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摘要

南美大豆收獲尾聲階段，巴西大豆出口持續發力，4月裝船量創歷史單月紀錄，而北美大豆受疫情繼續蔓延需求減弱疊加原油價格波動影響下偏弱震蕩，目前美豆價格已處近10年低位水平，近期市場再現雙方貿易緊張局勢擔憂，美豆出口仍存一定變數，而4月下旬北美大豆已進入播種期，未來需關注雙方貿易關系及天氣題材的影響，美豆市場價格大概率呈現先抑后揚走勢，美豆主力07合約需關注800-830區支撐有效性。

國內市場交易邏輯維持短期看供應，長期看需求格局。2020年1-4月巴西累計對華裝出2661.07萬噸大豆，同比增加32.12%，也導致了5-7月份我國進口大豆到港總量將平均達近1000萬噸，隨著大豆到港量的增加，豐厚的榨利也將刺激企業加快壓榨進度，屆時豆粕市場價格底部也將逐步形成，進口成本及榨利將決定豆粕市場價格底部空間，預計5月將繼續處于壓力釋放階段，豆粕現貨基差繼續承壓回調，而連粕價格將繼續呈現低位震蕩走勢，后期市場關注焦點為南美物流、北美種植及雙方貿易關系等素影響，中長期行情啟動仍需看到豆粕庫存拐點及蛋白需求復蘇拉動。連粕主力2009合約3000一線承壓后回歸低位震蕩格局，關注2700附近支撐，壓力2850，關注支撐有效性參與為主；期權方面維持賣出M2009-C-2700，同時賣出M2009-P-2850的賣出寬跨式策略。

風險點：疫情海外蔓延反復，再次影響后期進口大豆到港，后期價格拐點將可能提前；非洲瘟豬疫情再次爆發，生豬產能恢復不及預期，后期價格跌幅將擴大。

第一部分期貨行情回顧

一、CBOT大豆期貨行情

4月份，美豆主力07合約震蕩走弱，跌至近10年低位水平，月內最低觸及818.5美分/蒲式耳，目前處于850一線附近震蕩整理。4月份中上旬美豆價格大幅下挫，一方面，國際原油價格一路下跌疊加美國國內疫情形勢依舊嚴峻，市場對美內壓榨需求減弱擔憂影響，另一方面，巴西雷亞爾走軟吸引了中國大量采購巴西大豆，美豆出口疲軟令市場承壓。4月下旬美豆維持低位整理為主，北美大豆進入種植期，大豆播種順利令市場承壓，而雙方貿易問題再次受到市場關注，五一長假前后美國總統特朗普多次提及加稅，并將在未來1-2周內評估雙方貿易協定執行，雙方貿易關系有收緊可能，制約美陳豆出口，不過5月7日美國和中國高層貿易代表討論了第一階段貿易協議，中國表示將努力落實采購承諾，其中包括玉米和大豆等農產品(000061,股吧)，若后期中國加大對美豆的采購，美豆價格也將迎來利好，后期美豆出口形勢及美豆新作預估將成為市場焦點，北美大豆主導市場行情拉開序幕，關注宏觀經濟變動、美豆種植及中國對美豆的采購情況對市場價格的影響。

圖1-1 美豆主力07合約價格走勢圖

資料來源：文華財經、方正中期研究院整理

二、豆粕期貨

4月以來，國內豆粕主力09合約高臺跳水回歸前期低位震蕩區間，環比下跌7.18%。海外疫情蔓延造成了我國豆粕市場供應壓力后移。4月初受菜粕市場價格高位跳水拖累進入下行走勢，因市場傳言中國將放開加拿大菜籽的進口，但目前并未看到中國放寬對加拿大菜籽進口檢驗的消息，因此短期內加拿大菜籽進入中國仍面臨一定難度，不過受此影響疊加盤面榨利豐厚情況下，也引起了下游油廠盤面鎖利的現象，同時巴西雷亞爾大幅貶值也吸引了我國大量采購巴西大豆，3月份巴西大豆對中國的排船量較大，并在4月中旬之后集中到達中國市場，遠期供應壓力加大風險下，同時，疫情令全球餐飲企業受到巨大沖擊，肉類需求受影響較大，生豬及肉雞價格持續下跌，影響市場信心，豆粕現貨市場價格承壓，期現貨價格加速回歸，預計短期內供應壓力釋放過程中，缺乏進一步利多驅動，豆粕現貨基差繼續承壓，而豆粕期貨市場價格維持震蕩走勢，且近弱遠強格局持續。

圖1-2 豆粕05合約價格走勢圖

資料來源：文華財經、方正中期研究院整理

第二部分基本面分析

一、全球大豆供需情況分析

4月份USDA供需報告中，2019/20年度全球大豆庫存消費比為28.83%，2018/19年度為32.29%，2017/18年度為29.29%，全球大豆庫存消費比下降主要因美豆大幅減產所致，目前2019/20年度美豆減產已兌現，但出口數據將根據雙方貿易緩和情況有所調整，而南美大豆豐產前景明朗，目前處于收割期，受干旱天氣因素影響，南美大豆產量高位均有所下調。具體來看，4月份USDA供需報告美豆壓榨量預估為5783萬噸，較3月份預估增加54萬噸，但出口量下降抵消利好，出口預估數據為4831萬噸，比3月份預估調低136萬噸，從而令期末庫存預估增至1307萬噸；巴西2019/20年度新豆產量預估則較3月份下調150萬噸至1.245億噸；阿根廷2019/20年度新豆產量亦較上月預估下調200萬噸至5200萬噸，致使全球期末庫存預估整體下調199萬噸。

對于5月份全球大豆市場來說，2019/20年度全球大豆的產量將確定，進而市場關注重點將轉移至美豆種植及出口預期，美國農業部一般從5月份開始新年度供需的預期，在美豆5、6月份播種之后直到10、11月份的收獲上市期間，重點關注美豆種植面積及產量預期的修訂。目前南美大豆上市高峰階段，美豆價格在取消征稅情況下仍然高于巴西大豆，而雙方處于觀望與試探期，雙方貿易問題再度成為焦點，有跡象表明中國在繼續采購美豆，而種植期天氣炒作題材仍存，有望對處于地位的美豆價格形成一定支撐。關注5月12日發布的美國農業部新作供需平衡表對于美豆出口銷售目標的修正。

圖2-1 全球大豆期末庫存及庫存消費比

資料來源：wind、方正中期研究院整理

圖2-2 全球三大主產區大豆產量對比

資料來源：wind、方正中期研究院整理

二、種植環節—北美大豆種植初期播種順利，關注天氣炒作題材

南美大豆收獲尾聲階段，產量基本定型，巴西2019/2020年度大豆12月底完成播種，1月中旬早播大豆開始收割，機構AgRural公司稱，截至4月16日，巴西大豆收獲進度達到92%，高于一周前的89%，和去年同期的進度一致。因播種前期受干燥天氣影響引起的播種延遲，致使收獲進度相應延后，因此機構下調巴西新豆產量預估，4月份數據顯示，Conab預測值調低至1.221億噸，比3月份預測值低1.7%；AgRural將巴西2019/2020年大豆產出預測下調至1.238億噸，比早先預測的1.243億噸調低50萬噸，因為巴西南部天氣干旱，不過仍然是創紀錄的產量，USDA也下修至1.245億噸，目前產量符合預期的可能性較高，除非天氣層面再次出現較大問題。

阿根廷2019/20年度大豆1月下旬完成播種，2月全面進入生長期，5月7日布宜諾斯艾利斯谷物交易所發布報告稱，大豆收獲完成78.2%，前一周為68.2%，產量預估仍在4950萬噸。羅薩里奧商品交易所預計產量為5050萬噸。美國農業部4月份最新預計2019/20年度阿根廷大豆產量為5200萬噸，低于上月預測的5400萬噸。當地農民預計將收獲5050萬噸大豆。不過未來幾天阿根廷作物產區整體上仍處于干燥的狀態，成熟作物區可能會受益于此。

表1：巴西大豆產量預估

資料來源：方正中期研究院整理

圖2-3：巴西大豆主產區降水情況

數據來源：World Ag Weather、方正中期研究院整理

圖2-4：阿根廷大豆主產區氣溫情況

數據來源：World Ag Weather 方正中期研究院整理

美豆市場來看，將進入新一輪種植周期，美國大大豆般從4月下旬開始播種，6月中旬完成播種，截至目前為止播種順利，進度高于預期，未來一段時間，美豆種植期的天氣將成為重點關注對象。3月末USDA報告顯示，美國2020年大豆種植意向面積8351萬英畝，高于19年的7610萬英畝，但低于18年的9010萬英畝，2月份農業展望論壇預計2020/21年度美豆種植面積為8500萬英畝。目前美國疫情形勢依舊嚴峻，雖然未來幾天的氣溫及水分均有利于幼苗出苗和大田作物，但在肺炎疫情背景及雙方貿易關系復雜多變性，影響美國農民生產信心，而春節后國際原油價格跌跌不休，也給美國玉米制燃料乙醇行業形成巨大沖擊，美玉米價格大幅走弱，美豆/玉米比價繼續走擴，美國農戶有進一步改種大豆的可能，接下來需關注USDA月度供需報告以及6月底種植面積報告對種植數據的調整影響。

圖2-5 美豆與美玉米比價

資料來源：wind、方正中期研究院整理

圖2-6 美豆種植進度數據對比

資料來源：USDA、方正中期研究院整理

三、貿易環節—巴西大豆出口創紀錄雙方貿易問題再次成為焦點

巴西雷亞爾年初以來大幅貶值、中國市場強勁需求以及油廠榨利強勁，推動巴西大豆出口持續發力，在3月份雨季之后，巴西大豆出口裝運于3月下旬開始啟動，4月份出口1631萬噸，創下單月最高歷史紀錄，高于去年同期的1005萬噸，而對中國出口持續增加，4月份巴西大豆對華裝船量創歷史單月新高，達到1047萬噸，較3月份增加46.46萬噸，環比增加4.64%；較去年同期增加403.43萬噸，同比增加62.71%。2020年1-4月巴西累計對華裝出2661.07萬噸大豆，同比增加32.12%。這也將導致5-7月份，我國進口大豆到港總量將平均達近1000萬噸。

阿根廷政府豆類出口征稅確定，3月4日，阿根廷農業部證實將會把大豆出口稅從30%調高到33%，但是僅適用于銷售量超過1000噸的農戶。如果銷售量在500到1000噸之間，將繼續執行以前的30%征稅；如果在一個作物年度的銷售量不到500噸，出口征稅在20%到29%。阿根廷政府之前在2019年12月15日，阿根廷新政府就曾將大豆、豆油和豆粕的出口稅從25%左右提高到30%。阿根廷再次上調豆類出口征稅，短期內抬高全球豆粕和大豆市場的出口價格和進口成本，而阿根廷全年豆類產品出口量占總量的1-2%，整體影響也將有限，不過，阿根廷是最大的豆粕出口國，豆粕年出口量3000萬噸左右，約占全球總出口量的45%，因此對美豆粕市場價格提振作用將較為突出，然而美豆價格走勢持續性仍取決于對中國市場出口節奏。

兩國于2019年1月15日已簽署第一階段協議，且2020年3月2日起，中國受理企業對美豆進口征稅免除申請，但目前為止，中國對美豆的采購十分有限。美豆出口數據仍疲軟，美國農業部銷售報告顯示，2019/20年度美國大豆出口銷售量為3970萬噸，較去年同期的4507萬噸減少537萬噸，減幅11.9%。雖然當前2019/20年度的美豆對中國的出口銷售總量同比有所增加，但相比雙方未有摩擦的正常年份來看，差距仍比較大，USDA數據顯示，截至4月30日2019/20年度美國對華大豆銷售總量（已經裝船和尚未裝船的銷售量）為1354萬噸，較去年同期的1327萬噸增加27萬噸，增幅2%。值得一提的是，若5月份巴西大豆裝船接近1100萬噸，對比USDA對巴西大豆出口預估7850萬噸（上年7459萬噸）計算，意味著6-12月巴西大豆出口量將較上年減少700萬噸左右，因此未來幾周乃至數周中國對美豆采購積極性有望上升，而不確定性因素在于阿根廷的出口供應及雙方貿易關系發展。若未來幾周美豆采購有所兌現且北美天氣出現問題，則美豆價格將企穩走升的概率將增大。

圖2-7：巴西大豆月度出口數據

數據來源：wind、方正中期研究院整理

圖2-8：美國大豆裝船情況

數據來源：wind、方正中期研究院整理

表2：美國大豆供需平衡表

數據來源：USDA、方正中期研究院整理

四、國內市場大豆壓榨環節—榨利豐厚中期大豆供應充裕

壓榨節奏決定階段性的供應，4月油廠豆粕庫存不斷創新低水平，4月中下旬觸底緩增，春節前的備貨疊加春節后疫情影響造成的開機延后，交通受阻，下游企業提貨意愿增強，致使豆粕庫存下降至近年新低水平，截止5月1日當周，國內沿海主要地區油廠豆粕總庫存量17.96萬噸，較上周的16.25萬噸增加1.71萬噸，增幅在10.52%，較去年同期65.76萬噸減少72.68%。中期大豆到港將充裕，5-7月中國大豆到港或高達2950萬噸，具體來看，4月份大豆到港量回升至642萬噸，較3月482萬噸增加33.1%，5月份國內各港口進口大豆預報到港986萬噸，6月份初步預估1000萬噸，7月份初步預估維持960萬噸，8月初步預估850萬噸，目前油廠榨利仍豐厚，巴西大豆榨利高達221-363元/噸，預期5月中旬之后也將加大壓榨，屆時豆粕庫存也將很快恢復，油廠鎖利拋售意愿有望加強，豆粕基差壓力也將增大。

圖2-9：中國大豆到港預估

數據來源：Wind、方正中期研究院整理

圖2-10：國內沿海油廠豆粕庫存

數據來源：Wind、方正中期研究院整理

圖2-11：國內沿海油廠開機

數據來源：Wind、方正中期研究院整理

圖2-12：南北美大豆盤面榨利

數據來源：Wind、方正中期研究院整理

五、國內豆粕市場需求—養殖需求維持緩增預期

生豬市場來看，4月份生豬市場價格連續下調，但繼續維持高位水平，生豬市場受季節性消費淡季疊加新冠疫情影響，集體消費需求較大的餐飲及學校恢復緩慢，疊加每周固定投放凍豬肉打壓豬價，增加了屠宰企業白條豬肉走貨的壓力。農業農村部連續6個月上調能繁母豬存欄數據，不過據統計母豬中三元留種占比高達40%，對MSY影響較大，另外4月份農業部繼續公布接連截獲外省違規調運仔豬非洲豬瘟疫情，增加養殖端恐慌情緒，生豬產能完全恢復仍面臨一定困難，短期豬價將繼續維持高位偏弱小幅調整態勢，但隨著消費的好轉及生豬出欄并不樂觀影響，7、8月份生豬價格或繼續維持堅挺，我國政府已經將生豬穩產保供作為中央、國務院2020年農業農村重點工作，很多省份已經出臺相應的扶持政策，全國環保放松，也將刺激養殖積極性，預計母豬存欄將繼續穩步增加，且增速大于生豬存欄增速，預計3季度生豬市場規模將小幅回升，中長期利好豆粕市場飼用需求的增加。

禽類市場來看，2019年禽類市場養殖利潤大幅增加，刺激養殖戶積極擴大產能，禽料需求大幅增加，2020年禽肉繼續替代豬肉缺口，禽類養殖利潤近期有所回落，但前兩年的養殖高盈利也將限制產業產能的退出，預計禽類存欄繼續維持高位，全年禽料需求將進一步增加。

替代需求方面，4月份豆菜價差如期收窄，一方面來自于市場對未來大豆龐大到港的判斷，隨著大豆到港量充足，豆粕庫存恢復后供應壓力將顯現，而水產養殖逐漸恢復，且進口加拿大菜籽的檢驗仍有一定限制，短期豆菜價差仍有收窄預期，中期勢必會提升豆粕添加效率，豆粕對于菜粕的替代需求也將進一步增加。

圖2-13：飼料產量數據對比

數據來源：Wind、方正中期研究院整理

圖2-14：能繁母豬存欄變化

數據來源：Wind、方正中期研究院整理

圖2-15：禽類養殖利潤

數據來源：Wind、方正中期研究院整理

圖2-16：蛋雞存欄月度對比

數據來源：Wind、方正中期研究院整理

第三部分基金持倉分析

從美豆基金持倉表現來看，基金空頭持倉在2月中下旬有所撤離，3月初由凈空頭轉為凈多頭，年初空頭持倉為9.9萬張左右，4月末轉為多頭持倉為8.2萬張左右；美豆粕與美豆的持倉變化大體一致，但資金的轉換較為迅速，波動也較為劇烈。目前美豆凈多格局，短期供應端壓力仍存，繼續關注后期多頭情緒能否延續，短期內市場尚看不到來自資金面助推而成的升機，但已經凈多單的格局下繼續下行力度可能也并不足，這從歷史凈多時期基金走勢以及盤面表現可以看出。但資金面因勢而變，僅作為行情判斷的輔助指標。

圖3-1：CBOT大豆基金持倉

數據來源：Wind、方正中期研究院整理

圖3-2：CBOT豆粕基金持倉

數據來源：Wind、方正中期研究院整理

第四部分套利機會分析

一、油粕比

4月份受海外疫情蔓延，餐飲業對油脂的需求大幅下滑，疊加原油市場價格大幅波動，拖累油脂市場價格整體低位震蕩偏弱，油粕比在大幅回落后呈現低位反復走勢。5月份預期來看，豆油需求端恢復仍緩慢，而原油市場風險因素仍存，預計維持低位波動走勢，難以形成趨勢行情，而豆粕市場隨著進口大豆陸續到港，蛋白需求穩定狀態下，預計重回低位震蕩行情，因此，9月合約油粕比前期大幅下跌后不排除有修復可能，空油買粕策略建議止盈離場，關注后期我國大豆壓榨節奏影響，若壓榨繼續為了緩解豆粕市場供應不足問題，則豆油市場供應將有過剩的可能，關注油粕比反彈后的做空機會，短期參考區間1.9-2。

圖4-1 主力合約油粕比

數據來源：Wind、方正中期研究院整理

二、豆菜粕價差

4月份05合約豆菜粕價差低位收窄，自490元/噸左右的歷史低位水平收窄至380附近，因對未來大豆到港量充足預期，高盈利將驅動壓榨，豆粕庫存恢復后供應壓力將顯現，而水產養殖將恢復，且進口加拿大菜籽的檢驗仍有一定限制，整體豆菜價差短期有繼續收窄預期，不過市場反映將是一個較長的過程，長期隨著生豬產能的逐漸恢復，豆粕飼用需求增量將較為明顯，豆菜粕價差有再次走擴預期，尤其是北美天氣炒作時期，成本端易漲難跌，豆菜粕價差的擴大走勢將會更加流暢，操作方面建議關注三季度豆-菜粕價差擴大的機會。

圖4-2 豆菜粕9月價差

資料來源：wind、方正中期研究院整理

第五部分豆粕供需平衡表預測及解讀

表3：國內豆粕供需平衡表

數據來源：方正中期研究院整理

整體來看，2019/20年度供需繼續處于相對寬松衡狀態，2020/21年度將有所好轉，出口繼續維持低位水平，受國內生豬市場產能恢復及禽類存欄增加影響，預計2019/20年度國內豆粕消費將小幅增加至6580萬噸，同比增幅3.13%，在該消費預期下，大豆壓榨將是8700萬噸左右；20/21年度國內豆粕消費將增加至7195萬噸，同比增加6.04%。在該消費預期下，大豆壓榨將是9100萬噸左右，而國內豆粕市場的供應水平仍將取決于進口情況及下游需求，因此中國對主產國大豆進口節奏及國內油廠壓榨利潤將會對豆粕的階段性供需形成影響。

第六部分主要結論及操作建議

一、綜合分析及操作建議

期貨市場來看，未來大豆龐大的到港預期疊加油廠盤面鎖利令豆粕期貨價格高位跳水，連粕主力2009合約在3000一線附近承壓大幅下挫，并在2700一線附近企穩，預計短期維持低位震蕩走勢，關注2700附近支撐，壓力2850，關注支撐有效性參與為主；期權方面維持賣出M2009-C-2700，同時賣出M2009-P-2850的賣出寬跨式策略。

圖6-1 豆粕2009合約價格走勢圖

資料來源：wind、方正中期研究院整理

二、企業套保策略

對于具有套保需求的企業來說，基差走弱意味著在下跌行情中期貨價格跌幅小于現貨價格，上漲行情中現貨價格漲幅小于期貨價格。在基差預期走弱的情況下，買入套保是較為有利的，在基差走強的情況下，賣出套保較為有利，可以配合當時的基差選擇入場時機。可等待南美大豆大量到港的弱勢窗口進行保值，而趨勢買入套保還需等待4-6月份的機會，操作合約建議為2009合約，參考買入區間2650-2700。

圖6-2：豆粕基差走勢年度對比