近期金融市場動蕩，投資者不時感嘆“見證歷史”。昨夜，WTI 5月原油期貨跌為負值，日內跌幅一度超過300%，報收-37.63美元/桶。同時，美國與加拿大各地原油現貨也跌破0線。

　　1：為何出現“負油價”？

　　首先著眼于現貨市場，伴隨疫情發酵，全球原油供過于求的局面未能得到有效緩解，累庫壓力持續。Supercontango的曲線結構一度引發市場囤油潮，然而全球的儲油空間告急。以美國為例，庫欣地區庫存連續數周上漲，庫欣地區原油庫存容量約在7800萬桶。當前利用率高達75%。服務公司Genscape周一報告稱，截止4月17日的一周，紐約商品交易所西得克薩斯輕質原油交貨地庫欣地區原油庫存增加至6100萬桶，比前周增加9%。對一些抗風險性較小，業務單一的小型能源公司而言，儲罐庫容有限且存儲成本過高。因此只能選擇“負油價”售油。

　　資料來源：公開信息

　　期貨市場方面，幾日前，芝商所曾對媒體表示，正在對軟件重新編程，以便處理能源相關金融工具的負價格。能源衍生品交易所也在為負價格做準備。5月合約即將到期，根據交易所規則，一旦到期，多頭交易者必須接受實物交割，交割日期不得遲于交付月份的最后一個日歷日。也就是說，在5月合約到期前，多頭只能選擇平倉展期或收到原油現貨。西得克薩斯輕質原油期貨交割地點在美國俄克拉荷馬州庫欣地區，以離岸價交割，換言之，多頭需要自己支付運費來收貨。顯然多頭大多選擇直接在期貨盤面上進行平倉操作，且不論當前巨大的展期成本，恐慌情緒引發拋售踩踏，造成5月合約大跌。

　　2：警惕“抄底陷阱”

　　從沙特開打“價格戰”伊始，布油從50多美金回落至30美金，能化市場就普遍蔓延抄底情緒。主要邏輯在于，20-30美金的油價處于歷史低位，即便回落空間有限，而未來需求恢復后，油價重心一定能夠回到疫情開始前的水平，即50-60美金。放到長周期看，邏輯本身并無太大矛盾，但問題在于，落到交易上，投資者必須考慮幾個問題：如何選擇“抄底”工具；如何界定時間周期。

　　第一個問題，一般來說，我們就單純考慮金融市場和現貨市場。首先金融工具很多，入場門檻相對低一些。例如投資原油ETF，原油期貨等。國內外原油ETF品種豐富，高達幾百種，大部分是非杠桿類產品；然而，如果細分去看，不少國外的ETF對標的是油企股票。對標股票的問題在于，即便期貨與現貨原油價格反彈，企業類的股票價值未必跟漲，這與ETF具體投資的項目有很大關系，在資金流向不明朗的情況下，盲目跟投ETF會造成巨大的不確定性風險。利用期貨工具“抄底”原油更加普遍，然而最近的行情也告訴我們，supercontango的月差結構會造成高額展倉成本。例如n月合約為20美金，然而次月為30美金，一旦面臨到期，利潤很快就會被壓縮。以當前的油價水平看，一個月之內迅速恢復的可能性極低，部分對標Brent，WTI的ETF同樣會存在這樣的問題。現貨市場方面，有能力實地囤油的投資者數量有限。現在很多人用“過剩牛奶”案例來對比原油，但原油并不能同牛奶一樣直接倒進海里，只能夠支付高額儲存費放在庫中，目前海上浮倉遍布，每一天需要支付VLCC船東3-6萬美金的費用，這也造成供需矛盾無法化解之后的累庫情況愈發嚴重的惡性循環。

　　第二個問題，如何界定時間周期。歷史上原油數次暴跌，價格恢復的時間在30-50周不等，普遍條件下，因為供應過剩導致的油價下跌危機或需要更長時間平衡。如2015年的美國頁巖油革命后，油價暴跌，隨后的幾年時間，隨著OPEC減產協議的執行，原油需求的恢復，原油庫存的去化，才使得2018年初布倫特原油價格回到70美元/桶。此次的新冠疫情來勢洶洶，普通投資者難以估量疫情完全好轉的具體時間，因此直接“抄底”原油風險不言而喻。

　　近期來看，各大產油國即將開始聯合減產，OPEC+預計貢獻970萬桶/日的份額，不過最近兩次能源會議也體現出產油國內部的分歧與競爭。我們看到沙特公布的最新OSP并未調高歐亞兩地的報價，這也就意味著該國并沒有放棄競爭亞歐市場份額。俄羅斯方面也調低原油出口稅費，因此我們擔憂OPEC+的減產實地落地情況。美國方面，頁巖油產業確實受到一定沖擊，但具體看來，貝克休斯鉆井下滑然而等待產量大幅下滑仍需較長時間。以活躍油井去化一般計算，美國原油產量或下降200-300萬桶，即便疊加OPEC+的減產努力，仍舊難以對沖需求階段性下滑2000-2500萬桶/日帶來的負面影響。疫情仍處發酵期，目前美歐部分國家準備復工復產，但對需求端的提振將呈現滯后性。我們對未來一個月的油市持謹慎悲觀態度。6月合約將會在5月19日到期，屆時疫情拐點若仍未出現，持有該合約的交易者又將再度面臨“高成本展倉”和“實物交割”兩難困境。

　　“負油價”顯示出當前油市疲弱的基本面，對內盤能化品種影響偏空。近期上海油市場調整倉儲費，且伴隨海運費回落，內外盤價差將進一步壓縮，近月合約下行壓力增大，近遠月價差走闊，建議投資者不要輕易嘗試“抄底”，合理控制倉位。我們更加建議根據能化板塊內部不同品種的基本面強弱做對沖布局，未來需要重點關注各國復工情況與疫情發展。