一季度PTA供需錯配嚴重，庫存大幅累積，價格也在同期出現連續下跌。二季度供需過剩壓力將顯著緩解，價格在二季度存在底部企穩并回升的機會。

　　摘要：

　　一季度疫情對國內需求的沖擊主要來自國內，疫情沖擊之下，一季度PTA價格累計下跌幅度超過1600元/噸，跌幅超過30%。

　　一季度后半期國內疫情趨于穩定，聚酯生產從中斷過程恢復，但隨著疫情在國外的擴散，帶來國內紡織服裝出口訂單的下降以及出口惡化的預期的增加。我們認為，聚酯生產預計難以實現同比的高增長，但生產回歸常規水平是可預期的。

　　供需：二季度供需過剩的壓力在降低，雖然新投產裝置繼續提供穩定產量增量，但同時國內存量裝置自3月份以來明顯加大生產調整的幅度，預計在二季度存量裝置的平衡過程仍然會繼續出現。

　　操作策略：原油價格在25~30美元/桶區間內波動下，預計PTA現貨價格波動區間在3000~3400元/噸之間；期貨策略方面，PTA期貨下跌繼續修復加工費高估的狀況，但絕對價格已處在底部，建議關注低位企穩帶來的做多機會。期權策略方面，當前期權合成已高于標的期貨合約價格，一定程度上體現了底部區域看跌預期的降低，建議買入PTA2005-C-3300或TA2009-C-3400的看漲期權。

　　一、一季度市場回顧

　　新冠肺炎疫情對PTA市場造成了巨大的沖擊，一方面，下游需求明顯收縮，但階段性內在原因并不同相同，在國內疫情擴散期間，人員隔離、物流受限情況下，生產都出現不同程度的延期；在國內疫情穩定的情況下，國外疫情的擴散也帶來了出口的不確定性；另一方面，疫情加劇了原油市場的博弈，價格也出現了大幅度的下跌，也導致PTA成本端出現了快速的下降。

　　在疫情的影響之下，年初以來PTA價格出現了斷崖式的下跌。統計來看，PTA現貨價格累積下跌超過1600元/噸，跌幅超過30%，其中，2月份以及3月份分別貢獻了跌幅的四成以及六成；同期，PTA期貨價格下跌幅度與現貨相當。

　　圖表1：PTA期貨指數走勢

　　圖表2：PTA期貨指數累計漲跌幅

　　二、疫情沖擊下，需求終劇烈調整

　　（一）肺炎疫情：國內穩定，國外擴散

　　新冠肺炎疫情已演變為全球性的公共衛生安全事件。1月下旬新冠疫情在國內爆發，在疫情擴散的初期，國內采取了強有效的管控措施，包括地區隔離、減少人員流動、延遲復工等，在2月下旬之后新增病例得到了趨勢性的下降，國內生產在2月下旬之后也開始陸續的恢復。

　　在國內疫情穩定的情況之下，3月份以來國外疫情卻出現了大范圍的擴散，截至3月26日，國外新冠肺炎累計病例已超過40萬例，在數量上已遠遠超出國內水平，同時，疫情在歐洲以及美股的擴散更加嚴峻，意大利、西班牙、法國、德國及美國都是病例的高發地區，而歐盟地區以及美國又是國內紡織服裝出口的重點市場，兩個地區占國內紡織服裝出口總量的35%左右。這也使得國內紡織服裝的出口面臨更加嚴峻的形勢。

　　圖表3：國內新冠肺炎累計病例及新增病例

　　圖表4：國外新冠肺炎累計病例及新增病例

　　圖表5：國外新冠肺炎病例分布

　　圖表6：國內紡織服裝出口分布

　　（二）疫情影響：終端需求劇烈下降

　　我們認為，一季度需求的沖擊主要來自于國內，二季度更需要警惕外需惡化的風險。

　　2月份是國內肺炎疫情管控的重要節點，國內需求受到的沖擊是非常顯著的。數據來看，1~2月份國內紡織服裝國內零售總額下降幅度超過了30%。就國內需求而言，我們認為，需求的季節性特征，決定了前期缺失的需求在疫情穩定的情況下也很難被回補；另外，疫情穩定后帶來的階段性需求的釋放是可預期的，但是同比的高增長從目前來看也是缺乏證據支持的；同時，需要注意的是，二季度需求基數是相對較低的，2016年、2017年以及2019年三年內二季度需求規模較一季度降幅都超過10%。

　　另外，當前需要警惕的是外需下降的風險。一方面，1~2月份國內紡織服裝出口總額下降幅度超過20%，其中，疫情影響導致的出口下降幅度約占其中的30%；另一方面，隨著疫情在國外的大面積擴散，外需的預期以及出口訂單已經出現明顯的調整，我們認為，國內紡織服裝出口在二季度存在進一步惡化的風險。

　　圖表7：紡織服裝國內零售總額同比增速

　　圖表8：國內紡織服裝出口總額及同比增速

　　（三）自下而上反饋，帶來面料景氣度下降

　　疫情沖擊帶來的需求下降的影響是多個方面，首先，需求下降的直接反應在于企業銷售難度的增加，從行業數據來看，2月份紡織、服裝服飾銷售收入都出現了大幅的負增長；其次，收入的下降也直接影響企業的實際利潤水平，從數據來看，1~2月份紡織、服裝服飾行業利潤總額遠低于去年同期水平；再者，經營環境的惡化，也直接驅動了企業生產意愿的降低，近期服裝服飾行業出現的密集的線上促銷、市場服裝面料銷售規模的減少以及景氣程度的下降也可以看到這一變化。

　　圖表9：紡織利潤總額及同比增速

　　圖表10：紡織存貨及產成品規模

　　圖表11：服裝服飾利潤總額及同比增速

　　圖表12：服裝服飾存貨及產成品規模

　　（四）織造訂單缺失，坯布庫存高位

　　就織造環節來看，一方面，在疫情的影響之下，春節以后織造企業生產的恢復要比往年同期延期近兩周；另一方面，織造環節復工后，開機率出現了較大幅度的提升，但是從反饋來看，春節之后新訂單情況要明顯弱于往年水平，此外，3月份以來隨著國外疫情的大面積擴散，國內外貿訂單延期或取消的也不在少數。同時，織造環節當前坯布庫存仍處在較高水平，同時，在訂單下降以及預期轉弱的情況之下，未來一段時間也不排除生產下降的可能性。

　　圖表13：江浙織機開機率

　　圖表14：盛澤樣本企業坯布庫存天數

　　圖表15：制造業PMI新訂單指數

　　圖表16：制造業PMI出口訂單指數

　　（五）聚酯中斷中恢復，但增速下降

　　一季度聚酯產量受到了明顯的沖擊，從絕對量來看，一季度聚酯產量共1075萬噸；從增速來看，一季度聚酯產量同比及環比分別下降5.5%、17.6%；從增速的變化來看，一季度聚酯產量同比及環比增速較2015~2019年同期平均水平分別下降12.3%、14.9%。

　　從沖擊的分布來看，主要集中在2月份。一方面，國內疫情管控情況下，下游生產恢復出現了明顯的延期，數據統計來看，1月下旬至2月初下游織造開工降至冰點，直至2月下旬才陸續底部緩慢回升；另一方面，聚酯端檢停規模繼續增加，數據統計來看，1月下旬至2月中旬期間新增的檢停裝置規模就達到了750萬噸。

　　隨著國內疫情擴散局面的控制，3月份聚酯及下游生產得到了較大程度的恢復，但從恢復的程度的來看，仍明顯低于往年同期水平。數據統計來看，一方面，聚酯裝置平均負荷較2月份平均水平上升近18個百分點；另一方面，聚酯裝置平均負荷仍比2016~2019年同期平均負荷少9個百分點左右。

　　圖表17：春季前后檢停裝置規模

　　圖表18：聚酯裝置負荷率

　　圖表19：聚酯產銷持續維持較低水平

　　圖表20：聚酯產品庫存升至高位

　　展望二季度，我們認為二季度聚酯產量環比繼續提升，但同比增速的下降局面難以改變。一方面，國外疫情擴散環境下，紡織服裝出口預期面臨壓力；另一方面，需求自下而上的傳導下，聚酯端負荷提升也受到較大的抑制，同時，聚酯本身還面臨高庫存的壓力。在此情況之下，預計二季度聚酯累計產量約1270萬噸，環比增速較2016~2019年提升3.6%，另外，同比增速較2016~2019年下降5~6%。

　　三、PTA市場及供需評估

　　（一）PX庫存累積，價格弱勢

　　我們預計，一季度PX供應量在800萬噸附近，而同期需求量在730萬噸附近，PX供給過剩規模接近70萬噸。其中，國內PX產量水平在繼續提升，一季度檢停裝置的恢復以及浙江石化PX項目的投產，推動PX國內產量水平提升至145~150萬噸之間；PX1~2月份累計進口量約251萬噸，與2019年月均進口量水平相當。

　　PX市場庫存累積、原油價格下跌，也驅動了PX價格的進一步調整。數據統計來看，3月份以來原油價格大幅過程之中，PX CFR臺灣價格累計下降210美元/噸，同時，年初以來PX CFR臺灣價格累計下降350美元/噸。另外，PX與石腦油價差方面，年初以來平均價差在270美元/噸，較去年下半年以來價差平均水平低20美元/噸，但略高于年前市場預期的價差水平。

　　圖表21：PX裝置負荷率

　　圖表22：PX國內產量

　　圖表23：PX CFR臺灣價格走勢

　　圖表24：PX與石腦油價差走勢

　　（二）2月份大幅累庫，3月份供給調幅度加大

　　預計一季度PTA供給過剩量約160萬噸，其中，2月份是累庫速度最快的時期，預計單月庫存累積規模達到110萬噸。從分項來看，2月份聚酯產量降至284萬噸，較去年平均產量下降31.9%。而同期PTA供應量仍達到363萬噸，較去年平均產量下降2.7%。

　　圖表25：PTA裝置負荷率

　　圖表26：PTA流通環節庫存

　　3月份中旬國內PTA供給調整的幅度是比較大的，具體來看，3月份中旬PTA裝置檢停規模共計1410萬噸，PTA裝置平均負荷降至69.2%，較1~2月平均水平下降近15%。

　　實際上，2月份累積了大量庫存，但是多數庫存都通過期貨保值或期現套利的形式將庫存轉移至期貨端。同時，在聚酯裝置負荷環比提升的情況之下，3月份供給過剩的壓力要小于2月份。

　　對3月份中旬PTA檢停規模的增加，我們認為，更可能是來自于現貨及期貨價格的跌幅過快，導致其價格變動遠遠快于均價的變化幅度，也帶來了3月份中旬均價較期貨價格的大幅升水，同期，PTA市場出現了裝置的集中檢修，而這部分檢修又在新一輪的計價期開始前后陸續恢復。

　　圖表27：PTA計價期內均價與期貨走勢

　　圖表28：PTA庫存分布-期貨倉單約占PTA庫存量22%

　　（三）二季度PTA供需展望

　　總的來講，二季度PTA市場供需過剩的壓力在降低。從需求端來看，國外疫情的擴張導致紡織服裝出口預期在惡化，訂單的減少又反向驅動織造環節生產的調節。聚酯端不僅需要面對高庫存的壓力還需要面臨下游生產下降帶來的沖擊。我們認為，二季度聚酯生產恢復至可預期的，但是保持過年同期的增長是相對困難的。從供給端來看，生產的內部平衡是在發生的，我們認為，二季度PTA產量可能出現更多的內部平衡。

　　圖表29：PTA供給評估

　　圖表30：PTA供需缺口評估

　　四、結論與建議

　　需求端：國外疫情擴散對紡織服裝出口造成進一步沖擊，終端自下而上反饋下，織造環節直接受損，降低了聚酯生產的增長預期，但是對于聚酯環節來講，2月份以來生產中斷過程的恢復仍會提供聚酯產量回歸常態。

　　供給端：二季度供給端的內部平衡是可預期的。PTA方面，二季度供應略有過剩，但大幅累庫的預期在降低。

　　操作策略：原油價格在25~30美元/桶區間內波動下，預計PTA現貨價格波動區間在3000~3400元/噸之間；期貨策略方面，PTA期貨下跌繼續修復加工費高估的狀況，但絕對價格已處在底部，建議關注低位企穩帶來的做多機會。期權策略方面，當前期權合成已高于標的期貨合約價格，一定程度上體現了底部區域看跌預期的降低，建議買入PTA2005-C-3300或TA2009-C-3400的看漲期權。

　　五、風險提示

　　（一）疫情影響

　　終端需求自下而上傳導，聚酯產量未回歸常態的風險。

　　（二）供給調整不足

　　PTA供給調整不足導致庫存大幅累積風險。