean Of Platts Singapore”, 該價格通常是普氏公司按照普氏窗口的紙貨和實貨報價、成交情況來定下 一個獨立于其它公司的價格，公布于“PLATT’S ASIA PACIFIC AREA GULF MARKETSCAN”，以供市場的參考。普氏公開市場是指每天16:00-16:30在普氏公開報價系統(PAGE190)上進行公開現貨交易的市場。燃料油是其中的一個品種。該市場的運作是由十幾個準入的市場參與者包括各大石油公司（Shell、BP）和 各大貿易商（Glencore、Vitol等），在公開市場報價。我國進口船用燃料油主要以普氏新加坡均價（MOPS）作為價格基準，進口保稅燃料油成本一般按照下列公式計算：進口保稅燃料油成本=(MOPS價格+貼水)×匯率+其他費用（匯率：按當天的外匯牌價計算；其他費用包括：港務費、港口設施保安費、貨代費、油污基金、碼頭裝卸費、倉儲費、商檢費等。）

　　普氏的油品交易市場，普遍存在兩種報價方式。其一是以固定價格進行報價，這種方式非常好理解，即雙方以明確公開的方式公布交易油品的價格，裝船時間等。其二則是以基準價+升貼水方式報價，其中基準價的界定可以是當日MOPS，或者隨后幾天的均價，比較靈活。普氏把標準的窗口時間這段16天內的MOPS價格預估稱之為MOPS Strip。未來價格的交易被稱作“紙貨”，本質類似于掉期。為了規避因為時間過長而帶來的流動性風險，普氏定價通過選取與MOPS標準時間窗口（0.5-1 month）相鄰的兩個月份的掉期合約進行線性擬合，我們也可以從中判斷整體的價差結構是backwadation還是contango。在普氏燃料油價格系統中， MOPS 與 MOPS strip 的價差反映了現貨市場相對于紙貨市場的價格差，是判斷未來市場價格走向的重要指標。

　　那么，低硫燃料油的定價與高硫燃料油的定價有何不同之處？實際上，新加坡市場的低硫燃料油定價一般是參照了10ppm的Gasoil。目前低硫燃料油基準價暫未發布，我們認為大概率會參照舟山地區低硫與新加坡低硫報價，具體價格或低于10ppm Gas oil，高于高硫，其或與新加坡Platts的0.5％Marine Fuel價格曲線貼近。根據交易所最新公布的倉儲標準，低硫燃料油倉儲費為3元/噸*天，與高硫燃料油調整后的倉儲費持平，這也就意味著單月每噸持有成本（不包括資金成本）為90 元/噸•月，客觀來說正套投資者在布局時需相對謹慎。另外，根據交割制度，與上海原油期貨不同的是，低硫燃料油期貨倉單有效期較短，主要是考慮到該品種不穩定的特性，交易所擔憂儲存時間過長導致質量發生改變。然而，這也就意味著，在短期內期貨向現貨價格回歸的力度加大；倉單方面，目前進口與國產低硫燃料油只要符合質量標準均可進行交割，但由于國家對資質的規定，部分煉廠的限制會比較多，因此進口貨擁有天然優勢，但同樣的，這也會導致不同貨源的倉單內在價值存在差異，盤面大概率跟隨低價倉單變動，在集中注銷期或發生貼水交割的情況。

　　2.燃料油價格波動與高低硫價差

　　燃料油期貨與現貨價格波動整體較大。2010年至2020年4月，新加坡380CST高硫燃料油最高價至743美元/噸，最低價至101美元/噸，年度波動幅度最大至156%。2016年，受到亞洲燃料油市場供應持續過剩的影響，燃料油現貨價格觸及十年低點130美元/噸。2017年伊始，由于部分國家煉廠升級改造，全球燃料油產量開始下降，現貨價格受此推動回升。2018年后，套利船貨流入量減少，船燃需求穩健，隨著市場回暖燃料油價格持續上升至500美元/噸水平。而在過去的一年中，中美貿易摩擦、高低硫切換等因素使380CST高硫燃料油市場需求下滑，價格跌至209美元/噸，隨后受IMO政策推動，脫硫裝置訂單增加、二次加工需求旺盛帶動價格逐漸回升；相對而言低硫燃料油隨著其市場份額逐漸攀升，價格走勢與380CST高硫燃料油逐漸分化，價差最高達到327美元/噸。

　　2020年以來，新冠肺炎疫情在全球蔓延影響石油需求，OPEC+減產協議談判失敗，受全球原油價格下行影響燃料油價格大幅波動，380CST高硫燃料油和低硫燃料油分別從年初的350美元/噸、650美元/噸水平，跌至4月末的110美元/噸、170美元/噸水平，價差縮窄至60美金/噸。目前伴隨油價修復燃料油價格重心相對上移。不過，我們不難發現，最近一段時間高低硫價差縮窄，我們認為有以下幾點原因。第一，受到IMO環保政策以及各國出臺的鼓勵政策帶動，全球低硫燃料油處于擴產周期之中，因此，暫時性來看，低硫供應短缺的問題未出現。第二，在脫硫塔落成后，至少在上半年內，高硫的消費仍具備一定韌性，換言之并未出現斷崖式下跌。

　　后期來看，我們認為，高低硫價差存在進一步走擴動力。一方面，在我國的低硫燃料油上市后，投資者可能更加青睞貼合市場發展規律的標的；另一方面，目前高硫燃料油倉單壓力較大，而低硫燃料油的最近合約2101即對應高硫倉單注銷期，因此我們認為根據此次低硫合約上市后，值得關注多LU2101空FU2101策略。