摘要

5月份以來國債期貨價(jià)格深度調(diào)整，截至6月初，國債期貨三品種價(jià)格已經(jīng)逼近春節(jié)前后的水平，相當(dāng)于已經(jīng)回吐了絕大部分因疫情沖擊以及政策寬松所帶來的收益率空間。

雖然部分股票市場指數(shù)以及商品市場價(jià)格已經(jīng)重回疫情發(fā)生前的水平，但當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)仍處于深度衰退狀態(tài)，全球央行貨幣政策仍然保持寬松，這對(duì)于估值上更加注重“當(dāng)下”的債券資產(chǎn)來講，仍將具有顯著的支撐。因此我們看到，全球主要經(jīng)濟(jì)體國債收益率繼續(xù)保持低位，美國、德國、日本等國10年期國債收益率繼續(xù)保持在一個(gè)月前的水平，英國、意大利甚至印度、巴西等新興市場國家在過去一個(gè)月的時(shí)間內(nèi)10年期國債收益率還有不同程度的下行。反觀國內(nèi)，以10年期國債收益率為例，自4月底以來已經(jīng)上行超30BP，而隨著市場收益率曲線平坦化變化，短端調(diào)整幅度更大，5年期國債收益率4月底以來上行幅度超過55BP，2年期國債收益率則已經(jīng)上行了65BP，調(diào)整幅度不可謂不大，當(dāng)前市場存在顯著的超調(diào)。

國債期現(xiàn)貨市場深度調(diào)整主要受三方面因素的影響。一是經(jīng)濟(jì)條件出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。在一季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)兌現(xiàn)后，債市的重要驅(qū)動(dòng)因素——經(jīng)濟(jì)基本面已經(jīng)越過低點(diǎn)，市場的驅(qū)動(dòng)因素由經(jīng)濟(jì)下行+政策寬松的雙輪驅(qū)動(dòng)模式進(jìn)入政策寬松配合經(jīng)濟(jì)修復(fù)的單輪驅(qū)動(dòng)模式。因此在5月初國債期貨調(diào)整過程中十債的表現(xiàn)相對(duì)于五債與二債更弱，但當(dāng)時(shí)二債與五債仍然保持相對(duì)抗跌。二是利率債供給壓力大增。5月份利率債供給規(guī)模大幅增長，僅5月末單周發(fā)行規(guī)模就達(dá)到9000億元以上。5月份全國兩會(huì)政府工作報(bào)告中在財(cái)政政策方面，對(duì)今年赤字率按3.6%以上安排，財(cái)政赤字規(guī)模比去年增加1萬億元，同時(shí)發(fā)行1萬億元抗疫特別國債，地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模擬安排3.75萬億元，比去年增加1.6萬億元，并提高專項(xiàng)債券可用作項(xiàng)目資本金的比例，因此5月份以及6-7月份都將是年內(nèi)利率債的集中供給期。三是貨幣政策預(yù)期的落空。4-5月末，央行連續(xù)近兩個(gè)月暫停公開市場資金投放，5月份降準(zhǔn)與降息預(yù)期連續(xù)落空，5月底重啟后逆回購后又迅速轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性政策，央行“創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具”，創(chuàng)設(shè)兩個(gè)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具。一個(gè)是“普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具”，另一個(gè)是“普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃”，央行新的政策工具一方面解決了中小銀行資金來源問題以及在普惠貸款投放和延期上的積極性，另一方面也避免了資金在金融體系內(nèi)的空轉(zhuǎn)，具有直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果。但從債券投資上來講，可能意味著貨幣政策由“總量到結(jié)構(gòu)”，由“寬貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捫庞谩�，可能低成本杠桿資金來源的收縮，從而對(duì)市場形成利空。

但從當(dāng)前經(jīng)濟(jì)情況來講，雖然有明顯的補(bǔ)償性恢復(fù)，但重回正常增長仍需相當(dāng)長的時(shí)間，貨幣政策也將繼續(xù)保持寬松。另外無風(fēng)險(xiǎn)利率的水平也將直接影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，在“切實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本”的要求下，無風(fēng)險(xiǎn)利率缺乏持續(xù)上行基礎(chǔ)。目前市場已經(jīng)超調(diào)，反彈可能隨時(shí)到來，階段性配置價(jià)值已經(jīng)大大提升。

一、國債市場收益率存在超調(diào)

自4月底以來國債市場收益率不斷走高，其中，10年期國債收益率自低位已經(jīng)上行超30BP，而隨著市場收益率曲線平坦化變化，短端調(diào)整幅度更大，5年期國債收益率4月底以來上行幅度超過55BP，2年期國債收益率則已經(jīng)上行超65BP。隨著市場收益率反彈走高，國債期貨價(jià)格大幅下跌，尤其是中短端的2年期和5年期品種自年內(nèi)高位的跌幅分別達(dá)到1.2%和2.3%，10年期品種自高點(diǎn)的跌幅則達(dá)到2.4%。

從國債市場收益率曲線來看，5月中以來市場收益率曲線呈現(xiàn)顯著的“熊平”狀態(tài)，短端與長端收益率全面回升，短端收益率上行幅度更加明顯，收益率曲線呈現(xiàn)顯著的平坦化趨勢。以衡量收益率曲線形狀的10年/5年國債收益率比值來看，該比值自1.4上方已經(jīng)回落至1.2以下，接近1.1左右的歷史均值上沿。

二、經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償性修復(fù)降低債市想象空間

二季度以后，隨著復(fù)產(chǎn)復(fù)工的推進(jìn)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入補(bǔ)償性修復(fù)階段，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)自自低位連續(xù)回升。產(chǎn)出端4月份規(guī)模以上工業(yè)增加值重回正增長，同比增長 3.9%。另外，先行指數(shù)連續(xù)三個(gè)月處于擴(kuò)張區(qū)間，5月官方與財(cái)新制造業(yè)PMI指數(shù)分別錄得50.6與50.7，其中官方數(shù)據(jù)較上期小幅回落且低于市場預(yù)期，但民間數(shù)據(jù)回升并好于預(yù)期。PMI數(shù)據(jù)仍在榮枯線上，制造業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)繼續(xù)復(fù)蘇的趨勢未變。需求端，投資增速逐步修復(fù)，主要受房地產(chǎn)投資與基建投資拉動(dòng)，制造業(yè)則表現(xiàn)較弱。1-4月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速為-10.3%，較前值-16.1%明顯改善，4月當(dāng)月，房地產(chǎn)、基建、制造業(yè)投資增速分別為 6.97%、4.78%、-6.75%。房地產(chǎn)投資對(duì)總投資繼續(xù)起帶動(dòng)作用的同時(shí)，基建投資的支持力度明顯增強(qiáng)。在政府?dāng)U大財(cái)政赤字，發(fā)行特別國債，大幅提高地方政府專項(xiàng)債的資金支持下，未來基建投資將有進(jìn)一步加速的空間，但制造業(yè)投資仍需要觀察海外需求的變化情況。消費(fèi)需求方面，1-4月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速為-16.2%，較前值-19%有一定修復(fù)。隨著國內(nèi)各項(xiàng)限制聚集的防疫政策解除，耐用品消費(fèi)將有較大的回補(bǔ)需求。因此，從經(jīng)濟(jì)條件來看，債市的重要驅(qū)動(dòng)因素之一，經(jīng)濟(jì)基本面已經(jīng)越過低點(diǎn)，這也是5月份國債期貨大幅走低的主要因素之一。但從下半年以及全局來看，當(dāng)前疫情以及貿(mào)易方面的不確定因素仍然較多，經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償性修復(fù)后恢復(fù)速度將逐步減速，因此對(duì)收益率的壓力與正常的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是有本質(zhì)區(qū)別的。疊加全球經(jīng)濟(jì)仍處于深度衰退過程中，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)重回正常增長區(qū)間預(yù)計(jì)需要較長的時(shí)間周期。

三、央行創(chuàng)新貨幣政策工具

貨幣政策上，由于5月以來央行繼續(xù)暫停公開市場逆回購?fù)斗�，�?duì)于月內(nèi)到期的MLF僅進(jìn)行了量減價(jià)平的續(xù)作，政策性金融工具利率以及LPR報(bào)價(jià)利率均未出現(xiàn)下調(diào)，市場一度認(rèn)為貨幣政策的放松力度開始減弱，在五月份降準(zhǔn)與降息預(yù)期落空后，市場對(duì)于貨幣政策邊際收緊呈現(xiàn)較大的擔(dān)憂，并引發(fā)中短端收益率水平的快速回升。5月末，央行重啟逆回購資金投放，結(jié)束連續(xù)近兩個(gè)月的靜默期，且投放規(guī)模逐日增加，當(dāng)周公開市場累計(jì)凈投放6700億元，市場情緒一度出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，本周央行則再度出臺(tái)重磅政策，也再次導(dǎo)致市場對(duì)貨幣政策預(yù)期發(fā)生改變。5月28日，李克強(qiáng)總理在全國兩會(huì)后的答記者問中，針對(duì)當(dāng)前貨幣政策提到，“沒有足夠的水，魚是活不了的。但是如果泛濫了，就會(huì)形成泡沫，就會(huì)有人從中套利，魚也養(yǎng)不成，還會(huì)有人渾水摸魚。所以我們采取的措施要有針對(duì)性，也就是說要摸準(zhǔn)脈、下準(zhǔn)藥。錢從哪里來、用到哪里去，都要走新路。”也就是說當(dāng)前國內(nèi)貨幣政策需要進(jìn)行創(chuàng)新。本周央行“創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具”，創(chuàng)設(shè)兩個(gè)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具。一個(gè)是“普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具”，預(yù)計(jì)可以支持地方法人銀行延期貸款本金約3.7萬億元；另一個(gè)是“普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃”，預(yù)計(jì)可帶動(dòng)地方法人銀行新發(fā)放普惠小微企業(yè)信用貸款約1萬億元。央行新的政策工具一方面解決了中小銀行資金來源問題以及在普惠貸款投放和延期上的積極性，另一方面也避免了資金在金融體系內(nèi)的空轉(zhuǎn)，具有直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果。但從債券投資上來講，可能意味著貨幣政策由“總量到結(jié)構(gòu)”，由“寬貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捫庞谩�，可能低成本杠桿資金來源的收縮，從而對(duì)市場形成利空。

我們認(rèn)為，當(dāng)前市場對(duì)于貨幣政策已經(jīng)過于謹(jǐn)慎，結(jié)構(gòu)性貨幣政策并不能完全代替總量性政策，尤其是在大規(guī)模政府債券需要發(fā)行的情況下，總量性政策仍然可期，6月份央行大概率再次進(jìn)行降準(zhǔn)并下調(diào)政策性金融工具利率。

四、利率債供給壓力大增

為了提升財(cái)政政策的政策空間，發(fā)揮債券市場直接融資功能，年內(nèi)債券市場供給規(guī)模有較大幅度的提升。5月份以來國內(nèi)利率債供給壓力大幅增加，僅5月末單周發(fā)行規(guī)模就達(dá)到9000億元以上。5月份全國兩會(huì)政府工作報(bào)告中在財(cái)政政策方面，對(duì)今年赤字率按3.6%以上安排，財(cái)政赤字規(guī)模比去年增加1萬億元，同時(shí)發(fā)行1萬億元抗疫特別國債，地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模擬安排3.75萬億元，比去年增加1.6萬億元，并提高專項(xiàng)債券可用作項(xiàng)目資本金的比例，因此5月份以及6-7月份都將是年內(nèi)利率債的集中供給期�，F(xiàn)券市場，一級(jí)市場建行-萬得銀行間債券發(fā)行指數(shù)5月份自52附近迅速反彈至56上方，一級(jí)市場發(fā)行利率跟隨二級(jí)市場走高。我們預(yù)計(jì)，隨著一二級(jí)市場收益率水平的快速上行，貨幣政策將繼續(xù)放松以配合債券發(fā)行以及財(cái)政政策的實(shí)施，當(dāng)前市場收益率缺乏持續(xù)上行基礎(chǔ)。

五、主要經(jīng)濟(jì)體國債收益率保持低位

從外部條件來看，當(dāng)前全球債市收益率水平仍然處于歷史低位，全球疫情蔓延，經(jīng)濟(jì)陷入深度衰退以及貨幣政策寬松是收益率保持低位的主要原因。目前，美國、德國、日本等國10年期國債收益率繼續(xù)保持在一個(gè)月前的水平，英國、意大利甚至印度、巴西等新興市場國家在過去一個(gè)月的時(shí)間內(nèi)10年期國債收益率還有不同程度的下行。反觀國內(nèi)，以10年期國債收益率為例，自4月底以來已經(jīng)上行超30BP，中美十年期國債收益率利差已經(jīng)達(dá)到210BP以上，較2月初以來已經(jīng)擴(kuò)大近100BP，該價(jià)差已經(jīng)創(chuàng)出近10年的高位。對(duì)比來看，國內(nèi)債券的估值優(yōu)勢和配置價(jià)值依然非常明顯。