2020年全球金融市場受新冠疫情影響大幅下跌，道瓊斯、標普500、納斯達克三大指數經歷4次熔斷，標準普爾500期貨從最高點3397.5跌到最低點2172.12，跌幅36%。雖然中國是首先走出疫情困境的國家，但在全球化的今天，當世界經濟陷入危機，沒有誰能獨善其身。雖然大家看到的是滿地狼藉的股票指數，但忘記了還有股指期貨在對沖系統性風險當中的作用。本文以美國金融市場、標準普爾500指數期貨為例，回顧、分析疫情中的金融市場，對沖基金的歷史業績表現，論證股指期貨在“黑天鵝”來臨時的對沖作用。

　　一、金融市場，在疫情中穿行

　　截止4月17日，全球受新冠病毒感染的人群超過200萬。在疫情面前，人們莫名的感染。人類雖然討厭流行性疾病，但這些疾病卻在人類身后形影相隨。無論是1918年西班牙流感，還是2003年的SARS危機，股票市場都出現不同程度的下跌，但歷史告訴我們，即使疫情使人類生靈涂炭，但也無法毀滅人類的文明。

　　在股票市場連續大跌后，美聯儲推出了一系列政策措施：聯邦基金利率目標區間下降150BP，銀行貼現窗口基本利率下調150BP，超額準備金利率下調50BP；推出無限量QE，開放式買入國債和MBS。財政政策方面，向大企業提供5000億美元貸款和貸款擔保，設立3500億美元小型企業基金，稅收減免或推遲等。

　　經過多輪貨幣與財政政策刺激后，美國的流動性壓力將得到緩解，尤其是信用市場、居民和中小企業，標普500指數期貨也在4月份開始反彈。但長遠來看，過度的貨幣化可能進一步加劇美國經濟金融脆弱性。

　　二、對沖基金，在暴跌中成長

　　在非常規公共事件面前，對沖基金面對突發事件帶來的風險更有優勢，期貨、期權等金融衍生工具成為對沖基金的常態交易方式。在過去的30年里，對沖基金的波動性相比整個權益類基金的波動要小得多。特別是面對市場暴跌時，對沖基金可以很快收復失地。

　　在1992年的歐洲貨幣危機，1994至1995的墨西哥金融危機以及1997年的亞洲金融危機中，對沖基金通過不同時期的多空策略，合理利用金融工具、杠桿，把握市場時機的變化，從而獲得超額利潤。當然，危機的爆發的根本原因仍然是各國的金融體系、經濟體系的內在缺陷。

　　CTA基金是對沖基金的一個子類，目前廣泛應用于期貨、股指、外匯領域。2008年金融危機中，由于CTA基金屬于趨勢跟蹤類型，在市場大跌中反而表現搶眼。2020年在新冠疫情的影響下，無論是股票還是商品市場，波動率大幅上升，趨勢跟蹤型策略指數創出新高，如下圖所示：

　　數據來源：IASG

　　三、股指期貨，在危機中嶄露頭角

　　1982年2月,美國堪薩斯期貨交易所推出價值線綜合指數期貨交易。短短十年間,外匯期貨和利率期貨及股票指數期貨相繼問世,標志著金融期貨三大類別的結構已經形成。股指期貨的推出使得對沖現貨的系統風險成為可能。對于投資者來說，面對“黑天鵝”事件，采取正確的應對、預防策略，不僅不會因為“黑天鵝”事件受損，甚至可能會獲取額外利潤。

　　股票市場風險可以分為非系統性風險和系統性風險。非系統性風險與公司經營狀況等個股基本面密切相關，可以通過分散化投資組合來分散。系統性風險主要受宏觀經濟、事件因素影響，很難通過分散化投資來消除。2015年4月至2020年3月標準普爾500指數期貨基差走勢、統計如下：

　　數據來源：英為財情，大有期貨

　　由于美股長期處于牛市中，大部分時候基差為正，平均值為2.21，長期處于反向市場當中。具體來看，2015年11月至次年1月，標普500指數下跌6.7%；2020年1月至3月，標普500指數大跌21.08%，基差大幅貼水，市場劇烈波動。截至3月31日當周美國商品期貨交易委員會（CFTC）數據顯示,證券基金投機者標普500指數CME凈空頭持倉增加21046手至33923手。通過基差變化、行情分析，擇時構建股指期貨空頭策略，成為投資者對沖系統性風險的主要方式。

　　進入4月份，在美聯儲一系列政策刺激下，股票指數全面反彈，股指期貨大幅升水。在重大事件造成行情大幅波動時，股指期貨往往具有較強的引導功能和風險對沖作用。但目前國內股指期貨市場流動性缺失，深度貼水影響股指期貨的風險管理和價格發現功能。股指期貨仍有進一步“松綁”空間，成交量相比2014--2015年仍很低。2015市場大幅波動之后股指期貨交易受限，滬深300股指期貨當月成交量由2015年7月高峰時的4505萬手銳減至2015年10月時的31萬手；歷經多次“松綁”，2019年8月當月成交量為211萬手，較此前仍很低。相較2015年之前，目前在日內開倉手數和平今倉手續費方面仍有繼續調整空間。與此同時，場內金融衍生品市場也有待發展，豐富場內金融衍生品種體系，加速場內金融衍生品市場發展值得期待。正確認識金融期貨市場，合理利用金融期貨、期權工具對投資者來說具有重要意義。