本期觀點：

宏觀方面，美國第一季度實際GDP創2009年來最大季度跌幅，是自2014年第一季度GDP下滑1.1%以來首次出現負增長。經濟活動急劇下降，就業繼續減少。國際地緣政治局勢趨緊，雙方關系緊張，市場避險情緒升溫。國內兩會結束，對市場推動政策發布不及預期，市場期待有更多刺激政策出臺。

全球疫情控制，復工、復產及經濟活動不斷恢復，對下游需求存有增加預期。但外貿出口壓力短時間難有緩解，貿易商信心不足，在歷史低價仍未有明顯抄底跡象，交投謹慎。目前國內云南產區基本開割，但開割初期膠水產出偏少，原料產出顯緊俏，中旬左右或能有明顯改善。中下旬產區產出增速加快，國內市場到港量增加，庫存壓力加重。技術分析上來看，周均線呈粘合狀態，短期震蕩，等待方向性突破。策略上建議RU2009可在逢低做多，設好止損，中長線持有。STR20報1220-1240美元/噸，SMR20報1190-1210美元/噸，觀點供參考。

一、橡膠市場行情

5月份，天然橡膠主力RU2009合約收出一根長上影線的小陽線，最高達到10580，沖擊5月均線位置，最低下跌到9950，月末收于10165，月漲幅2%。2009持倉量從16.7萬手升到20.9萬手，2101持倉量從4.3萬手上升到4.7萬手，5月份橡膠總持倉量表現為資金流入。2009成交量從431萬手升至462萬手，2101成交量從31萬手上升至37萬手。5月份，NR2007合約收出一根小陽線，月漲幅1.8%至8340，持倉量0.6萬手，成交量8.4萬手。

5月上旬，五一假期部分下游工廠停產放假，市場成交清淡。中汽協發布4月份終端車市產銷數據，重卡銷售恢復明顯，同環比均增長50%，終端需求恢復良好，市場情緒樂觀，加之節前未備貨的下游工廠原料基本消耗，采購意向提升，均推動天膠反彈。RU2009合約創出10485元/噸高點。

5月中旬，泰國南部出現連續降雨，越南高溫干旱，國內云南產區雖基本開割，但前期再抽新葉影響膠樹養分加之處開割期，膠水產出本就偏少。另外原油期貨展開反彈走勢，升至35美元/噸，提振商品市場整體做多情緒。橡膠價格升至10585元/噸的前期重要阻力位。

5月下旬，兩會召開，由于未設置GDP目標，商品即股市均出現回落，橡膠試探13日均線10080一線。雖然歐美經濟重啟，輪胎廠出口訂單仍萎縮，開工率維持在50%以下水平，橡膠價格難以突破前期阻力關口。

4月橡膠期貨價格拖累現貨價格持續下跌。青島保稅區內進口天然橡膠庫存大幅累積，尤其區外庫容緊張，不得不新增倉庫以存放貨物，價格持續下滑。雖然泰國部分地區遭遇嚴重干旱，但原料價格仍維持在低位，難以反彈。合艾產區4月底，膠水價格較上月上漲3.2泰銖至39.2泰銖/kg，杯膠價格較上月上漲1.6泰銖至27.1泰銖/kg。

日本和新加坡市場也出現小幅反彈，5月底日膠上漲1.5%至150.1，新加坡標膠上漲2.4%至117.1。上海期貨交易所庫存下降0.12萬噸至23.84萬噸。

5月底滬膠09合約與云南乳膠期現價差升至265元/噸。滬膠09合約仍升水現貨。與上月相比，青島保稅區進口原料價格環比漲跌互現，煙片價格環比下跌2%，標膠價格環比上升2-3%。與去年同期相比，煙片價格同比下跌19%，泰標、馬標和印尼標膠價格同比下跌22%。

圖1：期現價差圖（云南標一）

資料來源：Wind，中銀國際期貨

圖2：青島保稅區原料價格圖（泰標，印標，馬標）

資料來源：Wind，中銀國際期貨

圖3：青島保稅區原料價格圖（煙片，泰標，越南3L）

資料來源：Wind，中銀國際期貨

表1：青島保稅區東南亞天然橡膠價格對比

資料來源：金聯創，中銀國際期貨

5月滬膠2101和2009價差平穩下跌，從月初的1400上升至月末1345。滬膠資金由于假期原因在4月底流出較多，節后一路增倉，月底達到最高值。20號膠NR2007和2009的跨期價差呈現震蕩走勢，收于185。20號膠期貨合約也表現為資金流入。

圖4：跨期價差變化圖

資料來源：Wind，中銀國際期貨

圖5：期貨主力合約資金流向

資料來源：Wind，中銀國際期貨

二、供需情況

ANPRC公布的天然橡膠趨勢和統計報告顯示，預計今年天然橡膠產量將增長2.7%至1420萬噸，低于它1月份在年度報告中宣布的預估值（1430萬噸）。預計消費量將增長1.2%至1380萬噸，而此前的估計為增長2.7%。國際貨幣基金組織（IMF）在4月14日發布的最新一期《世界經濟展望（WEO）》數據顯示中，調降了此前在1月曾預測2020年全球經濟將以3.3%的速度增長的預期，結合疫情發展，IMF認為今年全球經濟可能出現-3%的負增長。

原料市場：

5月份東南亞天然橡膠主產區割膠工作不順暢，原料產出偏緊。雖然越南產區自4月下旬進入開割期，但5月份降雨偏少，氣溫較高，開割進程受到明顯阻礙。馬來西亞主產區因膠價低迷導致膠農割膠積極性不高，開齋節前，因消費需求升溫，膠農割膠積極性稍顯提升。泰國東北部持續干旱，南部產區自5月份開始進入開割期，但雨水偏多阻礙割膠進程，預計6月份割膠工作逐漸恢復正常。印尼受新冠肺炎疫情影響較大，供應商因需求不景氣生產積極性不高，膠農割膠熱情被抑制。

5月中旬，國內云南西雙版納產區陸續開割，占比例較小的高海拔膠園開割或要推遲至6月份，因前期二次落葉，再次長出新葉消耗養分，加之本身處于開割初期，產出偏少，近期市場原料貨源亦顯緊缺，全乳膠原料收購價格約在9.2-9.6元/公斤不等，標二膠、9710膠原料偏少，暫無價格參考。海南產區橡膠樹也出現落葉的狀況，截止目前部分地區新葉生長欠佳，樂觀估計全面開割或延期至6月中旬左右，長期原料缺乏支撐原料價格堅挺，濃縮乳膠原料收購價格在11500-11700元/噸，全乳膠原料收購價格在8700-8900元/噸。

合成橡膠方面，5月原油價格上漲85%，WTI月底收于35.32美元/桶。順丁方面，下游輪胎行業整體負荷存在進一步下調可能，且順丁膠到港量多，國產膠銷售壓力增加。順丁膠出廠價存在進一步走跌趨勢。丁苯方面，6月份是傳統淡季，另外，國內生產企業在具有利潤的情況下生產負荷仍會偏高，且進口貨源的補入也會增加可供量并因其價格較低而沖擊國內市場。

圖6：泰國合艾膠水和杯膠價差圖

資料來源：Wind，中銀國際期貨

圖7：合成橡膠價格變化圖

資料來源：Wind，中銀國際期貨

庫存：

截至2020年5月29日，上海期貨交易所庫存下降0.12萬噸至23.84萬噸，庫存仍偏高。20號膠庫存較上月減少0.9萬至6.8萬噸。國內青島保稅區內外進口天然橡膠庫存高達80萬噸以上，市場庫存壓力依舊較重。

圖8：天然橡膠期貨庫存

資料來源：Wind，中銀國際期貨

進出口：

2020年4月，中國天然橡膠（含乳膠、復合膠、混合膠）進口共計39.20萬噸，同比減少9.66%，環比減少19.11%。具體來看，天然乳膠進口3.34萬噸，同比減少39.57%，環比減少48.35%；技術分類的天然橡膠進口7.38萬噸，同比減少39.06%，環比下降39.74%；煙片膠進口0.99萬噸，同比增加54.50%，環比減少6.40%；混合橡膠進口26.70萬噸，同比增加10.37%，環比減少4.76%。東南亞產區正值低產季，以及輪胎出口遇阻，抑制中國市場對天然膠的需求，4月天膠進口同環比雙降。套利需求尚可，混合膠進口同比呈現增勢。2020年1-4月，中國天然橡膠（含乳膠、復合膠、混合膠）進口共計171.69萬噸，同比微增0.55%。

圖9：橡膠月度進口

資料來源：Wind，中銀國際期貨

下游市場：

5月份國內輪胎市場穩步回升。月初，時逢五一假期，部分輪胎工廠假期間調整生產負荷，行業整體開工水平偏低，但國內出行率提高帶動輪胎市場需求及消耗，5月6日前高速公路仍免征通行費，物流行業運輸積極，加之國內商用車及貨車、重卡銷售數據表現出色，假期后全鋼胎工廠開工水平快速恢復，相反半鋼胎市場因出口占比較重，雖歐美部分地區重啟經濟，但終端需求難以短時間回應，半鋼胎市場嚴重受制與出口，工廠開工水平亦難比全鋼胎。截止28日，國內輪胎企業整體開工率在49%，全鋼胎開工率為56%，半鋼胎開工率在48%，斜交胎開工率為43%。

2020年4月，國內疫情防控形勢持續好轉，汽車行業產銷也逐步恢復到正常水平。4月，汽車產銷分別達到210.2萬輛和207萬輛，環比增長46.6%和43.5%，同比增長2.3%和4.4%。2020年4月，我國重卡產銷量達到17.5萬輛和19.1萬輛，同比增長48.3%和61%。，一舉扭轉了重卡行業自今年年初以來的“兩連降”態勢。刷新了重卡行業月度銷量的歷史新高，比上一個歷史記錄——2019年3月份14.88萬輛的銷量水平還要多出2萬多輛。

圖10：輪胎開工率

資料來源：Wind，中銀國際期貨

三、行業重要變化及后市展望

行業變化

據德國橡膠工業協會（WDK）報告，隨著新冠疫情繼續影響供應商、制造商和客戶，德國橡膠行業即將進入一個“艱難的時期”。就2020年而言，WDK對德國橡膠行業的估計為：最樂觀的情況是年銷售額同比下降9%，2019年銷售額約為123億美元，較2018年下降了4.2%；最糟糕的情況是收入可能下降15%。

據柬埔寨農林漁業部的報告顯示，2020年4月柬埔寨天然橡膠出口量達18，604噸，同比增長21.73%，環比增長58%（3月為11，751噸）；出口額達2，217萬美元，同比增長6.3%。然而，該產品的價格同比下降了12.67%，從每噸1365美元降至1192美元。數據顯示，2019年柬埔寨天然橡膠出口額達3.77億美元，與2018年相比增長30%。該國天然橡膠種植面積為406，142公頃，其中的247，144公頃已可收獲。

后市展望

宏觀方面，美國第一季度實際GDP創2009年來最大季度跌幅，是自2014年第一季度GDP下滑1.1%以來首次出現負增長。經濟活動急劇下降，就業繼續減少。國際地緣政治局勢趨緊，雙方關系緊張，市場避險情緒升溫。國內兩會結束，對市場推動政策發布不及預期，市場期待有更多刺激政策出臺。

供應方面，國內云南產區開割基本恢復，但處開割初期，膠水產出偏少。海南產區割膠仍處延后狀態，原料產出更顯緊俏，6月中旬左右割膠或有明顯改善。馬來西亞膠農割膠積極性提高，泰國南部產區6月份割膠亦將恢復正常。6月份國內外供應量將不斷遞增，青島保稅區庫存壓力難有緩解。

4月，汽車產銷分別達到210.2萬輛和207萬輛，環比增長46.6%和43.5%，同比增長2.3%和4.4%。我國重卡產銷量達到17.5萬輛和19.1萬輛，同比增長48.3%和61%。截止28日，國內輪胎企業整體開工率在49%，全鋼胎開工率為56%，半鋼胎開工率在48%，斜交胎開工率為43%。兩會提及多項促進汽車消費及新能源汽車發展建議，此外新能源汽車購置補貼政策已延續至2022年底，多重利好政策支撐汽車市場恢復。目前歐美部分國家經濟仍在不斷復蘇，輪胎需求或隨此增加。

全球疫情控制，復工、復產及經濟活動不斷恢復，對下游需求存有增加預期。但外貿出口壓力短時間難有緩解，貿易商信心不足，在歷史低價仍未有明顯抄底跡象，交投謹慎。目前國內云南產區基本開割，但開割初期膠水產出偏少，原料產出顯緊俏，中旬左右或能有明顯改善。中下旬產區產出增速加快，國內市場到港量增加，庫存壓力加重。技術分析上來看，周均線呈粘合狀態，短期震蕩，等待方向性突破。策略上建議RU2009可在逢低做多，設好止損，中長線持有。STR20報1220-1240美元/噸，SMR20報1190-1210美元/噸，觀點供參考。