摘要：

短期視角下，原油端庫存壓力已有明顯緩和，降庫趨勢能否延續取決于終端需求的恢復情況。在供應緊縮、需求緩慢復蘇的雙重作用下油價近期已現反彈。隨著基本面進一步好轉，反彈趨勢有望延續，遠期結構不斷趨平的同時，月間價差將進一步收斂。內外盤價差隨著國內進口增多和海外復工復產出現明顯收窄，在二季度剩余的時間內，國內進口供應壓力仍然存在，內外盤價差在現有基礎上仍有一定的下跌空間。

操作建議：多單繼續持有、09-12正套

風險點：疫情二次沖擊、需求恢復不及預期

一、行情回顧

回顧5月油價走勢，整體呈趨勢性上漲之勢。截至5月27日，SC近月合約最高觸及265.4元/桶，最低229.5元/桶，收于257.7元/桶，期間累計上漲4.59%；布油最高觸及36.03美元/桶，最低26.6美元/桶，收于34.27美元/桶，期間累計上漲28.83%；美油最高觸及34.17美元/桶，最低19.69美元/桶，收于32.22美元/桶，期間累計上漲63.63%。通過對內外盤油價進行橫向對比可以發現，內盤油價在近期的上漲行情當中弱于外盤，而外盤油價中布油弱于美油。這一方面由于內外盤價差前期持續處于高位，近期出現明顯收斂所致，另一方面則由于美國原油產量縮減幅度超出市場預期。5月是“OPEC++”啟動聯合減產的首月，即便在全球疫情未見明顯好轉的情況下，供應端顯著收縮疊加美歐兩地推進復產復工，供求基本面已出現較明顯好轉，我們預計二季度末油市基本面將出現扭轉。

二、美國原油供應收縮超預期，庫存情況已現好轉

貝克休斯數據顯示，石油活躍鉆機數連續第10周下滑，盡管下滑幅度開始緩和，但目前較年內高位的停擺率已接近65%。美國頁巖油生產具有價格彈性大、周期短等主要特征。衰減率高企是頁巖油老井普遍存在的問題，而隨著目前新鉆井數量回落，衰減問題對頁巖油產量的拖累將日趨明顯。除此之外，盡管經歷了近10年間的成本下降，目前美國頁巖油生產成本區間仍在30-50美元/桶的區間。以最大產區二疊紀盆地為例，平均生產成本在46美元/桶附近，油價持續處于盈虧平衡線之下是頁巖油產量迅速縮減的主要原因。由于在此成本區間內仍存在部分低成本井位，故縮減量更多來源于縱向井等高成本井位。部分綜合及獨立石油公司已公布主動減少供應，包括雪弗龍、埃克森美孚、康菲、Diamondback、Parsley、西方石油、大陸石油等。高頻數據顯示，美國石油產量從已從年內高位1310萬桶/日下降至1150萬桶/日。中性假設下，我們預計美國石油產量2020年將同比下降150萬桶/日，鑒于2019年產量均值約1230萬桶/日，2020年均值或下降至1080萬桶/日附近。近期庫存壓力已然減輕，若后續煉廠開工率上行將有助于庫存進一步減少。但與此同時，美國油品庫存增幅顯著，終端消費有待修復。

三、中國需求成為主要提振力量，短期需關注進口供應的消化情況

全國政協十三屆三次會議和十三屆全國人大三次會議分別于27日和28日下午閉幕。盡管從政府工作報告中可見年內不再設定經濟增長目標，但“穩就業”、“貨幣政策靈活適度”、“注重服務類與公共消費”等逆周期政策將對沖全球COVID-19疫情對經濟的沖擊。在宏觀調控的作用下，更注重保證經濟發展質量過程中的結構性問題。此外，報告中提及全年新增發行專項債3.75萬億元，此外將新增發行1萬億元特別國債。從專項債發行額度的角度看，財政刺激因子有望發揮逆周期作用。2015年-2019年，專項債新增限額分別增加300%、100%、69%、59%，從增速的角度上看略有收斂之勢，因此2020年3.75萬億這一數字略超預期。財政部數據顯示，2019全年專項債新增發行2.15萬億元，這意味著今年新增發行額度將增加1.6萬億元（+74%）。值得注意的是，基建投資的“兩新一舊”——即新基建（5G、充電樁、新能源汽車）、新型城鎮化（縣城公共設施、舊改）、重大工程建設（傳統基建：交通水利等）。換而言之，今年專項債資金流向除了傳統基建以外，將新增流向新基建及新興城鎮化等領域，土地儲備及棚改項目將被顯著壓縮。從專項債資金流向的縱向變化當中可以看出，土地儲備與棚改的大幅下降將引發對基建更強的撬動作用，這將對原油消費需求產生良性影響。

中國由于COVID-19疫情爆發時點較早，防控措施也在較短時間內落實實施，即便將海外疫情升溫所導致的二次沖擊納入觀察范圍，目前也已經處于疫情的尾部，故需求端所受沖擊屬于階段性現象。自國內復工復產逐步實現之后，國內煉廠開工率出現顯著上行，其中地煉開工率已創下逾7年高位。但即便如此，我們認為后續仍存在兩個值得注意的問題。第一，中游加工需求的恢復速度快于終端消費，故目前可見下游成品油庫存壓力正在上行。第二，二季度后半段進口船期明顯增多，進口供應擴大將對行業庫存造成壓力；過程中，煉廠開工率將成為上下游庫存的風向標，若開工在現有基礎上進一步增強，則壓力有望轉移至下游，反之則增加原油庫存壓力。

四、庫存壓力的分水嶺現象在歐洲同樣可見

Genscape數據顯示，西北歐ARA地區原油庫存已自高位連續3周減少至5319萬桶，位于歷史同期偏低水平；但同時油品庫存創下歷史同期高位的695萬噸。目前，西北歐煉廠由于停工或檢修所帶來的受影響產能已從4月高位的157萬桶/日下降至73.5萬桶/日。疫情防控方面，包括意大利、西班牙等歐盟國家已重啟正常的工業活動，居民消費盡管仍受限制，但在逐步放寬的趨勢下將有所修復。由此可見，在商業端推動復工復產背景下，煉廠加工需求的邊際復蘇推動了上下游庫存壓力的轉移。但鑒于目前煉油利潤維持疲弱，煉廠開工難以迅速回升至疫情前水平，在油品供應小幅增加的背景下，近期的累庫趨勢反映油品終端消費需求改善仍需時日。

五、維持謹慎樂觀的判斷

短期視角下，原油端庫存壓力已有明顯緩和，降庫趨勢能否延續取決于終端需求的恢復情況。在供應緊縮、需求緩慢復蘇的雙重作用下油價近期已現反彈。隨著基本面進一步好轉，反彈趨勢有望延續，遠期結構不斷趨平的同時，月間價差將進一步收斂。內外盤價差隨著國內進口增多和海外復工復產出現明顯收窄，在二季度剩余的時間內，國內進口供應壓力仍然存在，內外盤價差在現有基礎上仍有一定的下跌空間。

六、數據圖表

圖1：OPEC產量

數據來源：WIND，廣發期貨發展研究中心

圖2：沙特原油產量

數據來源：WIND，廣發期貨發展研究中心

圖3：伊朗原油產量

數據來源：WIND，廣發期貨發展研究中心

圖4：委內瑞拉原油產量

數據來源：WIND，廣發期貨發展研究中心

圖5：美國原油產量與鉆井數

數據來源：WIND，廣發期貨發展研究中心

圖6：美國原油進口

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圖7：美國商業原油庫存

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圖8：庫欣原油庫存

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圖9：歐洲ARA原油庫存

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圖10：山東港口原油庫存

數據來源：WIND，廣發期貨發展研究中心

圖11：CFTC資金管理頭寸

數據來源：WIND，廣發期貨發展研究中心

圖12：ICE資金管理頭寸

數據來源：WIND，廣發期貨發展研究中心