昨日，沙特突發(fā)表態(tài)，稱其將自6月起“自愿”加大減產(chǎn)力度，額外減產(chǎn)100萬桶/日，油價短暫上行后回落，總體而言市場反應(yīng)較為平淡。目前漸至5月中旬，OPEC+的主動減產(chǎn)與美國等國的被動減產(chǎn)從產(chǎn)量數(shù)據(jù)上給原油市場帶來一絲暖意，美歐各國也逐步將復(fù)工復(fù)產(chǎn)提上議程，月初布油美油價格重心有所上移。對后市而言，我們需要重點把握減產(chǎn)與復(fù)工對油市的實際影響，進而判斷未來油價的整體變動節(jié)奏。

　　1：額外減產(chǎn)與出口搶奪悖論

　　美國與俄羅斯方面，二者對于減產(chǎn)的實際態(tài)度其實是較為一致的，盡管俄羅斯在OPEC會議中同意聯(lián)合減產(chǎn)，但參考其過去兩年的減產(chǎn)合作情況，整體不容樂觀。從生產(chǎn)情況上講，如果參與減產(chǎn)，意味著將關(guān)閉其西伯利亞永久凍土層的油井。西西伯利亞的油井大多使用9抽油泵（磕頭機），在關(guān)井后往往會面臨地下水以及斷流等風(fēng)險。因此，與關(guān)井相比，降低石油流速或為更快捷的方式。根據(jù)計算，俄羅斯的石油管道流速降低3%，則會在1-2個小時內(nèi)達成減產(chǎn)目標，但顯然通過流速來平衡的市場具有巨大不確定性。至于美國，其產(chǎn)量下降的事實不容置疑，不過從EIA數(shù)據(jù)上看，兩個多月的時間美國原油產(chǎn)量僅僅下降了100-120萬桶/日，遠不及油井數(shù)量下降的速度。一方面，頁巖油生產(chǎn)商率先關(guān)閉的是衰減井，因此對產(chǎn)量影響有限；另一方面，經(jīng)過2015年的產(chǎn)業(yè)鏈重塑，美國頁巖油行業(yè)韌性明顯增加，同時低油價帶來其內(nèi)部競爭，一些競爭力較小的公司被能源巨頭收購，所謂的頁巖油企業(yè)倒閉往往伴隨著資產(chǎn)重組。我們認為，短期內(nèi)美國產(chǎn)量繼續(xù)加速下滑的可能性低。

　　沙特方面，自其發(fā)起“價格戰(zhàn)”至今，已過去兩個月左右的時間；而此次“價格戰(zhàn)”與以往不盡相同的是其發(fā)生在新冠疫情全球擴散的大背景下。供應(yīng)嚴重過剩，需求快速下滑給油價帶來雙重重壓，導(dǎo)致國際油價下跌至歷史低位。從沙特的利益角度分析，發(fā)起“價格戰(zhàn)”是一把雙刃劍，然而這種“傷敵一千，自損八百”的背水一戰(zhàn)決心主要來源于對于美國頁巖油的忌憚。我們看到，在這兩個月中，美國頁巖油產(chǎn)業(yè)鏈確實受到打擊，貝克休斯活躍鉆井數(shù)量下滑至半數(shù)，包括謝倫貝爾等油服企業(yè)大幅度裁員，在明面上沙特似乎已經(jīng)贏得了這次戰(zhàn)爭，因而在OPEC+會議后，沙特開始轉(zhuǎn)變態(tài)度，開始號召各國加大減產(chǎn)力度，并通過上調(diào)OSP以及額外減產(chǎn)100萬桶/日等方式顯示出自己的誠意。然而，如果關(guān)注沙特最近一段時間的產(chǎn)量與出口變化，不難發(fā)現(xiàn)，不論從OSP還是沙特原油出口，我們并未看到其對歐亞市場份額做出真正讓步。下圖展現(xiàn)出沙特每月發(fā)布的OSP變動。從數(shù)值上來說，最新發(fā)布的6月OSP仍舊低于3月水平，其中修復(fù)最快的是對美官價，但亞歐方面的調(diào)整仍舊不及預(yù)期，反映出沙特對美市場競爭的退讓，而歐亞市場仍舊是其必爭之地。另外，我們了解到，此次6月OSP發(fā)布一波三折，沙特方面多次推遲具體時間，也體現(xiàn)出沙特內(nèi)部對“價格戰(zhàn)”的巨大分歧。從出口方面看，沙特在4月的日均出口量同比增加了195萬桶，比3月水平提高26%，達到日均936萬桶，創(chuàng)歷史新紀錄，其對中國的原油上個月的出口量增長了一倍，“價格戰(zhàn)”初見成效。作為沙特，為了保住其市場份額爭奪的成果，后期大概率會通過“降產(chǎn)保出口”的策略進行布局，我們看到為了保住原油出口份額，在限產(chǎn)開始后，沙特開始在當?shù)赝苿臃鞘�油動力發(fā)電等供能方式，顯示出其對市場競爭的長遠打算。另外，沙特等不少中東國家的油井屬于自噴井，與俄羅斯老舊的油田相比具備更快復(fù)產(chǎn)的能力，因此建議投資者客觀看待此次100萬桶/日的額外減產(chǎn)，一旦油價恢復(fù)至合理水平，沙特這一部分的產(chǎn)量將重新回歸市場供應(yīng)。

　　2：疫情發(fā)酵下的復(fù)工復(fù)產(chǎn)如履薄冰

　　近期歐美國家都將復(fù)工復(fù)產(chǎn)提上日程，美國半數(shù)以上的州己于5月出開始或計劃重啟經(jīng)濟。當?shù)貢r間11日，普京宣布解除已執(zhí)行六周的全國性封鎖，宣布從5月12日起，全國各行業(yè)工作人員都可以重返工作崗位。法國逐步解封，西班牙各大自治區(qū)可根據(jù)自身情況申請整體或局部解封，英國建筑業(yè)等開始復(fù)工復(fù)產(chǎn)，希臘、愛爾蘭相繼發(fā)布解禁措施，期待旅游業(yè)等盡快重啟。

　　因疫情帶來的生產(chǎn)生活暫時性停擺確實影響巨大，但顯然與中國的復(fù)工復(fù)產(chǎn)不同的是，歐美不少國家仍舊處于疫情發(fā)酵的漩渦之中。以俄羅斯為例，11日該國新增11656例確證病例，再次創(chuàng)單日記錄。從邏輯上講，歐美各國對于復(fù)產(chǎn)情況的衡量標準千差萬別，因此極易造成疫情二次爆發(fā)，屆時局勢將再度失控。參考哈佛大學(xué)的一篇學(xué)術(shù)論文，最樂觀的情況下，新冠病毒都將伴隨人類5年時間，在秋冬之交極易復(fù)發(fā)，這也給各國的復(fù)工之路蒙上一層陰影。

　　另外，我們通過評估發(fā)現(xiàn)，截至5月1日，該國的居民交通支出下降近70%。EIA數(shù)據(jù)也顯示，復(fù)工后不斷累庫的汽油出現(xiàn)暫時性拐點，但其他成品油及原油庫存仍舊難改增加趨勢。馬上到來的夏季一般是美國居民出行旅游的高峰季，但受到疫情影響，我們擔憂消費不及預(yù)期。因此，歐美的復(fù)工復(fù)產(chǎn)之路預(yù)計不會太順利，另外即便疫情沒有出現(xiàn)二次爆發(fā)，參考中國的情況，預(yù)計需求端的恢復(fù)尚需2-3周時間，對市場的提振將遲滯性顯現(xiàn)。

　　綜上所述，我們認為，超額減產(chǎn)與加速復(fù)工在一定程度上緩解了油市壓力，相比4月市場情緒有所平復(fù)；但因此帶來的疫情防控難度加大等一系列問題仍舊存在，壓制原油價格上行空間。建議投資者理性看待供應(yīng)端的變動，當前需求的恢復(fù)情況仍舊主導(dǎo)油市走向。市場消息錯綜復(fù)雜，包括地緣政治等不確定問題可能會造成短期擾動，近段時間預(yù)計油價將呈現(xiàn)寬幅震蕩，需要密切跟蹤疫情發(fā)展變化。