文丨沈淼 郭凌靈 馮華夏

　　保險+期貨，是一項創新型的農業風險管理模式。農戶購買農產品(000061,股吧)保險，一旦遭遇市場價格動蕩觸發價格保險賠付條款，將由保險公司賠付虧損，而保險公司則通過向期貨公司風險管理子公司購買場外期權產品轉移賠付風險，實現“再保險”，形成風險多方共擔的共贏格局。近年來，蘋果、天然橡膠、大豆等農產品紛紛被納入“保險+期貨”項目中，“保險+期貨”的模式應用也連續幾年被寫入中央一號文件，有力助推了農產品目標價格改革。

　　▍“保險+期貨”的又一次重要突破

　　自2016年我國首次提出穩步擴大“保險+期貨”試點以來，“保險+期貨”今年已經是第四次被中央一號文件提及，其對農產品市場發展的重要性顯而易見。

　　在上海期貨交易所的支持下，中信期貨、中信中證資本與臨高縣政府在2017年與臨高縣人民政府展開合作，并順利完成了第一期試點項目，獲得了良好的社會反響。2019年的項目在2017、2018年項目的基礎之上，中信期貨進一步與臨高縣人民政府，中國人民財產保險股份有限公司海南省分公司，中國人民財產保險股份有限公司臨高支公司保持緊密溝通，進一步覆蓋全縣貧困膠農。項目總保費2,645,580元，膠農免費投保，中信期貨墊付全額保費。本次項目總計發生賠付133.69萬元。

　　▍項目背景介紹

　　臨高縣地處海南省西北部，作為海南省五個國家級貧困縣之一的臨高縣，轄內10個鎮、1個農場（加來農場）、2個開發區（金牌港經濟開發區、臨高角旅游度假開發區），176個村（居）委會、880個自然村，人口51.5萬。

　　臨高縣產業結構單一，尤其是天然橡膠種植農戶無力面對連年來的橡膠價格下跌，貧困膠農生活面臨嚴峻挑戰。

　　▍各顯神通，“保險+期貨”惠利多方

　　期貨和保險在農業領域的角色可以被統稱歸納為“風險管理工具”，農業保險和農產品期貨市場近幾年的發展態勢良好，二者在各自領域都發揮出了風險管理的作用，各有其明顯的特色及優勢；但是二者在沒有協同合作下，各自的不足也日漸凸顯，保險的賠付條件更多是針對自然災害等各類“不可抗力”因素，而農業領域受市場價格波動的影響無法通過保險得到直接的保護。雖然期貨可以通過套期保值的手段進行農產品的價格風險對沖，但是對比購買保險參與期貨需要更多的專業能力及成熟的配套機制，期貨就像是擺在農民們面前的一座大山難以逾越，協同機制下的“期貨+保險”項目因此應運而生，并在政府、交易所、保險公司、期貨公司及其子公司的共同努力下得到了很好的開發及運用，效果顯著。

　　“期貨+保險”通俗地來說，即是把農戶們不擅長的事情交給專業機構去打包完成，以農戶們比較熟悉的保險產品形式呈現給農民們。在投保主體（農戶們）看來，和普通的購買保險一樣，他們仍只需要支付保費，而享受的保障卻是原先無法實現的“因市場價格波動而造成的虧損”。從本質上來解釋，“期貨+保險”為投保主體（農戶們）提供了一種靈活的避險工具，將農戶們所面臨的價格風險轉移至期貨市場，保險則像是一個紐帶銜接了農業生產經營者與陌生的期貨市場，這樣的協同合理地利用和發展了期貨市場的風險管理功能，也得到了政策的大力支持。

　　▍“保險+期貨（期權）”的作用及原理解釋。

　　“期貨+保險”能實現其作用是靠三個機制配合實現的，它們分別為：保險產品、期權、期貨。期權是“期貨+保險”的核心元素，是發揮“期貨+保險”作用最重要的紐帶，之所以需要保險產品及期貨，是由于受益人（農戶們）這個群體對于期權市場比較陌生，存在市場壁壘。

　　打破這些壁壘需要靠保險產品和期貨的配合，換句話說，假設沒有這些市場壁壘的存在，農戶則可以直接參與期權市場進行農產品價格風險的管理。但是現實中期權市場存在相當多的市場壁壘，例如專業性、資金、市場準入條件等等因素，導致農戶們無法直接參與到期權市場中。

　　因此在這類項目當中，保險公司則充當了一個打破這些壁壘的角色，換句話通俗來說，保險公司作為農戶的“代表人”進入期權市場進行風險管理操作。這里忽略掉了“缺乏資金”的問題，之所以能夠順利推行類似的項目也得益于政策對于資金需求的大力扶持。

　　最終，農戶通過購買保險公司的農產品價格險，確保收益，保險公司通過購買衍生品市場的期權產品復制農產品價格險，不難看出保險公司在其中充當了一個橋梁紐帶的作用。衍生品市場用期貨對賣出的期權產品進行復制對沖，將風險轉移到期貨市場，期貨市場的風險轉移功能因此得到了應用。

　　▍臨高縣天然橡膠保險+期貨項目巧用奇異期權大幅降低期權成本。

　　本項目中，綜合臨高縣天然橡膠種植和銷售的時間周期特點以及入場保價時期貨價格水平等因素，參考保險公司及當地政府意愿，此項目選擇分批入場的奇異期權結構（掛鉤RU2001合約）作為與投保保單對應的場外期權產品。

　　成本低廉是奇異期權的一大特征之一，奇異期權的回報取決于各種獨特的條款，可以用于滿足特性化的對沖和投資需求而大受歡迎。奇異期權的種類較多，大致可以分為路徑依賴期權、多因子期權、時間依賴期權以及其他奇異期權四類。每一類奇異期權的收益和風險特性都較為獨特，種類繁多的奇異期權能為投資者提供多樣化的對沖和投資需求。

　　上圖是本次項目采用的奇異期權結構，該期權認定存續期內RU2001合約每日收盤價的算術平均值作為理賠結算價格。此結構主要由亞式期權和障礙期權組成。

　　亞式期權又稱為平均價格期權，是目前衍生品市場交易最為活躍的奇異期權之一，與標準的期權差別在于，在到期日確定期權收益時，不是采用標的資產當時的市場價格，而是用期權合同期內某段時間標的資產價格的平均值，這段時間被稱為平均期。在對價格進行平均時，采用算術平均或幾何平均，因此亞式期權可以被分為兩種，一種是算術平均亞式期權，一種是幾何平均亞式期權，一般使用較多的為算術平均亞式期權。按照結算時平均價格是替代標的資產價格還是執行價格的不同，亞式期權又可以分為平均價格期權和平均執行價格期權，一般使用較多的是平均價格期權。

　　亞式期權特點：期權費較低。因為亞式期權是用一段時間資產價格的平均值來進行結算，標的平均價格的波動率要低于標的本身，所以期權價格比普通期權要低很多。為未來一段時間內的平均現金流進行保值。對于一些實體企業，由于受到庫存容量的影響，原料的采購是間斷分批進行的，相比于現貨的期貨價格來說，某些時點的平均價格更值得關注，平均價格才是主要的風險點，亞式期權的特性更能滿足這些需求。難以操縱標的價格。由于亞式期權使用的是標的資產的平均價格，因此它可以避免期權標的資產在接近到期日時被操縱帶來的風險。

　　▍奇異期權里“敲出價格”的概念

　　奇異期權里的“障礙”是指當標的資產價格在特定時間內穿越某一水平該期權才會生效或者失效的期權。“障礙”一般分為敲出和敲入兩類。其中“敲出”就好比電閘的保險開關，當電流過載達到最高承受水平的時候，就會出現跳閘斷電的現象（期權了結）。

　　敲出：當標的資產價格達到一個特定的障礙水平時，該期權了結并兌現賠付，若規定時間內標的資產價格沒有觸及障礙水平，則為一個普通期權，

　　該項目通過設計一個相對難以達到的敲出價格水平，在保證賠付概率的同時來降低整體的項目費用。

　　▍項目場外期權賠付情況。

　　上述期權組合結構較完善地體現了本次“穩中求進”的項目方針。期權的賠付情形如下：

　　• 當理賠結算價格大于期權的敲出價格時，期權無賠付。

　　• 若理賠結算價格小于期權的敲出價格，膠農獲得固定賠付A加上max（行權價格-理賠結算價格，0）*下跌賠付參與率X。

　　在總的期權費有限的情況下，通過調節A和X以及行權價格占標的期初價格的百分比（即調整亞式看跌期權的虛值程度）來平衡固定賠付和下跌賠付的比例，從而提高項目發生賠付的可能性，提升賠付的金額，幫助膠農度過天然橡膠的價格“寒冬”。

　　最終項目中分三期入場的期權均未發生敲出，均產生了可觀的賠付。此外，三期理賠結算價格均低于該期執行價，產生額外賠付。本次項目總計發生賠付133.69萬元。實現了項目初步設定的目標。 

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