主要結論：

　　1.在原油供需失衡的背景下，油價運行中樞將大幅下移，同時由于油價的波動率會隨著油價來到低位而放大，這意味著原油和原油下游的期貨品種單邊操作風險較大，建議目前把握一些受原油方向波動影響較小的結構性套利機會。

　　2.高硫燃料油基本面較好。供應端，在IMO2020低硫油的背景下，全球煉廠主要專注于提高低硫燃料油的產量和穩定性，高硫燃料油產量不會有太大變化。需求端，高硫燃料油相對低硫燃料油的價格優勢吸引船企進入高硫燃料油消費市場，為高硫燃料油平衡表帶來新增需求；歐佩克和俄羅斯產量和出口的增加將帶來新增油運需求；盡管船只在海面飄浮時耗油量遠低于正常航行狀態，原油遠月高升水結構帶來的浮艙囤油機會將帶來部分原處于荒置狀態的船只耗油需求。

　　操作建議：空燃油2005合約繼續持有。

　　主要風險：美國頁巖油主動減產（2020年3月20日彭博和路透相繼傳出Railroad Commission of Texas有意主動減產的消息）；減產聯盟重新商討協議；海外新冠疫情得到控制；國內基建提速超預期。

　　一、一季度行情回顧

　　圖：燃料油指數走勢

　　上海燃料油期價指數在2020年一季度的走勢整體可以被分為三個階段。

　　第一階段，油價高位回落主導燃料油期價走勢。始自2019年四季度的油價上行趨勢在2020年1月上旬受到中東地區地緣政治問題的進一步助推，油價走強至2020年內最高水平。此外，美國和伊朗在波斯灣爆發軍事沖突的可能意味著燃料油從中東流入亞洲的線路被切斷，引發亞太地區高硫燃料油供應緊張，在供應中斷的預期下，燃料油漲幅高于原油。但此后隨著美伊爆發軍事沖突的概率不斷降低，油價回吐前期地緣政治溢價，燃料油跟隨回落。

　　第二階段，中國新冠肺炎疫情的爆發降低了航運需求，比如基建、房地產以及制造業開工的延后在短期內抑制如鐵礦和煤炭的進口需求，對船用油構成需求端利空。另一方面，國際油價在春節期間的跌幅已基本反映一季度中國原油需求大幅下滑的預期，在基本面未出現惡化的背景下，繼續下跌空間有限，給予燃料油成本支撐，燃料油期價在節后首日暴跌后寬幅震蕩運行。

　　第三階段，油價重新主導燃料油期價走勢。在3月6日的減產聯盟談判破裂后，歐佩克和俄羅斯將從2020年4月開始將大幅增加產量以爭奪市場份額，全球原油供應將大幅提升，而正受到海外新冠疫情影響的全球原油需求短期內難以起色，全球原油供需狀況進一步惡化，油價開啟史詩級別的下跌行情，下跌斜率甚至高于2008年金融危機時期。隨著成本端原油完全坍塌，燃料油期價開啟瀑布式下跌。

　　圖：一季度上海燃料油合約曲線逐月下沉

　　圖：上海燃料油裂解價差走強至合約上市以來高位

　　圖：燃油近月貼水加深

　　圖：油價下跌過程中燃料油相對瀝青大幅走強

　　二、基本面分析

　　1.成本端：

　　歐佩克和俄羅斯增產影響疊加海外新冠疫情大幅蔓延，原油市場供需過剩加劇，油價回到底部。

　　2.供應端：

　　在IMO2020低硫油的背景下，全球煉廠主要專注于提高低硫燃料油的生產和穩定性，生產重心將不會放在高硫燃料油，但另一方面，歐佩克成員國從4月開始的產量和出口增量將增加全球中質含硫油的供給，或增加高硫燃料油供應。

　　3.需求端：

　　在IMO2020執行后的首個季度，船用油市場上仍保留一定的高硫燃料油消費，從2020年1月和2月新加坡船加油消費數據來看，高硫燃料油消費占比穩定在15%-20%附近。高硫燃料油相對低硫燃料油的價格優勢吸引像Euronav油運的大型船企在2020年進入脫硫塔+高硫燃料油的消費市場，為高硫燃料油平衡表帶來新增需求；歐佩克和俄羅斯產量和出口的增加將帶來新增油運需求；盡管船只在海面飄浮時耗油量遠低于正常航行狀態，原油遠月高升水結構帶來的浮艙囤油機會將帶來部分原處于荒置狀態的船只耗油需求。

　　圖：東西高硫價差收窄使得亞洲市場船用油流入量減少

　　圖：亞洲高硫油更依賴自身供應，而亞洲煉廠處于檢修高峰

　　圖：原油暴跌過程中，全球高硫裂解價差維持上行勢頭

　　圖：部分船隊安裝脫硫塔動機，帶來新增高硫燃料油消費，東西半球高低硫燃料油價差持續縮窄

　　圖：一季度新加坡地區船用油消費維持正增速

　　圖：新加坡高硫燃料油消費占比穩定在15%-20%的區間內

　　圖：BDI干散貨運費指數近期觸底回升

　　圖：BIDY成品油運費指數受益于油輪運輸市場需求激增

　　圖：隨著中國經濟活動恢復，干散貨運輸有望得到改善

　　圖：供需過剩背景下，原油遠月升水結構刺激貿易商囤油需求

　　圖：沙俄價格戰開啟后，歐佩克產量和出口將大幅增加

　　圖：貿易商囤油需求疊加油運需求大幅推高油輪運費