外盤相對(duì)偏空，疫情、原油、美豆新作種植主導(dǎo)，疫情引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美豆、馬來棕油去庫存擔(dān)憂，原油弱勢(shì)價(jià)格亦致部分生物柴油政策停擺，市場(chǎng)亦對(duì)美豆新作面積持調(diào)高預(yù)期，關(guān)注上述因素變化。國(guó)內(nèi)，油脂基本面分化，豆油基本面或弱化，5—7月份大豆到港或逼近1000萬噸，油廠開機(jī)率或恢復(fù)高位，豆油去庫存料難以為繼，關(guān)注后期大豆實(shí)際到港量；棕櫚油相對(duì)偏強(qiáng)，棕油進(jìn)口利潤(rùn)不佳導(dǎo)致進(jìn)口偏低，需求旺盛結(jié)構(gòu)下，棕油去庫存或維持；菜油仍屬政策市主導(dǎo)、供需偏緊，菜籽到港有限、菜油庫存極低，關(guān)注加菜籽進(jìn)口政策變化。

要點(diǎn)：

疫情影響美豆去庫存，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)逐步轉(zhuǎn)向新作種植

國(guó)內(nèi)豆油基本面或弱化，關(guān)注后期大豆到港量

增產(chǎn)周期、疫情弱化需求，馬棕油去庫存堪憂

弱進(jìn)口、高需求致國(guó)內(nèi)棕油庫存走低，關(guān)注后期進(jìn)口利潤(rùn)

菜油庫存極低，政策市主導(dǎo)不改

觀點(diǎn)和操作策略：疫情、原油對(duì)盤面影響仍在持續(xù)，且近期消息面反復(fù)性較大，整體而言外圍基本面相對(duì)國(guó)內(nèi)油脂偏弱。鄭油基本面偏強(qiáng)，豆油弱化，連棕受外圍牽制疲弱。建議y2009、P2009震蕩思路對(duì)待，支撐位5100、4000，壓力位5700、4700；OI009關(guān)注菜棕油、菜豆油價(jià)差做多機(jī)會(huì)。

一、行情回顧

4月份，油脂偏弱，但品種間分化明顯，豆、菜油先后抑，前低附近仍有支撐；連棕大幅下挫，跌至前低4478下方。品種間分化主要來源于基本面差異，一方面，馬棕油產(chǎn)地庫存重建預(yù)期在增產(chǎn)周期，餐飲、生物柴油需求弱化下愈演愈烈，另一方面，國(guó)內(nèi)豆、菜油去庫存可觀，部分油廠出現(xiàn)提貨排隊(duì)現(xiàn)象，而兩廣及福建菜油庫存已低至歷史極低位。截止4月28日收盤，y2009收跌2.9%至5352；P2009收跌10%至4324；OI009收跌2%至6655。

圖1：油脂指數(shù)走勢(shì)

數(shù)據(jù)來源：文華財(cái)經(jīng)

二、油脂影響因素分析

（一）疫情影響美豆去庫存，國(guó)內(nèi)豆油基本面弱化

1、疫情影響美豆去庫存，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)逐步轉(zhuǎn)向美豆新作種植

USDA調(diào)低南美大豆產(chǎn)量，但全球大豆整體供應(yīng)充足邏輯不改。美豆方面，受疫情影響，美豆舊作去庫存預(yù)期悲觀，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)逐步轉(zhuǎn)向美豆新作種植。

美豆舊作去庫存方面，出口、壓榨量均因疫情受到不利影響，出口雖較去年貿(mào)易戰(zhàn)時(shí)期有好轉(zhuǎn)，但整體仍偏弱；壓榨量3月雖處歷史高位，但4月受需求影響或轉(zhuǎn)弱。市場(chǎng)對(duì)美豆舊作庫存預(yù)期悲觀。根據(jù)USDA4月報(bào)告，美豆出口17.75億蒲，壓榨21.25億蒲，期末庫存4.80億蒲。出口方面，截止4月16日，美豆出口年初至今累計(jì)3317.5萬噸，同比去年增加5%，比同期前年下降20%。美豆國(guó)內(nèi)壓榨方面，根據(jù)NOPA數(shù)據(jù)，3月份美豆壓榨量為1.81億蒲式耳，高于上月的1.66億蒲式耳，但高于去年同期的1.70億蒲式耳，但4月美豆國(guó)內(nèi)壓榨量或因生豬豆粕消費(fèi)不振而受挫，市場(chǎng)預(yù)期偏空。

美豆新作目前已經(jīng)進(jìn)入了播種期，截止4月26日當(dāng)周，美豆種植率為8%，此前市場(chǎng)預(yù)期為8%，去年同期為2%，五年均值為4%。目前，3月底，美豆種植意向報(bào)告將2020年美豆種植意向面積定為8351萬英畝，低于此前市場(chǎng)預(yù)期的8470萬英畝，但高于去年的7610萬英畝。市場(chǎng)預(yù)期，USDA將調(diào)高5月供需報(bào)告的美豆種植面積。美國(guó)普渡大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家表示，如果天氣和單產(chǎn)保持正常，美豆面積或?qū)⒃鲋?450萬英畝，棕產(chǎn)量將達(dá)到41億蒲，預(yù)計(jì)創(chuàng)下歷史第四高。

圖2：USDA 3月供需報(bào)告

數(shù)據(jù)來源：Cofeed

圖3：美豆周度出口累計(jì)值（噸）

數(shù)據(jù)來源：wind

圖4：美豆國(guó)內(nèi)壓榨量（千蒲式耳）

數(shù)據(jù)來源：天下糧倉

圖5：USDA作物種植面積與市場(chǎng)預(yù)期比較（百萬英畝）

數(shù)據(jù)來源：天下糧倉

南美方面，USDA4月供需報(bào)告調(diào)低阿根廷、巴西2019/20年度大豆產(chǎn)量，巴西2019/20年度大豆產(chǎn)量達(dá)1.245億噸（上月1.26億噸）；阿根廷新作產(chǎn)量預(yù)估5200萬噸（上月5400萬噸）。

圖6：USDA 2月供需報(bào)告

數(shù)據(jù)來源：Cofeed

2、國(guó)內(nèi)豆油基本面或弱化，關(guān)注后期大豆到港量

4月，國(guó)內(nèi)豆油庫在弱產(chǎn)出、高需求的作用下持續(xù)去庫存。5—7月，大豆到港量或逼近1000萬噸高位、油廠開機(jī)率在豆粕庫存偏低驅(qū)動(dòng)下將逐步升至高位，若豆油需求持穩(wěn)，那么豆油庫存或止跌轉(zhuǎn)升。

因4月大豆到港量低于預(yù)期、油廠開機(jī)率回升，國(guó)內(nèi)沿海主要地區(qū)油廠進(jìn)口大豆總庫存量已降至歷史最低位238.19萬噸，同比去年減少36.18%。后期，大豆到港量龐大，或逼近1000萬噸，國(guó)內(nèi)沿海大豆庫存大概率回升。根據(jù)cofeed預(yù)估，4月后大豆到港預(yù)估682萬噸以上，5—7月初步預(yù)估980萬噸、980萬噸、960萬噸。

4月，油廠開機(jī)率低于往年同期、豆油現(xiàn)貨成交放量，豆油庫存延續(xù)跌勢(shì)。4月，因前期滯后大豆逐步到港，油廠開機(jī)率回升，4月全國(guó)大豆壓榨總量預(yù)估672萬噸，高于3月實(shí)際壓榨量657.83萬噸，但低于去年同期的714.29萬噸。截至目前，豆油庫存回調(diào)至歷史低位90.45萬噸，同比降低33.98%。后期，若國(guó)內(nèi)疫情控制不生變數(shù)，商業(yè)餐飲、學(xué)校將進(jìn)一步開放，需求或?qū)⒂诨謴?fù)至一定程度后持穩(wěn)。總體來說，國(guó)內(nèi)豆油基本面后期或因大豆高到港量、油廠高開機(jī)率而弱化。

圖7：國(guó)內(nèi)沿海大豆結(jié)轉(zhuǎn)庫存（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：Cofeed

圖8：進(jìn)口大豆壓榨量（噸）

數(shù)據(jù)來源：Cofeed

圖9：豆油商業(yè)庫存（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：Cofeed

（二）馬棕油基本面受疫情影響偏弱，國(guó)內(nèi)基本面好轉(zhuǎn)

1、增產(chǎn)周期、疫情弱化需求，馬棕油去庫存堪憂

4月，疫情對(duì)馬來西亞棕櫚油需求利空影響大于供應(yīng)，原油大跌影響，馬棕油去庫存堪憂。5月，增產(chǎn)周期需求能否改善仍是棕油主要邏輯，關(guān)注印度疫情及原油事件。

圖10：馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量（噸）

數(shù)據(jù)來源：wind

產(chǎn)量方面，馬來西亞棕櫚油已步入增產(chǎn)周期，前期因疫情關(guān)停沙巴州部分種植園事件實(shí)際證明對(duì)馬棕油減產(chǎn)有限。MPOB3月供需報(bào)告數(shù)據(jù)中馬來3月產(chǎn)量環(huán)比增加8.44%至139.7萬噸，高于市場(chǎng)預(yù)期。而根據(jù)MPOA數(shù)據(jù)，馬來西亞棕櫚油4月1—20日產(chǎn)量比3月同期增加25.9%，其中馬來半島增36.51%，沙巴增2.26%，沙撈越增15.15%，馬來東部增5.08%，疫情致馬棕油減產(chǎn)預(yù)期落空。

需求方面主要體現(xiàn)在兩方面，一是疫情抑制餐飲消費(fèi)，導(dǎo)致馬棕油出口旺季不旺，二是受疫情及原油共同牽制，棕櫚油制生物柴油消費(fèi)前景堪憂。出口方面，馬來西亞3月出口量下滑至五年歷史同期最低至118.1萬噸，環(huán)比上月增加9.15%。而根據(jù)船運(yùn)調(diào)查機(jī)構(gòu)ITS數(shù)據(jù)，馬來西亞4月1—25日棕櫚油出口量為96.5萬噸，環(huán)比增加15.1%，但處歷史同期低位。馬棕油出口偏弱主要是因?yàn)橐咔閷?dǎo)致需求弱化，尤其是印度，現(xiàn)階段本處印度齋月節(jié)備貨時(shí)期，但印度封鎖時(shí)間延長(zhǎng)至5月3日，且就新增確診人數(shù)來看，印度疫情尚未得到有效控制。生物柴油方面，馬來西亞宣布推遲推廣B20計(jì)劃，印尼實(shí)際生物柴油摻混量未達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。

圖11：MPOB統(tǒng)計(jì)馬來西亞棕櫚油出口（噸）

數(shù)據(jù)來源：wind

圖12：ITS統(tǒng)計(jì)馬來西亞棕櫚油出口（噸）

數(shù)據(jù)來源：wind

庫存方面，馬來棕櫚油3月庫存環(huán)比增加1.67%至172.8萬噸，超出此前市場(chǎng)預(yù)期。根據(jù)當(dāng)前預(yù)估數(shù)據(jù)，考慮到棕油產(chǎn)量增幅幅高于出口增幅，4月馬來棕櫚油庫存大概率走高。5月，若疫情延續(xù)，馬棕油庫存仍可能面臨重建。建議關(guān)注5月10日MPOB報(bào)告，以及SPPOMA、ITS、SGS等機(jī)構(gòu)對(duì)馬棕油產(chǎn)量、出口數(shù)據(jù)的預(yù)估。

圖13：馬來西亞棕櫚油庫存（噸）

數(shù)據(jù)來源：wind

2、弱進(jìn)口、高需求致國(guó)內(nèi)棕油庫存走低，關(guān)注后期進(jìn)口利潤(rùn)

棕油進(jìn)口利潤(rùn)不佳，3月進(jìn)口量極低，4、5月進(jìn)口量或有所反彈，但整體相對(duì)偏低。而氣溫升高、豆棕油價(jià)差較高，棕油需求較好，國(guó)內(nèi)棕櫚油港口庫存已降至歷史低位。后期，若進(jìn)口利潤(rùn)無改善，國(guó)內(nèi)棕油去庫存或維持。

數(shù)據(jù)方面，截止4月17日，全國(guó)棕櫚油港口庫存總量60.59萬噸，環(huán)比降低26.2%，同比減少19.4%。進(jìn)口方面，中國(guó)1—3月份累計(jì)進(jìn)口棕櫚油84萬噸，同比去年降低33%，處于近五年的極低值。根據(jù)天下糧倉的預(yù)估，4月進(jìn)口量預(yù)計(jì)32萬噸，5月預(yù)估32萬噸，6月32萬噸。成交量方面，截至4月23日，棕櫚油月度總成交量10.76萬噸，環(huán)比上月減少32%，同比去年增加322%。

圖14：我國(guó)棕櫚油港口庫存（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：wind

圖15：我國(guó)棕櫚油進(jìn)口量（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：wind

圖16：棕櫚油成交量

數(shù)據(jù)來源：天下糧倉

（三）菜油庫存極低，政策市主導(dǎo)不改

菜油原料供應(yīng)偏緊、壓榨量下滑，菜油庫存極低，下游油脂備貨有補(bǔ)庫需求，菜油供需趨緊。此階段，菜油仍是政策市主導(dǎo)，中加關(guān)系、油脂間價(jià)差牽制是近期菜油主要邏輯。

菜籽供應(yīng)方面，加拿大農(nóng)業(yè)部長(zhǎng)稱中國(guó)將繼續(xù)允許加菜籽進(jìn)口，條件是秸稈或谷物等雜質(zhì)含量低于1%，而Richardon和Veterra不在授權(quán)范圍內(nèi)。此政策對(duì)國(guó)內(nèi)菜籽進(jìn)口有一定的解綁，但實(shí)際效用有限。因?yàn)槟芰⒓床僮?%標(biāo)準(zhǔn)的菜籽出口、港口倉容都有限。目前，菜籽供應(yīng)量處歷史低位。截止目前，兩廣及福建地區(qū)菜籽庫存增加至25.3萬噸，環(huán)比增加33.16%，同比減少66.01%。后期到港報(bào)船方面，據(jù)Cofeed，4月37.3萬噸加籽到，5月有18萬噸加籽和6萬噸澳籽到。預(yù)計(jì)需中加緊張關(guān)系緩解后，買家才會(huì)大量買入新的加籽船。

圖17：兩廣及福建油廠菜籽庫存（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：Cofeed

菜油方面，截止4月24日，兩廣及福建地區(qū)菜油油廠庫存下降至1.01萬噸，環(huán)比下降22.31%，同比減少88.84%。成交方面，因餐飲恢復(fù)、學(xué)校陸續(xù)開學(xué)，菜油上周成交放量，周成交累計(jì)1萬噸，但整體而言，菜油元旦至今成交量較去年同期下降50.22%。而因缺少菜籽，菜籽壓榨開機(jī)率偏低12.77%，其中國(guó)產(chǎn)菜籽開機(jī)率在0%，沿海地區(qū)進(jìn)口菜籽加工廠開機(jī)率29.06%。

圖18：兩廣及福建油廠菜油庫存（噸）

數(shù)據(jù)來源：Cofeed

圖19：菜油價(jià)格成交量與價(jià)格統(tǒng)計(jì)

數(shù)據(jù)來源：Cofeed

圖20：菜油開機(jī)率（%）

數(shù)據(jù)來源：Cofeed

三、觀點(diǎn)及交易邏輯

外盤相對(duì)偏空，疫情、原油、美豆新作種植主導(dǎo)，疫情引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美豆、馬來棕油去庫存擔(dān)憂，原油弱勢(shì)價(jià)格亦致部分生物柴油政策停擺，市場(chǎng)亦對(duì)美豆新作面積持調(diào)高預(yù)期，關(guān)注上述因素變化。國(guó)內(nèi)，油脂基本面分化，豆油基本面或弱化，5—7月份大豆到港或逼近1000萬噸，油廠開機(jī)率或恢復(fù)高位，豆油去庫存料難以為繼，關(guān)注后期大豆實(shí)際到港量；棕櫚油相對(duì)偏強(qiáng)，棕油進(jìn)口利潤(rùn)不佳導(dǎo)致進(jìn)口偏低，需求旺盛結(jié)構(gòu)下，棕油去庫存或維持；菜油仍屬政策市主導(dǎo)、供需偏緊，菜籽到港有限、菜油庫存極低，關(guān)注加菜籽進(jìn)口政策變化。

綜上，疫情、原油對(duì)盤面影響仍在持續(xù)，且近期消息面反復(fù)性較大，整體而言外圍基本面相對(duì)國(guó)內(nèi)油脂偏弱。鄭油基本面偏強(qiáng)，但油脂價(jià)差牽制下難以一枝獨(dú)秀；豆油弱化，連棕受外圍牽制疲弱，但盤面已下行至低位，成本端有支撐。建議y2009、P2009震蕩思路對(duì)待，支撐位5100、4000，壓力位5700、4700；OI009關(guān)注菜棕油、菜豆油價(jià)差做多機(jī)會(huì)。