摘要： 自五月份OPEC+減產(chǎn)以來(lái)，油價(jià)已經(jīng)完全收復(fù)價(jià)格戰(zhàn)以來(lái)的位置。目前正遇到前期跳空缺口，壓力較大。受OPEC與俄羅斯延長(zhǎng)減產(chǎn)預(yù)期提振，布倫特原油已經(jīng)沖破40美金/桶，四月份WTI原油曾跌入負(fù)值，僅僅一個(gè)月時(shí)間，卻見(jiàn)證了原油市場(chǎng)冰火兩重天的境地。然而反觀燃料油市場(chǎng)，五月漲幅僅為7.34%，六月以來(lái)，燃料油也僅僅是穩(wěn)扎穩(wěn)打，緩慢上行，裂解利潤(rùn)大幅回落，目前新加坡380cst燃料油較迪拜原油裂解價(jià)差跌至-6.67美金/噸，而高硫燃油之所以如此弱勢(shì)，一方面是低硫燃油供應(yīng)帶來(lái)的壓力，另一方面則是航運(yùn)市場(chǎng)的低迷。

　　一 、期貨市場(chǎng)行情回顧

　　自O(shè)PEC+減產(chǎn)以來(lái)，全球產(chǎn)油國(guó)正竭盡全力維護(hù)原油市場(chǎng)，低油價(jià)環(huán)境下，以美國(guó)、加拿大為首的非OPEC國(guó)家也處于大規(guī)模被動(dòng)減產(chǎn)行列之中，原油供給方面已經(jīng)做出了歷史性的減產(chǎn)努力，此外隨著全球各國(guó)放松疫情管制措施，原油需求或進(jìn)一步回升之中。船用燃料油作為原油下游成品之一，卻面臨著尷尬的市場(chǎng)境遇，雖然油價(jià)近期不斷上漲，布倫特從最低15.98美金上行至40美金，漲幅高達(dá)2倍多，但國(guó)內(nèi)燃料油價(jià)格僅僅從最低點(diǎn)1361元上漲至1720元，漲幅遠(yuǎn)不及原油。而造成原油與燃料油分化的主要原因還是全球貿(mào)易問(wèn)題，船用燃料油下游市場(chǎng)多為集裝箱、干散貨以及油輪運(yùn)輸業(yè)，在全球疫情仍未見(jiàn)到明顯拐點(diǎn)前，船用油貿(mào)易量仍不景氣，但至暗時(shí)刻似乎已過(guò)。

　　二、EIA原油庫(kù)存與汽油庫(kù)存仍在高位

　　5月油價(jià)大幅反彈，市場(chǎng)預(yù)期是OPEC+減產(chǎn)能夠使得供應(yīng)方面有所壓縮，庫(kù)存有望不再增長(zhǎng)，但實(shí)際上美國(guó)煉廠開(kāi)工率仍在72%左右徘徊，EIA原油與汽油庫(kù)存均處于歷史高位，美國(guó)持續(xù)收儲(chǔ)對(duì)商業(yè)庫(kù)存累積速率下降有一定幫助。但仍不是長(zhǎng)久之計(jì)。我們也有看到美國(guó)原油出口量正持續(xù)下降，對(duì)全球其他地區(qū)原油供需平衡有所幫助。按照汽油庫(kù)存季節(jié)性需求來(lái)看，汽油消化速度最快的仍是7、8兩個(gè)月，如果在三季度初汽油庫(kù)存不能大幅下降，則煉廠開(kāi)工率很難得到提升，屆時(shí)市場(chǎng)預(yù)期的原油去庫(kù)可能再次變成原油累庫(kù)。但這可能僅僅是美洲地區(qū)的原油供需情況，畢竟OPEC+減產(chǎn)之后，全球其他各國(guó)原油需求已經(jīng)大幅回升，OECD庫(kù)存已經(jīng)開(kāi)始去化。但美國(guó)由于國(guó)內(nèi)疫情仍然處于高增長(zhǎng)階段，疊加國(guó)內(nèi)矛盾?chē)?yán)重，EIA庫(kù)存去化仍需要時(shí)間。

　　三 、活躍鉆機(jī)數(shù)驟降，被動(dòng)式減產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大

　　通常原油價(jià)格變化會(huì)影響活躍鉆機(jī)數(shù)，而活躍鉆機(jī)持下降帶來(lái)的是美國(guó)原油產(chǎn)量減少，鉆機(jī)數(shù)一旦上升，則預(yù)示著美國(guó)原油產(chǎn)量可能再次增長(zhǎng)。以2015年原油大跌為例，活躍鉆機(jī)數(shù)下降速率最高為8%，一旦油價(jià)回升至40美金/桶以上，鉆機(jī)數(shù)下降反升。而今年原油市場(chǎng)大跌眼鏡，活躍鉆機(jī)數(shù)下降速率最高至12%，五月底鉆機(jī)下降速率跌至5%，但仍然足以遏制住美國(guó)原油產(chǎn)量上升，需要警惕的是如果油價(jià)一直回升，則OPEC+減產(chǎn)所帶來(lái)的勝利果實(shí)將依然會(huì)被美國(guó)頁(yè)巖油所侵蝕，相反如果讓油價(jià)維持在40美金/桶以下更長(zhǎng)一些時(shí)間，將美國(guó)一部分小型頁(yè)巖油商淘汰，則未來(lái)油價(jià)上漲的空間將會(huì)更大，對(duì)燃料油市場(chǎng)而言也會(huì)大幅提振。

　　四 、OPEC+同意延長(zhǎng)減產(chǎn)協(xié)議至7月底

　　OPEC確認(rèn)，當(dāng)前減產(chǎn)協(xié)議延長(zhǎng)至7月底，在5-6月未能完成減產(chǎn)目標(biāo)的產(chǎn)油國(guó)將在7-9月做出補(bǔ)償，下一次OPEC大會(huì)將在2020年11月30日舉行，減產(chǎn)協(xié)議中，OPEC國(guó)家減產(chǎn)份額為608.4萬(wàn)桶/日，非OPEC國(guó)家減產(chǎn)份額為361.6萬(wàn)桶/日，沙特、阿聯(lián)酋、阿曼7月將額外自愿減產(chǎn)120萬(wàn)桶/日。

　　總體來(lái)來(lái)看， OPEC延長(zhǎng)減產(chǎn)協(xié)議一個(gè)月在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)，未能?chē)?yán)格執(zhí)行減產(chǎn)協(xié)議的國(guó)家將在7-9月做出補(bǔ)償，如果后期所有OPEC+都能?chē)?yán)格執(zhí)行，預(yù)計(jì)原油庫(kù)存會(huì)持續(xù)下滑，供需失衡有望得到快速修復(fù)。目前歐洲地區(qū)疫情已經(jīng)得到遏制，處于復(fù)工復(fù)產(chǎn)前期，原油需求持續(xù)回升，但最不確定的仍是美國(guó)，美國(guó)是全球第一大原油消費(fèi)國(guó)，煉廠開(kāi)工率遲遲不能提升，對(duì)油價(jià)仍有所壓制，目前布倫特原油與WTI原油均面臨的是前期跳空缺口壓力，不能僅僅依靠OPEC減產(chǎn)來(lái)推升油價(jià)，而是需要全球原油需求徹底回暖，才有可能讓油價(jià)沖破前期缺口壓力。但南美洲目前處于冬季，巴西、秘魯?shù)葒?guó)每日確診數(shù)量急劇暴增，謹(jǐn)防疫情二次來(lái)襲對(duì)油價(jià)的沖擊。

　　五、 高低硫價(jià)差逐步縮窄，高硫燃油性價(jià)比偏低

　　5月新加坡燃料油價(jià)格震蕩小漲，但市場(chǎng)基本面依舊疲軟。因套利價(jià)差收窄、運(yùn)費(fèi)高企以及船燃市場(chǎng)需求疲軟因素影響，5月抵達(dá)新加坡的低硫燃料油套利船貨量繼續(xù)減少，但由于新加坡庫(kù)存高企，市場(chǎng)供應(yīng)依舊充足。而全球疫情影響下，航運(yùn)活動(dòng)受到較大程度地壓制，船用油終端消費(fèi)需求仍維持低迷態(tài)勢(shì)。低硫方面，新加坡與鹿特丹含硫 0.5%船用燃料駁船貨的價(jià)差收窄，導(dǎo)致歐美至亞洲的套利船貨數(shù)量在減少。此外，因運(yùn)費(fèi)高企，以及3月和4月亞洲低硫船用市場(chǎng)相對(duì)疲弱，5月抵達(dá)新加坡的低硫燃料油套利船貨少于4月，約250-300萬(wàn)噸左右。高硫方面，高硫燃料油套利貨供應(yīng)也在減少，但需求下降速度，超過(guò)了供應(yīng)減少的速度，高硫燃料油市場(chǎng)呈現(xiàn)供應(yīng)過(guò)剩局面。

　　低硫燃料油供應(yīng)增加使得高低硫價(jià)差大幅縮窄，2019年價(jià)差最高曾達(dá)到400美金/噸，而目前約為70美金/噸，因此市場(chǎng)更傾向于購(gòu)買(mǎi)低硫燃油而非高硫燃油，如果高低硫價(jià)差不能高于200美金/噸，則安裝脫硫塔將毫無(wú)性價(jià)比。此外由于OPEC+減產(chǎn)，油運(yùn)市場(chǎng)運(yùn)價(jià)指數(shù)大跌，造成國(guó)內(nèi)燃油走勢(shì)疲軟，受疫情影響，航運(yùn)市場(chǎng)中集裝箱及干散貨市場(chǎng)均不景氣，運(yùn)價(jià)指數(shù)位于低位震蕩，對(duì)船用燃料油需求偏空。高硫燃料油上漲空間有限。

　　六、 新加坡燃料油庫(kù)存小幅增長(zhǎng)，高于過(guò)去均值水平

　　庫(kù)存方面：5月新加坡燃料油庫(kù)存呈先漲后跌走勢(shì)，整體運(yùn)行區(qū)間在2400-2600萬(wàn)桶， 截止5月28日當(dāng)周，新加坡燃料油庫(kù)存連續(xù)上漲三周后小幅回落至2560萬(wàn)桶，環(huán)比增長(zhǎng)15.31%，同比增長(zhǎng)17.48%，當(dāng)前新加坡庫(kù)存水平明顯高于5年均值，因運(yùn)費(fèi)等因素的影響， 5月抵達(dá)新加坡的套利船貨供應(yīng)量稍有減少，但由于終端船用油需求不佳，新加坡燃料油庫(kù)存依舊面臨累庫(kù)壓力。

　　需求方面，新加坡海事及港務(wù)管理局（MPA）公布的最新數(shù)據(jù)顯示，2020年4月新加坡船用油銷(xiāo)量為 411.4萬(wàn)噸，環(huán)比下降4.83%，同比亦增加10.82%。在全球疫情之下，航運(yùn)活動(dòng)受到較大程度地壓制，終端實(shí)際需求的疲弱要比銷(xiāo)量數(shù)據(jù)反映得更明顯。據(jù)MPA數(shù)據(jù)顯示新加坡 4月份到港加油船次降幅達(dá)到 10%，遠(yuǎn)大于船供油量的降幅，受原油端影響船燃價(jià)格位于極低位，由此刺激船東大幅增加單次加油量，故而對(duì)銷(xiāo)量數(shù)據(jù)有所支撐。5 月市場(chǎng)基本面依舊疲軟，預(yù)計(jì)船用油銷(xiāo)量將持續(xù)低迷。

　　七 、 干散貨市場(chǎng)疲軟、集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)維持增長(zhǎng)

　　 由于疫情在世界范圍內(nèi)持續(xù)蔓延，截至2020年5月底，確診人數(shù)接近600萬(wàn)，雖然疫情傳播速度在歐美國(guó)家逐步放緩，部分國(guó)家也已制定初步恢復(fù)計(jì)劃，但與此同時(shí)，印度、俄羅斯、巴西等新興市場(chǎng)國(guó)家的疫情傳播情況不容樂(lè)觀，世界貿(mào)易體系依舊面臨阻礙。本月中國(guó)出口集裝箱運(yùn)輸市場(chǎng)不容樂(lè)觀，多條遠(yuǎn)洋航線運(yùn)價(jià)走低，綜合指數(shù)下跌。5月，上海航運(yùn)交易所發(fā)布的中國(guó)出口集裝箱綜合運(yùn)價(jià)指數(shù)平均值為837.74點(diǎn)，較上月平均下跌5.0%；由于臨近月底，歐美國(guó)家疫情傳播趨于平穩(wěn)，部分國(guó)家開(kāi)始恢復(fù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，帶動(dòng)即期市場(chǎng)訂艙價(jià)格走高，反映即期市場(chǎng)的上海出口集裝箱綜合運(yùn)價(jià)上漲，5月平均值為860.77點(diǎn)，較上月平均上漲0.6%。

　　5月中下旬，歐洲多國(guó)的疫情出現(xiàn)持續(xù)緩和跡象，部分國(guó)家已經(jīng)逐步著手放松管控措施和出臺(tái)恢復(fù)經(jīng)濟(jì)的政策。受此影響，近期歐洲貨量呈緩慢恢復(fù)狀態(tài)，而航線運(yùn)力在各航商持續(xù)停航的管控下得到有效控制，供需基本面有所改善。

　　隨著國(guó)內(nèi)新冠肺炎疫情得到控制，全國(guó)復(fù)工、復(fù)產(chǎn)基本展開(kāi)，行業(yè)開(kāi)工率得到了明顯提升。加上基建投入力度持續(xù)加大及調(diào)控政策刺激，沿海散貨運(yùn)輸需求向好，市場(chǎng)租船熱情較高，運(yùn)力供不應(yīng)求，運(yùn)價(jià)總體保持震蕩上行走勢(shì)。5月29日，上海航運(yùn)交易所發(fā)布的沿海（散貨）綜合運(yùn)價(jià)指數(shù)報(bào)收1055.60點(diǎn)，較上月同期上漲10.5%，月平均值為1036.54點(diǎn)，較上月上漲12.1%。

　　八 、油輪運(yùn)價(jià)指數(shù)大幅回落，燃油裂解價(jià)差下降

　　隨著OPEC+聯(lián)合減產(chǎn)970萬(wàn)桶/日，以及美國(guó)原油產(chǎn)量被動(dòng)式下降190萬(wàn)桶/日，全球原油供應(yīng)量已經(jīng)大幅收縮，造成油輪運(yùn)輸市場(chǎng)需求急速下降，雖然前期疫情導(dǎo)致原油需求減弱，但由于過(guò)低的油價(jià)，刺激了許多OECD國(guó)家囤油儲(chǔ)備，因此海外疫情爆發(fā)時(shí)期，原油運(yùn)輸需求仍然偏高，也造成了運(yùn)價(jià)一度翻了四倍左右，近期原油價(jià)格有所回升，運(yùn)價(jià)指數(shù)已跌回原位，因此這也是國(guó)內(nèi)燃料油價(jià)格比外盤(pán)原油弱勢(shì)的主要原因之一。

　　5月，國(guó)際油價(jià)持續(xù)反彈。全球疫情有所緩解，主要經(jīng)濟(jì)體分階段解除封鎖，預(yù)計(jì)到6月底，全球石油消費(fèi)量降幅將從4月初2500-3000萬(wàn)桶/日收窄至1200-1500萬(wàn)桶/日；“歐佩克+”減產(chǎn)協(xié)議執(zhí)行率超預(yù)期，且欲延長(zhǎng)970萬(wàn)桶/日的減產(chǎn)目標(biāo)至年底，市場(chǎng)供應(yīng)趨向平衡，油價(jià)單月反彈近9成，月漲幅創(chuàng)歷史新高。5月，布倫特原油期貨價(jià)格平均32.7美元/桶，環(huán)比上漲19.6%。本月全球原油即期運(yùn)輸市場(chǎng)各船型運(yùn)價(jià)均回落，成品油運(yùn)價(jià)急跌。中國(guó)進(jìn)口航線運(yùn)價(jià)下行，上海航運(yùn)交易所發(fā)布的中國(guó)進(jìn)口原油運(yùn)價(jià)綜合指數(shù)(CTFI)月底報(bào)1224.97點(diǎn)，較上月底下跌41.7%，月平均1084.61點(diǎn)，環(huán)比下跌63.3%。

　　雖然油運(yùn)市場(chǎng)近期難言樂(lè)觀，但是五月份OPEC月報(bào)及EIA月報(bào)均預(yù)示著油價(jià)在今年年底或回升至40美金/桶左右，低油價(jià)破壞了上游原油投資開(kāi)發(fā)力度，美國(guó)活躍鉆機(jī)數(shù)創(chuàng)歷史新低，油價(jià)即使企穩(wěn)上漲至40美金以上，要想恢復(fù)上游市場(chǎng)的投資仍需要大量時(shí)間，因此隨著疫情的好轉(zhuǎn)，年底甚至可能造成原油現(xiàn)貨相對(duì)于期貨溢價(jià)，供不應(yīng)求等情況。屆時(shí)船用油需求也會(huì)大幅提升，貿(mào)易需求有所增長(zhǎng)。

　　九 、后市預(yù)測(cè)及操作建議

　　上游方面，OPEC+確認(rèn)將減產(chǎn)協(xié)議延遲至7月底，原油價(jià)格有望高位震蕩，相對(duì)強(qiáng)勢(shì)運(yùn)行，但是若想大幅走高困難較大。雖然基本面在顯著改善，但具體的減產(chǎn)目標(biāo)是否達(dá)成依然需要市場(chǎng)驗(yàn)證，特別是伊拉克等傳統(tǒng)缺額減產(chǎn)的國(guó)家更需要重點(diǎn)關(guān)注。此外，公共衛(wèi)生事件進(jìn)入關(guān)鍵階段，階段性重啟經(jīng)濟(jì)之后警惕二次關(guān)閉的問(wèn)題。在熊市轉(zhuǎn)牛市的過(guò)程中，震蕩筑底的過(guò)程相對(duì)較長(zhǎng)，在近期油價(jià)連續(xù)高漲之后，面臨較大的上行壓力，不排除先整理一下，然后再度上行的可能。

　　裂解利潤(rùn)方面，高硫燃油利潤(rùn)回落至低位，五月初運(yùn)費(fèi)大跌之后，裂解價(jià)差持續(xù)回落，目前已低于過(guò)去五年均值。高低硫價(jià)差過(guò)低，市場(chǎng)更愿意去購(gòu)買(mǎi)低硫而非高硫，預(yù)計(jì)后市高硫燃油裂解利潤(rùn)難以上漲。

　　下游航運(yùn)市場(chǎng)方面，新加坡紙貨380燃油創(chuàng)歷史新低，隨著全球復(fù)工復(fù)產(chǎn)逐步開(kāi)啟，預(yù)計(jì)6月份燃油需求有所回暖，紙貨價(jià)差有望走強(qiáng)，國(guó)內(nèi)燃油9-1價(jià)差逐步擴(kuò)大。進(jìn)入6月份后，中國(guó)集裝箱運(yùn)價(jià)出口指數(shù)及上海集裝箱運(yùn)價(jià)出口指數(shù)有所回升，OPEC+大幅減產(chǎn)引發(fā)原油運(yùn)輸需求下降，干散貨市場(chǎng)方面也未見(jiàn)太多亮點(diǎn)。

　　燃料油基本面來(lái)看，預(yù)計(jì)6月份低硫燃料油套利船貨流入量將從5月份的250-300萬(wàn)噸下降至200萬(wàn)噸。盡管流入量會(huì)下降，但足以滿足6月份市場(chǎng)的需求。此外，新加坡庫(kù)存依舊高企，市場(chǎng)供應(yīng)過(guò)剩壓力不減。需求方面，沙特阿拉伯和其他中東國(guó)家煉油廠對(duì)直餾燃料油的需求開(kāi)始增強(qiáng)，或?qū)Ω吡蛉加陀幸欢ㄌ嵴瘛Ｕ�體而言，預(yù)計(jì)二季度下旬隨著油價(jià)大幅反彈，燃油有望步入上行趨勢(shì)，但走勢(shì)預(yù)計(jì)會(huì)弱于原油，由于油價(jià)偏高，暫無(wú)機(jī)會(huì)進(jìn)行買(mǎi)保或者賣(mài)保。關(guān)注壓力位1900元/噸。