隔夜歐美原油繼續大跌，美國紐約原油期貨主力 2006 合約收于 11.57 美元/桶，創 1999 年 2 月以來新低，盤中最低下探至 6.5美元/桶。美國石油學會（API）晚間公布數據顯示，美國上周原油庫存增加約1320萬桶，升至5億桶。近期國際油價走勢創歷史未見之負值，短短的兩天我們不僅看到了個位數的油價，還看到了負油價，因美國紐約原油期貨2005 合約“空逼多”引發國際原油市場連鎖反應，并引發原油市場的系統性風險，歐美交易所均在為負油價做技術準備，而國內上期能源也在提示風險，油價的波動基本已經脫離基本面。

　　一、4月20-21日國際油價創史上奇觀

　　4月20日隔夜國際原油市場創出人類歷史未見之現象，由于庫容不足導致逼倉，紐約WTI原油期貨2005合約在交割前一日跌至負值，至-37.63美元/桶，當天盤中大跌55美元/桶，同時紐約WTI原油期貨其他幾個合約也出現較大跌幅。

　　4月20日美國紐約WTI原油期貨2005合約走勢圖

　　數據來源：WIND資訊

　　美原油交割方式為管道交割，賣方只需將原油輸入管道，而買方需要找油罐存儲，由于疫情導致石油需求驟降，原油大量累積導致庫容緊張。因疫情引發全球石油需求下降令原油庫存持續累積，給近端市場造成較大壓力，后續不排除在美國NYMXE紐約WTI原油期貨2006及2007合約上也出現類似情況。WTI原油期貨2005合約跌至負值意味著將原油運送至煉廠或進行存儲的成本已經超過其自身的價值。這反映了受全球疫情的影響，原油需求急劇下滑，供應嚴重過剩，市場庫容不足的現實。

　　實際上在今年3月份美國部分頁巖油現貨已經跌成負數，比如懷俄明瀝青酸油。但進入4月份后，北美部分重要產區的頁巖油井口價格也跌至2美元/桶。由于疫情影響，美國原油累庫速度正迅速攀升。當然，國際油價持續低位的價格最明顯的就是作用于美國頁巖油鉆機，根據貝克休斯的鉆機數據，美國活躍鉆機數已經連續四個星期大幅下降，鉆機數的下降帶來的將是頁巖油產量的驟降。預計最多五月底美國原油產量將會被動式減產200萬桶/日以上。5月份又是OPEC+會議決定減產的時間節點，接下來關鍵就看需求端，這一次油價大跌已經重挫頁巖油革命，上游的投資力度已經創20年新低。

　　4月21日晚間，北京時間17點開始，美國NYMEXWTI原油期貨主力2006合約再次出現大幅跳水的狂跌行情，北京時間2020年04月21的17:35 美國紐約WTI原油期貨主力2006合約跌幅擴大至42%，失守12美元/桶關口；而在美國東部時間21日晚間，WTI原油期貨主力2006合約更是失守6.6美元/桶關口。同時，英國北海布倫特原油期貨主力2006月合約跌超28%至18.10美元/桶。以上兩大市場原油期貨價格均創1999年以來的新低點。

　　我們認為，美國WTI原油價格出現狂跌并創出史上首次負值價格是四個主要原因：第一，全球原油和美國原油一方面能供需嚴重錯配疊加；第二，當前美國原油儲存空間非常有限并接近耗盡的疊加；第三，原油期貨按月交割的特點引發近月期貨合約臨近交割“空逼多”的疊加；第四，全球疫情造成美國作為原油第一大消費國原油需求劇降的疊加。以上四大原因共同導致在4月21日2005合約交割前，WTI原油期貨合約價格出現暴跌，并跌至負數。

　　圖：4月21日美國紐約WTI原油期貨2006合約走勢圖

　　數據來源：WIND資訊

　　截止4月10日當周，美國原油期貨交割地庫欣地區原油庫存為5496.5萬桶，較今年初增長了近2000萬桶，而該地區庫容上限大概在7300萬桶左右，這會進一步對美原油近月幾個合約造成壓力。

　　二、4月22日上海INE原油期貨跌停板

　　4月22日國內期貨市場開盤后，上海國際能源交易中心（INE）的SC原油期貨主力2006合約價格在9:02快速跌停板，跌幅達10.04%，報210.6元/桶。其他近月幾個合約均跌停板，2007合約價格跌幅達10.03%，報222.5元/桶，2008合約價格跌幅達10%，報235.8元/桶，2009合約價格跌幅達10%，報249.2元/桶。

　　圖：上海INE原油期貨主力2006合約價格走勢圖

　　數據來源：WIND資訊

　　美國石油學會（API）4月21日公布數據顯示，上一周美國原油庫存繼續小幅上漲。美國原油庫存增加1322.6萬桶，上一周是上升1314.3萬桶，本周API庫欣地區原油庫存增加491.3萬桶，上一周是增加536.1萬桶。本周API汽油庫存增加343.5萬桶，上一周是增加222.6萬桶。本周API精煉油庫存763.9萬桶，上一周是564萬桶。美國上一周原油進口增加13.2萬桶/日。美國上一周原油庫存增加約1320萬桶，升至5億桶。

　　我們認為，在20-21日全球兩大原油市場，尤其是美國原油市場狂跌的背景下，API的原油庫存數據無疑又日“雪上加霜”，對國內INE原油期貨價格和歐美中東原油期貨價格均是利空。

　　三、今年全球原油供大于求是大跌的根源

　　1.產油國達成減產共識 力度不及預期

　　表：OPEC+會議決定的減產情況

　　減產基準偏高，OPEC+實際減產大打折扣。歐佩克+聲明顯示，歐佩克+確認自2020年5月1日起減產1000萬桶/日，為首輪減產，為期兩個月，自2020年7月起減產800萬桶/日至12月，自2021年1月起減產600萬桶/日至2022年4月，聲明中沒有提及非歐佩克+國家的減產情況。俄羅斯和沙特將于5-6月各減產250萬桶/日，減產的基準均是1100萬桶/日，其他國家都以2018年10月的產量為減產的基準水平。歐佩克將負責1000萬桶/日減產量的60%，其余的由同盟來執行。伊朗、委內瑞拉和利比亞將被豁免在減產決議之外。雖然產油國達成了減產共識，但減產基準偏高令實際減產力度不及預期，沙特2月份產量為968.3萬桶/日，EIA公布的3月份產量為980萬桶/日，而減產基準趨勢1100萬桶/日，其他OPEC國家減產基準也普遍高于當前的產量水平，實際的減產量大打折扣，初步預估僅為減產額度的一半水平。

　　產油國釋放出持續減產的信號。雖然本來減產實際力度不及預期，但從聲明中來看，卻釋放出了未來將持續減產的信號，雖然當前因疫情導致全球原油需求下降達20%，當前的減產量并不能抵消市場的過剩量，但從長遠來看，疫情過后市場需求將逐步恢復，而產油國的減產會持續到2022年，未來產油國的減產會伴隨著需求的恢復，并逐步平抑市場的過剩量。因此此次會議結果雖然不樂觀，但也不至于過度悲觀。

　　2.低油價加速美國頁巖油產量見頂

　　油價跌破頁巖油企業盈虧平衡成本以及操作成本，德州考慮減產。今年以來，受到油價下跌的影響，美國頁巖油企業遭遇重創，雖然近幾年隨著技術的進步，頁巖油企業生產成本整體有所下降，但當前油價水平基本跌破了大部分頁巖油企業的盈虧平衡成本及操作成本。根據美國達拉斯聯儲在3月中旬對美國第十一區（覆蓋德克薩斯州、路易斯安那州北部和新墨西哥州南部）161家能源公司的調查，該區域頁巖油企業油井平均操作成本在23-36美元區間，而2019年一季度油井的操作成本在27-37美元區間，而該區域頁巖油企業盈虧平衡成本在46-52美元區間，2019年一季度樣本公司的盈虧平衡成本在48-54美元區間。顯然，在當前油價水平上，大部分頁巖油企業陷入虧損且債務水平將顯著上升，已經有美國的頁巖油企業破產倒閉，與此同時，由于庫存水平的上升以及庫容的限制，北美內陸地區部分原油現貨價格一度跌至10美元以下，如WTS、WCS等。而頁巖油企業經營的困境也迫使企業考慮減產，有消息稱，4月14日美國得州石油監管部門就石油限產問題召開會議，最早會在4月21日進行投票。

　　油價下跌及現金流問題限制上游投資，美國鉆機數量加速下滑。美國活躍石油鉆機數某種程度上反應上游投資景氣度，且與油價之間保持較高的關聯性，但鉆機數的變化往往會之后油價4-5個月時間。自2018年四季度以來，由于油價運行重心的不斷下移，美國活躍石油鉆機數整體也呈下滑趨勢，而今年一季度油價的加速下跌也令鉆機數下行加速，過去三周的數據累計下降了超過100座，而自2019年年初的高點下降了超過200座。由于頁巖油井產量衰減特別快，鉆機數量的下滑意味著未來頁巖油產量增速將下滑甚至會出現產量下降。而根據達拉斯聯儲對美國第十一區96家勘探和生產企業的調查，超過60 %的企業認為未來資本支出同比以及環比會出現下降，這意味著鉆機數量將繼續減少。

　　美國原油產量見頂時間點前移。油價的持續下跌倒逼北美頁巖油企業考慮主動減產，從頁巖油企業資本支出的下降以及鉆機數量的減少也能反映出未來美國頁巖油產量將停止增長步伐，這也令美國原油原油產量見頂的時間點前移。根據EIA的最新預測，今年美國原油產量將持續回落，預計2020年美國原油產量將減少47萬桶/日至1176萬桶/日，預計2021年美國原油產量將減少73萬桶/日至1103萬桶/日，而當前美國原油產量在1300萬桶/日左右。由于油價已經跌破北美頁巖油企業的盈虧平衡點及操作成本，頁巖油企業均會處于虧損狀態，疫情導致的原油需求下滑短時間內難以恢復，油價可能在年內都會處于相對低位，頁巖油企業將遭遇前所未有的沖擊，未來北美頁巖油產區被迫減產。

　　3. 二季度全球原油需求大幅萎縮

　　根據4月初EIA的預估，2020年全球原油需求將減少523萬桶/日，而2021年將增加641萬桶/日，由于疫情對經濟及消費的沖擊，原油需求短時間內很難快速恢復。分季度來看，今年四個季度全球原油需求同比分別將減少558、1220、227、42萬桶/日，上半年受疫情沖擊較大，尤其是二季度全球需求降幅超過10%。而根據高盛在3月底的預估，二季度原油需求降幅最大，尤其是4月份全球需求將減少1868萬桶/日，占總需求的近20%，疫情對美國需求沖擊的高峰時期在二季度。

　　根據EIA的最新預估，2020年美國原油需求將減少133萬桶/日，此前為增加6萬桶/日，預計2021年美國原油需求增速為126萬桶/日，此前為20萬桶/日，今年4月份美國原油需求同比降幅將達到20%左右，5月份降幅將達到15%左右，下半年需求將緩慢回升。從庫存角度看，美國原油庫存已連續11周在增長，且在最近幾周增速加快，與此同時，美國汽油庫存也出現逆季節性增長，出行的減少引發石油終端消費萎縮，此外近期汽柴油裂解價差大幅萎縮也印證了終端需求的低迷。從煉廠消費來看，4月初美國煉廠開工率降至75%左右，遠低于歷史同期低位，且低于五年均值水平，原油加工需求減少進一步推動庫存的積累。

　　四、總結

　　根據對國際市場兩大主力原油品種價格的分析和全球原油供需基本面的剖析，我們認為，全球油價還將維持較低價格。國內原油期貨主力合約和近月多個合約均跌停板，跌幅超過10%，近期上海SC原油期貨價格仍將再創新低。

　　全球主要產油國宣布減產后，5 月份才開始執行，執行情況目前也未可知，且減產量不足以彌補二季度市場的過剩量，而在減產落地后，由于疫情仍處在發展期導致看不到需求恢復的預期，因此近期多頭實際沒有更多的期待，內外盤原油盡吐 此前的漲幅。短期來看，無論是市場主動減產還是被動減產均無法彌補需求的下降，近端市場基本面仍然疲軟，并將繼續施壓油價。而國內原油近月合約同樣面臨內外價差修復而引發的再探底可能。

　　美國得州石油監管部門稱，其傾向于減產石油 100 萬桶/日，或減產 20%，減產投票可能推遲到 5 月 5 日；美國北達科塔州關閉 5000口油井，產量為 30 萬桶/日，近三分之一的石油產量被關閉；歐佩克組織可能在 5 月 10 日舉行會議，討論進一步減產問題。API 報告顯示，美國上周原油庫存增加 1320 萬桶至 5 億桶，汽油庫存增加343.5 萬桶，精煉油庫存增加 763.9 萬桶。

　　美國原油期貨市場出現近月合約“空逼多”極端行情，NYMEX的WTI原油期貨2005合約將到期交割，但由于美國當前原油儲存庫容非常緊張直接導致“空逼多”，美國原油期貨交割方式為管道交割，賣方只需將原油輸入管道，而買方需要找油罐存儲，由于疫情導致石油需求驟降，原油大量累積導致庫容緊張。

　　另外，近期 EIA、IEA、OPEC 相繼發布月報并大幅下調對今年全球原油需求增長預期，三大機構預期今年需求降幅分別為 520 萬/日、691 萬桶/日以及 930 萬桶/日，占總需求的 5%-10%，同時機構認為今年二季度需求降幅將是最大的，IEA 預計二季度需求降幅將超過 20%，與此同時三大機構均下調了今年美國產量預期。繼沙特阿美下調銷往亞洲的官價貼水后，伊拉克、科威特和阿聯酋等中東國家跟隨下調，同時沙特提高銷往美國的官價貼水，調低銷往歐洲的官價貼水，顯然沙特的戰略仍然是在保住亞洲市場份額的同時進一步搶占歐洲市場。

　　整體來看，全球油市遭遇系統性風險，國內市場與歐美市場高聯動必然會遭到波及，本周國際主要原油期貨價格和國內 SC 原油期貨將繼續下行。