一、行情回顧

　　5月份，伴隨全球復(fù)工復(fù)產(chǎn)與油價反彈，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈整體情緒改善。下游脈沖式囤貨使得產(chǎn)銷改善，TA，EG獲得階段性上行動力，價格重心相對抬升。截至5月29日，TA09合約報收3602元/噸,EG09合約報收3717元/噸。　　

　　二、基本面分析

　　1、 上游：油價階段性修復(fù)，關(guān)注疫情進展

　　5月月末將至，可以說前20天的全球市場伴隨著復(fù)蘇的主基調(diào)。自4月美國宣布即將開啟復(fù)工復(fù)產(chǎn)開始，到如今50個州現(xiàn)在做到部分重新開放，金融及大宗商品市場整體情緒明顯回暖。我們看到原油價格自復(fù)工與減產(chǎn)始，已不斷上行近前高水平。

　　6月，我們認為關(guān)注點仍舊集中在復(fù)工進程中的原油需求恢復(fù)上。對歐美國家來說，疫情“二次爆發(fā)”是否已經(jīng)被證偽？這里需要引入病毒增生率的概念。病毒增生速率高于1意味著每個新冠患者將至少傳染1個健康的人，根據(jù)帝國理工大學(xué)的最新報告，通過模擬不同環(huán)境條件下的9種情況，結(jié)果顯示在近一半的州中，病毒增生速率依然高于1。德克薩斯州、亞利桑那州和科羅拉多州的病毒增生速率排名靠前。他們認為，在大多數(shù)州，預(yù)計兩個月內(nèi)的死亡人數(shù)將超過當前水平兩倍以上,這與CDC的模型擬合結(jié)果基本相似，也就是說，未來8周關(guān)于疫情的走向仍舊略顯悲觀。美歐與亞洲國家對于此次防疫的總體思路之間存在較大差別，“群體免疫”的指向性方式下，即便疫情“二次爆發(fā)”，我們或許也很難看到相關(guān)國家采取類似我國的嚴格封閉措施。對于原油市場來說，社會重啟往往代表了成品油消費的回暖。我們認為，后期來看，以美國為首的歐美國家針對疫情仍舊會采取較為溫和的措施，不過，幾個月后特朗普總統(tǒng)即將迎來新一屆大選，在此次疫情中，當前政府的各項舉措仍舊存在較大爭議，假設(shè)疫情再度失控，為了平復(fù)民意該國是否會再次階段性封城也并不是不可能。最新的EIA報告顯示，汽油等成品油重現(xiàn)累庫，也反映出當前西方社會的整體恢復(fù)速度較慢，油市需求端的全面回暖尚待時日。

　　市場較為關(guān)注中美貿(mào)易協(xié)議走向，美國白宮首席經(jīng)濟顧問庫德洛21日受訪時表示，雖然中國購買美國貨的時間表因為疫情引起的封關(guān)而有所延后，但中美首階段貿(mào)易協(xié)議仍“完整無缺（intact）”，不會重新談判。具體到能源板塊方面，）根據(jù)中美貿(mào)易協(xié)議，在能源產(chǎn)品方面,在2017年基數(shù)之上,中國2020日歷年自美采購和進口規(guī)模不少于185億美元，假設(shè)其中1/2用于原油采購，協(xié)議目標折算人民幣：185億美元*1/2*7（假定匯率）= 647.5億元。參考海關(guān)總署最新數(shù)據(jù)，2020年1-4月我國進口原油1.7億噸，折算12.461億桶，進口均價2906.7億元/噸，進口總價為4941.39億元。按照以往進口情況，我們做出以下測算：協(xié)議目標折算進口數(shù)量：647.5億元/4941.39 億元* 12.461億桶=1.63億桶；2017年我國從美進口原油數(shù)量基數(shù)：0.077億噸，折合0.56億桶；2020年需進口美油：0.56+1.63=2.19億桶（一季度我國從美進口原油基本為0），因此后8個月我國需從美進口92萬桶/日原油方可滿足協(xié)議要求，較往年平均水平30-40萬桶翻了2-3倍。在低油價的環(huán)境下，任何出口份額的搶奪都將引發(fā)東西市場的再平衡，對美國頁巖油企業(yè)來說，如此巨量的訂單也有利于其產(chǎn)業(yè)恢復(fù)。不過，從數(shù)量上倆看，我們認為該項協(xié)議整體履約難度較大，建議投資者謹慎關(guān)注中美后續(xù)貿(mào)易動向。

　　我們對6月的原油價格保持謹慎樂觀對待思路。一方面，市場情緒回暖，目前油價重心暫時脫離低位，WTI站穩(wěn)30美金/桶；另一方面，基本面的實際修復(fù)仍舊等待時間驗證，月差過快縮窄打擊囤油熱情，且當下的油價逐步接近頁巖油全面復(fù)蘇標準，預(yù)計第二階段的原油價格回升速度將相對放緩。

　　PX方面，盡管油價上行，但PX自身庫存仍舊高企，導(dǎo)致PX-石腦油加工費不斷壓縮。從這一點上看，我們認為PX價格在6月進一步下跌的可能性不大，但相對而言也難以為TA提供進一步成本支撐。從價格演變路徑上講，我們認為TA端利潤將逐步向上下兩頭轉(zhuǎn)移。

　　EG上游，除了油頭跟跌外，煤頭方面，無論是五大電沿海電廠，還是全國重點電廠，電煤需求均仍然較好，還不能輕易斷定煤價已經(jīng)見頂，但是，在煤價短期經(jīng)歷大幅回升的情況下，部分市場參與者開始出現(xiàn)恐高心理，再加上大秦檢修即將結(jié)束，環(huán)渤海港口煤炭調(diào)入量將會有所增加，后期煤價上漲幅度勢必會有所放緩。因此，對EG而言，成本端仍舊存在小幅支撐。

　　2、TA&EG：關(guān)注大廠策略及下游訂單跟進情況

　　客觀來說，當前PTA供需層面已有改善。供應(yīng)方面，利萬70萬噸，漢邦290萬噸裝置計劃外停車，恒力250萬噸PTA裝置短停，未來一個月仍有大裝置檢修預(yù)期，需求端伴隨聚酯負荷提升至90%，短期支撐明顯。根據(jù)我們所測算的供需平衡表，TA 6月份累庫程度取決于大廠實際檢修落地情況，在正常情況下，我們認為未來一個月的累庫速度將有所放緩。

　　MEG方面，與PTA類似，下游的階段性囤貨相對減輕了上游壓力，不過EG進口到港情況較疫情期間恢復(fù)，這也間接導(dǎo)致港口去庫乏力，庫存并未出現(xiàn)明顯下降。另外，煤制EG盈利情況不佳，大多裝置處于虧損狀態(tài)，因此6月份預(yù)計EG整體開工回升幅度有限。

　　實際上，我們認為當前TA與EG的產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部矛盾并未完全化解。TA自身的高加工費或抑制裝置檢修動力；而EG的進口量有望繼續(xù)回升，高庫存壓力以及全球疫情發(fā)酵背景下較為悲觀的需求預(yù)期壓制TA與EG價格中長期上行空間。在油價緩慢上行的前提下，我們認為應(yīng)當重點關(guān)注TA大廠檢修落地情況與EG進口到港排單。

　　3、下游；聚酯—終端局面分化

　　聚酯方面，截至5月29日當周，POY，F(xiàn)DY,DTY和1.4D的庫存分別為13天，15.4天，20.9天和3天，較國內(nèi)疫情初期明顯改善。當前下游現(xiàn)金流尚可，且市場普遍存在買漲不買跌的心理，因此我們認為6月聚酯負荷或維持90%。然而，盡管跟隨油價上行，下游階段性囤貨，但當前坯布庫存與原料庫存高企，除非未來內(nèi)外需訂單出現(xiàn)全面轉(zhuǎn)好，否則這種“雙高”局面難以改善。

　　進入5月，我國國內(nèi)疫情得到根本控制，然而紡服行業(yè)依舊處于“寒冬”，服裝銷售同比還是出現(xiàn)18%的負增長。我們擔憂今年三季度可能出現(xiàn)低價搶出貨的現(xiàn)象。這種產(chǎn)業(yè)鏈的“亞健康”矛盾可能在后期集中爆發(fā)。

　　總體而言，我們認為，在全球復(fù)工復(fù)產(chǎn)的大背景下，6月從上游至聚酯端的良性循環(huán)或能暫時維持，不過需要繼續(xù)關(guān)注中美貿(mào)易問題進展，宏觀層面的變動可能導(dǎo)致終端壓力提前釋放。

　　三、結(jié)論及操作

　　回顧5月，TA與EG價格跟隨油價反彈與下游積極囤貨價格重心上移。展望6月，TA的累庫幅度取決于大廠檢修策略是否能夠充分落地，高加工費對開工具備吸引力。EG方面，除卻油頭外其他生產(chǎn)路線基本處于虧損狀態(tài)，預(yù)計負荷較難提升。

　　操作上，TA跟隨油價回調(diào)做多9月，滾動操作；反套需等待檢修落地情況，具體時點另行提示。EG方面，關(guān)注到港與開工負荷變動，可在3600附近做多09合約，目標3900，止損3450。