本期觀點：

基本面上看，文化用紙下游消費疲軟，紙廠和經銷商庫存持續累積。此外，海外疫情仍在發酵，出口訂單減少明顯，整體消費表現疲軟。銅版紙和雙膠紙庫存較此前均有持續上升，未見好轉。低年級開學季將至，預計6月隨著教材教輔訂單的恢復，文化紙需求將得到改善。截止5月20日青島港(601298,股吧)，常熟港，保定港，高欄港庫存總計194萬噸，較上月增加2%，較去年同期增加13%。青島港下旬到貨量相對集中，常熟港預計到貨50萬噸，到貨量大幅增加。截至5月29日，上期所紙漿庫存較上月減少29，494至107，180噸。

紙漿期貨各主力合約總體表現為5月資金流入。技術分析上，日均線粘合，短期震蕩。價格長期維持在4400以下將會使生產商虧損，國際生產商將采取各種措施使得供需再平衡來穩定價格。當前歐美經濟逐漸重啟，將進一步刺激紙漿需求恢復。我們判斷4200-4400為紙漿價格底部區間。策略上SP2009建議接近此區間可逢低做多，目標4800，觀點供參考。

一、紙漿期貨市場行情

5月份，紙漿期貨市場繼續下跌，跌幅為2.79%。月末，紙漿期貨SP2009報4386，仍被壓制在5月均線之下，價格高上探4520，最低位為4370。技術分析上看，目前均線結構呈粘合狀態，短期震蕩。5月份，2009合約持倉量從上個月的7.5萬手升至10.8萬手，2101持倉量從上個月的0.3萬手升至0.4萬手。5月份紙漿主力合約呈現資金流出。2009合約成交量從127萬手降至115萬手，2101成交量從0.4萬手升至1.8萬手。

5月份，國內紙漿現貨價格小幅下跌。截至5月29日，山東地區，銀星報價4400元/噸，環比下跌1.1%，同比下跌9.3%。凱利普報價4550元/噸，環比下跌1.1%，同比下跌8.1%。烏針報價4400元/噸，環比下跌1.1%，同比下跌10.2%。09合約期現價差從5月初的18下滑至5月底的-14元/噸。期現價差小幅下滑，源于期貨價格下滑，而現貨價格基本同步跟隨。

5月上旬，紙漿2009價格最高反彈至4520位置，節后多家銅版紙經銷商發布漲價函，5月6日或7日起對經營的晨鳴、APP銅版紙等上調200元/噸，下游紙廠的漲價提振紙漿價格。此外原油期貨展開反彈走勢，升至35美元/噸，提振商品市場整體做多情緒，紙漿價格也小幅反彈。

5月中下旬，世界疫情再度惡化，歐美經濟尚未重啟，咨詢機構預期全球商品漿需求量將減少100萬噸。5月下旬，兩會召開，由于未設置GDP目標，商品即股市均出現大幅回落，紙漿價格跌破4400元/噸關口。當前部分經銷商庫存偏高，資金壓力較大，短期以去庫為主。另外國內港口庫存出現累積，下旬到港量明顯增加，紙漿現貨價格表現疲軟。

進口方面，5月份伊利姆針葉漿報價較上月上調10美金/噸，闊葉漿平盤，本色漿上調30美金/噸。智利Arauco6月針葉漿報價較上月下調30美金/噸，闊葉漿平盤，本色漿下調10美金/噸。庫存方面，截至5月29日，上期所紙漿庫存較上月減少29，494至107，180噸。

圖1：期現價差圖

資料來源：Wind，中銀國際期貨

圖2：國內漂針漿價格圖（山東地區）

資料來源：Wind，中銀國際期貨

紙漿期貨SP2101和SP2009的跨期價差一直在110-150區間波動，中下旬開始逐漸走低，5月31日收于130。通過期貨持倉分析，我們發現紙漿期貨各主力合約總體表現為5月初資金流入，此后資金小幅撤出。但是當前存量資金已經從3-4月份的最低水平逐漸恢復，回升到2月份的水平，最悲觀時段或已經過去。

圖3：跨期價差變化圖

資料來源：Wind，中銀國際期貨

圖4：期貨主力合約資金流向

資料來源：Wind，中銀國際期貨

二、供需情況

進口原料市場：

5月份國內整個紙漿現貨市場成交清淡，下游市場需求不高，采購熱情降低，漿價整體窄幅震蕩為主。外盤進口價格下調，國內下游紙廠需求不足，庫存整體偏高。

截至5月底，針葉漿CFR銀星報盤570美元/噸，環比下滑6.6%，同比下滑12.3%，凱利普報盤590美元/噸，環比持平，同比下滑9.2%，北木報盤640美元/噸，環比持平，同比下滑12.3%。本色漿金星報盤580美元/噸，環比下滑1.7%，同比下滑18.3%，闊葉漿明星報盤475美元/噸，環比持平，同比下滑34%。

伊利姆5月報價，針葉漿上調10美元/噸，針葉漿陸運580美元/噸，布闊平盤，陸運480美元/噸，本色漿上調30美元/噸，陸運440美元/噸。智利Arauco6月報價針葉漿下調30美元，本色漿下調10美元，銀星580美元/噸，本色漿金星580美元/噸，闊葉漿明星報盤475美元/噸。

國內進口木漿現貨市場下跌，銀星4350-4400元/噸，巴桉報價基本在3650-3700元/噸左右，金星價格在4550-4600元/噸左右，化機漿主流則在4100-4200元/噸。

圖5：進口漂針漿CFR價格圖

資料來源：Wind，中銀國際期貨

圖6：國內和國際漂針漿價差圖

資料來源：Wind，中銀國際期貨

庫存：

截止5月20日青島港，常熟港，保定港，高欄港庫存總計194萬噸，較上月增加2%，較去年同期增加13%。青島港下旬到貨量相對集中，常熟港預計到貨50萬噸，到貨量大幅增加。3月歐洲港口庫存量較2月增加5.8%至22.87萬噸，較去年同期增加2.7%。截至5月29日，上期所紙漿庫存較上月減少29，494至107，180噸。

圖7：歐洲主要港口庫存

資料來源：Wind，中銀國際期貨

進出口：

根據海關數據顯示，2020年4月，中國紙漿進口漂針漿74.68萬噸，環比減少6%，同比減少9.8%。進口漂闊漿95.97萬噸，環比減少16.1%，同比增加29.7%。目前漂針漿的進口依存度為99.6%，闊葉漿也達到60%。

圖8：紙漿月度進口量

資料來源：Wind，中銀國際期貨

圖9：匯率與紙漿價格關系圖

資料來源：Wind，中銀國際期貨

下游市場：

文化用紙下游消費疲軟，紙廠和經銷商庫存持續累積，漲價函落實不到位。此外，海外疫情仍在發酵，出口訂單減少明顯，整體消費表現疲軟。銅版紙和雙膠紙庫存較此前均有持續上升，未見好轉。低年級開學季將至，預計6月隨著教材教輔訂單的恢復，文化紙需求將得到改善。

白卡紙市場交投平穩，市場低價貨源增加。部分經銷商庫存偏高，資金壓力較大。白卡紙庫存量持續上升至31天左右。

生活用紙價格下跌。生活用紙進入淡季，紙品價格持續下調，利潤大幅縮減，紙企多數停產或減少開工負荷，主動去庫存，對原料采購積極性不高。

紙廠銷售不暢，雖然木漿價格低位盤整，文化用紙毛利5月整體下滑，月末有小幅反彈。下游紙制品企業產成品4月庫存環比增加1.5%至584億元，同比增加7.5%。下游成品紙市場庫存自今年1月開始持續增加，說明紙廠銷售壓力很大。

圖10：下游紙制品企業產成品存貨圖

資料來源：Wind，中銀國際期貨

廢紙市場：

5月初，受勞動節假期期間物流停運積極打包站工人休息等因素影響，節后紙廠廢紙到貨量偏多，紙廠對廢紙收購價格作出本月首次下調試探，大廠帶動之下，中小廠也紛紛跟降，此后龍頭企業先行發起廢紙收購漲價通知，接連幾日，中小紙企紛紛跟漲。5月下旬，廢紙市場整體偏弱走勢，下游需求較弱，價格總體低位震蕩，成品需求未有明顯回暖。5月21日，華東地區大部分紙企率先調漲廢紙收購價格，其中福建地區以華南山鷹為首，接下來幾日，受華東地區規模紙廠上漲的影響，國廢整體維持穩中向好的態勢，市場也在月末幾日出現更為明顯的漲勢。截止5月29日，廢紙市場A級收購均價為1850元/噸，環比上漲2.53%。

圖11：漂針漿，闊葉漿，廢紙漿價格圖

資料來源：Wind，中銀國際期貨

三、行業重要變化及后市展望

行業變化

中國紙網：近3成造紙廠未能正常開工：在當前低迷的紙價下，通過壓迫廢紙收購價格，大型造紙廠或許還能保持一定的利潤，但小廠卻堪稱艱難，甚至可能陷入越做越虧惡循環。2020年的這場疫情對造紙行業的負面影響深遠。近3成造紙廠掉隊于行業，可能更值得關注。

2020年1季度全國機制紙及紙板產量有所下降，2020年3月全國機制紙及紙板產量為1045.6萬噸，同比下降2.1%。2020年1季度全國機制紙及紙板產量為2459.7萬噸，同比下降12.4%。

5月30日最高上調50/噸，最高下調40/噸，廢紙指數1766.72，環比上調0.07%。華東地區上調50/噸。華南地區上調30/噸。北部地區下調40/噸。5月31日最高上調50/噸，廢紙指數1767.37，環比上調0.04%。華東地區上調30-50/噸。華南地區上調50/噸。其他地區暫未收到調價信息。

后市展望

基本面上看，文化用紙下游消費疲軟，紙廠和經銷商庫存持續累積。此外，海外疫情仍在發酵，出口訂單減少明顯，整體消費表現疲軟。銅版紙和雙膠紙庫存較此前均有持續上升，未見好轉。低年級開學季將至，預計6月隨著教材教輔訂單的恢復，文化紙需求將得到改善。

截止5月20日青島港，常熟港，保定港，高欄港庫存總計194萬噸，較上月增加2%，較去年同期增加13%。青島港下旬到貨量相對集中，常熟港預計到貨50萬噸，到貨量大幅增加。3月歐洲港口庫存量較2月增加5.8%至22.87萬噸，較去年同期增加2.7%。截至5月29日，上期所紙漿庫存較上月減少29，494至107，180噸。

進口方面，5月份伊利姆針葉漿報價較上月上調10美金/噸，闊葉漿平盤，本色漿上調30美金/噸。智利Arauco6月針葉漿報價較上月下調30美金/噸，闊葉漿平盤，本色漿下調10美金/噸。國內進口木漿現貨市場下跌，銀星4350-4400元/噸，巴桉報價基本在3650-3700元/噸左右，金星價格在4550-4600元/噸左右，化機漿主流則在4100-4200元/噸。

宏觀方面，美國第一季度實際GDP創2009年來最大季度跌幅，是自2014年第一季度GDP下滑1.1%以來首次出現負增長。經濟活動急劇下降，就業繼續減少。國際地緣政治局勢趨緊，中美關系緊張，市場避險情緒升溫。國內兩會結束，對市場推動政策發布不及預期，市場期待有更多刺激政策出臺。

紙漿期貨各主力合約總體表現為5月資金流入。技術分析上，日均線粘合，短期震蕩。價格長期維持在4400以下將會使生產商虧損，國際生產商將采取各種措施使得供需再平衡來穩定價格。當前歐美經濟逐漸重啟，將進一步刺激紙漿需求恢復。我們判斷4200-4400為紙漿價格底部區間。策略上SP2009建議接近此區間可逢低做多，目標4800，觀點供參考。