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一、行情回顧

4月，受避險情緒以及量化寬松的影響，金銀價格走出了先揚后盤整的格局，尤其黃金價格一度創出了2012年12月以來的新高。從疫情的影響來看，我們認為隨著時間的不斷推移，市場對疫情的耐受力越來越強，避險對貴金屬的影響開始走弱，風險偏好有所回升。持倉方面，SPDR黃金ETF持倉量不斷走高，創出2013年6月以來新高，且依然有繼續增長的趨勢。SLV白銀ETF持倉不斷創出歷史新高，且走勢依然保持強勁。央行持金方面，國際貨幣基金組織數據顯示，俄羅斯3月的黃金持有量增加8.96噸至2299.22噸；德國黃金持有量減少2.33噸至3364.261噸，烏茲別克斯坦黃金持有量增加7.47噸至338.10噸。金銀比則自高位回落之后，目前保持在100左右盤整，已經較之前80左右的均值有了明顯的提升。若通脹預期無法抬升的話，則金銀比均值或將保持高位。

圖1：黃金走勢

資料來源：WIND資訊 銀河期貨研究所

圖2：白銀走勢

資料來源：WIND資訊 銀河期貨研究所

圖3：黃金內外盤期貨走勢

資料來源：WIND資訊 銀河期貨研究所

圖4：白銀內外盤期貨走勢

資料來源：WIND資訊 銀河期貨研究所

圖5：上期所金銀價比

資料來源：WIND資訊 銀河期貨研究所

圖6：紐交所金銀價比

資料來源：WIND資訊 銀河期貨研究所

圖7：SPDR黃金ETF持倉

資料來源：WIND資訊 銀河期貨研究所

圖8：SLV白銀ETF持倉

資料來源：WIND資訊 銀河期貨研究所

圖9：COMEX黃金非商業多頭持倉變化

資料來源：WIND資訊 銀河期貨研究所

圖10：COMEX白銀非商業多頭持倉變化

資料來源：WIND資訊 銀河期貨研究所

二、影響因素

1．量化寬松政策二季度或將繼續加碼

由美股暴跌引發的流動性危機，在美聯儲“無限量寬松”之后，已經得到了緩解，因此貴金屬價格開始回升。除美國以外，歐洲各國也紛紛不顧債務杠桿過高的風險，推出了比08年更強勁的經濟救助計劃。幫助居民和企業渡過疫情引發的現金稀缺的危機。

據悉，繼美國總統特朗普公布了分三階段重啟經濟的指引后，美國白宮和國會已就新一輪4840億美元的小企業救助計劃達成一致，美國參議院也投票通過了該救濟計劃。美國參議院一致通過近5000億美元的冠狀病毒應對法案，增加對小企業貸款和醫院的援助。其中3200億美元為小企業薪資保護項目的追加注資，600億美元留給小貸款機構，750億美元為提供醫院援助，250億美元用于新冠病毒檢測。美國財長努欽近期則表示，美國正準備開放部分經濟，期待到夏天的晚些時候大部分經濟將處于開放狀態，他預計美國大部分經濟將在8月底前重新開放。

預計全球后續經濟刺激還將繼續加碼，二季度疫情若得到有效控制，則存在緩慢復工可能。屆時經濟復蘇的預期或將令避險情緒回落，貴金屬短線存在調整的可能。但目前來看，經濟數據不斷下滑，多家機構不斷下調經濟預期，這些均給貴金屬提供支撐。

2．需求能否抬升需要看疫情

受疫情的影響，全球經濟下滑預期強烈。美國公布3月非農就業數據，在新冠疫情的影響下錄得-70.1萬人，為近十年來最低，失業率4.4%為近三年來最高，就業市場狀況令人擔憂。而從每周四公布的美國初請失業金人數來看，美國失業率進一步下滑的概率較大。

圖11：非農就業人數

資料來源：WIND資訊 銀河期貨研究所

圖12：制造業PMI指數

資料來源：WIND資訊 銀河期貨研究所

與08年不同，雖然本輪刺激政策力度遠勝于此前，但受疫情的影響，量化寬松并未能刺激到消費。由于疫情防控的需要，目前多國采取隔離的政策，外出購物需求減弱；加上，企業停工導致失業，收入的下降更無法提振需求。所以，在需求不足的情況下，通縮預期強于通脹。這也就對金銀價格形成了一定的壓制。因此，何時復工以及復工后經濟能否恢復將成為后期貴金屬價格走勢的關鍵點。

3．原油近月出現歷史負值 黃金避險屬性再度增強

由于原油近月價格走低，美原油5月合約甚至跌至負值，令市場恐慌情緒飆升。美股方面，雖然美股股價不斷回升，但疫情對美國公司的影響目前尚無法估計，因此后市不確定性較強。從黃金ETF持倉不斷增加來看，更多的投資者開始選擇黃金ETF。據彭博數據，黃金ETF的資產規模攀升至創紀錄水平。據統計，ETF持有的黃金總量今年已增至自2019年4月以來的最高水平，繼續上升的可能性較大。此外，瑞士3月份的出口量增加到96.1噸，為2月數量的兩倍多，而其中將近一半黃金運往美國。此前受美國缺少黃金實物的影響，期貨價格一度飆升。目前，在其他投資商品表現不明朗或不太樂觀的情況下，由于各國央行不斷加大量化寬松力度，因此較多投資者認為購買黃金不失為一個較好選擇。

圖13：NYMEX原油價格

資料來源：WIND資訊 銀河期貨研究所

圖14：標普500

資料來源：WIND資訊 銀河期貨研究所

三、后市展望與策略

受疫情的影響，全球多國仍處于自我隔離狀態，失業率不斷攀升，雖然貨幣寬松以及刺激政策頻發，但短期通脹很難有起色。因此，雖然貴金屬價格下方支撐較強，中長期依然看漲，但短線而言，震蕩上行概率較大。尚未進入貴金屬加速上漲的時期。分類看，黃金上漲的力度將依然強于白銀。主要原因是黃金價格的避險以及金融屬性明顯強于白銀，在通縮預期依然存在的前提下，商品屬性較強的白銀走勢不如黃金強勁。但若疫情得到控制，全面復工之后，若通脹預期回升，屆時白銀走勢或將好于黃金。